La parte analitica di ogni sottocapitolo, riguardante la coppia di tassi relativi alla valuta considerata e il loro spread, si articola nei seguenti aspetti:
FATTORI CHE INFLUENZANO LO SPREAD LIBOR USD – OIS Il mercato dei federal funds
Dalla nascita dei tassi LIBOR si possono ottenere informazioni circa lo stato di salute del sistema bancario ed interbancario ed individuare le aspettative di mercato delle banche centrali su quelli che saranno i futuri obiettivi sui tassi di interesse. Negli Stati Uniti, il mercato dei prestiti interbancari non garantiti è denominato fed funds market (mercato dei federal funds) ed è un mercato maggiormente caratterizzato da prestiti giornalieri al di fuori dai mercati regolamentati (OTC). I fed funds sono depositi non garantiti delle disponibilità, detenute a titolo di riserva, presso la Federal Reserve.
Gli strumenti finanziari emessi negli Stati Uniti sono principalmente basati sul LIBOR USD anziché sull’EFFR. Ciononostante, tra i tre strumenti che la Banca Centrale statunitense (FED) ha a disposizione per raggiungere i propri obiettivi ci sono le operazioni di mercato aperto con cui può manovrare al rialzo o al ribasso l’EFFR, il quale rappresenta il suo obiettivo operativo. L’effective
federal funds rate, che rappresenta la media ponderata dei tassi pagati nelle
transazioni interbancarie, dovrebbe essere in linea con quello che è il tasso obiettivo della FED. Questo tasso va ad esercitare inevitabilmente la propria influenza anche sugli interessi dei prestiti a carico di famiglie e imprese. La determinazione della misura del tasso obiettivo dei fed funds deve essere effettuata in maniera molto oculata al fine di raggiungere la stabilità dei prezzi, il livello di massima occupazione e dei moderati tassi d’interesse a lungo termine. Durante la crisi, la Federal Reserve operò una riduzione del tasso obiettivo per stimolare
l’economia americana e incentivare gli investimenti rendendo il denaro meno oneroso possibile.
Come prova della salda interconnessione tra gli obiettivi operativi (che influenzano l’EFFR) e il tasso di riferimento (il LIBOR USD) basti pensare, ad esempio, che gli strumenti finanziari basati sui tassi d’interesse, come i futures, risultano fortemente influenzati dalle politiche monetarie dal momento che il loro valore, i loro pagamenti dipendono dai tassi di interesse delle banche centrali. Durante la crisi finanziaria, questo collegamento si è notevolmente attenuato ma, alla fine, ha condotto progressivamente ad un rafforzamento dell’attuale mercato interbancario consentendo un meccanismo di trasmissione della politica monetaria più agevole e trasparente.
Le aspettative circa le politiche monetarie non dovrebbero essere espresse dallo spread LIBOR – OIS in quanto queste risultano incorporate da entrambi i singoli tassi presi in considerazione dal differenziale. Per questo, le analisi di questo sottocapitolo sono state volte ad evidenziare la notevole influenza che esercitano singolarmente su entrambi i tassi d’interesse.
Rischi principali
L’elevato livello del valore dello spread è stato il segnalatore di una notevole condizione di stress subita dal mercato dei prestiti interbancari non garantiti. Questa condizione è stata raggiunta principalmente a causa dei seguenti fattori. Tra le prime cause risulta necessario menzionare l’incremento del rischio di credito (controparte) il quale ha avuto come conseguenza un aumento del rischio connesso ai prestiti ed inevitabilmente una riduzione del rendimento atteso del portafoglio prestiti. In una situazione in cui la grande esposizione verso titoli obbligazionari garantiti da mutui subprime si affianca ad una condizione di grave asimmetria informativa, gli operatori dei mercati finanziari statunitensi assistono ad un enorme aumento della rischiosità connessa ai prodotti della cartolarizzazione e ai titoli derivati. Con il crollo dei prezzi delle abitazioni e il declassamento dei mutui ipotecari subprime, si assiste contestualmente al deterioramento della capacità creditizia degli istituti finanziari statunitensi. L’elevato rischio di controparte ha
aggravato le tensioni nel mercato dei prestiti interbancari overnight destando preoccupazioni riguardanti il sistema economico nel suo complesso. La situazione è stata, inoltre, aggravata dal rischio di liquidità: il “blocco” del mercato dei prestiti interbancari corrispose ad una minore disponibilità di fondi e per gli istituti finanziari divenne difficoltoso ottenere le risorse di liquidità necessarie. La condizione di incertezza riguardante la possibilità futura di accesso a risorse di liquidità spinse gli istituti finanziari ad adottare un comportamento volto ad accumulare liquidità. Tale comportamento di accumulo, che nasce per mancanza di fonti di liquidità, tende a ridurre ulteriormente la disponibilità di risorse liquide inducendo ad accumulare sempre più. A causa di questo circolo vizioso, la gestione del rischio di liquidità divenne una questione assai complessa.
Il LIBOR come tasso di finanziamento
Il tasso LIBOR viene comunemente ritenuto il tasso a cui le banche possono finanziarsi e, per questo, rispecchia l’andamento del mercato dei finanziamenti. Il LIBOR calcolato per il mercato del dollaro statunitense (USD LIBOR) era strettamente connesso all’attività sul mercato dei federal funds. Nel 2008, il tasso USD LIBOR era utilizzato per l’indicizzazione di circa il 60% dei mutui a tasso variabile e per la quasi totalità dei mutui subprime. Attraverso varie tipologie di prodotti finanziari, il 75% dei prestiti risultava collegato all’andamento del LIBOR. Purtroppo, il mercato dei prestiti subì un drastico calo durante la crisi che perdurò per via dell’andamento di alcuni tassi. Dal momento in cui lo spread tra il LIBOR sul dollaro e il tasso OIS esplose, sono state adottate diverse misure finalizzate in particolar modo ad agevolare il credito e il reperimento di liquidità. Con Basilea III, sono stati introdotti dei requisiti patrimoniali più stingenti; sono state implementate nuove misure di rischio di liquidità del mercato (come il
Liquidity Coverage Ratio) il cui risultato si è manifestato in una contrazione della
domanda di finanziamenti privi di garanzie. Allo stesso tempo, la nuova regolamentazione ha favorito finanziamenti a lungo termine garantiti che negli ultimi tempi sono stati particolarmente ricercati. La detenzione in portafoglio di un ammontare sufficiente di titoli liquidi di alta qualità consente alle banche di
coprire i flussi finanziari netti in uscita su un arco temporale di trenta giorni. Inoltre, si manifestano risultati anche sul credito e sui premi di liquidità sui tassi LIBOR a breve scadenza. Il LIBOR ha, quindi, affrontato diverse criticità che vanno dalla crisi finanziaria globale al caso di manipolazione dei tassi e, ovviamente, ha subito diverse pressioni perché possa essere rivisto e possa configurarsi come un importante tasso di riferimento affidabile. Qui di seguito, ci si focalizzerà sugli argomenti discussi nell’ambito della riforma del LIBOR.
La riforma del LIBOR – Prospettive per il futuro
La ICE Benchmark Administration ha ricevuto l’incarico di riformare il calcolo del LIBOR al fine di accrescerne l’efficacia e la trasparenza.
Controparti
La prossima evoluzione del LIBOR potrebbe consistere nell’ampliamento del
panel di controparti di mercato che contribuiscono alla sua determinazione. Il
panel potrebbe essere esteso a transazioni bancarie, banche centrali, istituti finanziari non bancari, fondi patrimoniali di Stato o grandi società. Da un lato, si incrementerebbe il volume di dati a disposizione per la determinazione del tasso, allo stesso tempo, però, ciò potrebbe comportare un aumento del rischio di credito data la diversa natura degli scambi interbancari rispetto alle transazioni effettuate dalle grandi società che, in ogni modo, già contribuiscono ai finanziamenti bancari che vengono rappresentati dal LIBOR.
Transazioni reali
Dal momento che le condizioni di mercato sono in continuo cambiamento, si dovrebbe provare a tenerne conto e adottare le adeguate misure nel meccanismo di determinazione del LIBOR. Le indicazioni si concentrerebbero principalmente sulle transazioni effettivamente osservate sul mercato ampliandone l’entità rispetto a quella attuale. Ciò comporterebbe un ridimensionamento dell’esigenza di giudizi degli esperti e, conseguentemente, un minor rischio che le banche del panel
possano adottare dei comportamenti manipolativi illeciti ai quali si è potuto assistere in passato. Tuttavia, attraverso il criterio di utilizzo di transazioni effettive, ci si potrebbe imbattere in una crescita della volatilità, sia su tutte le valute che su tutte le scadenze, nel caso in cui le transazioni disponibili dovessero risultare insufficienti. Questa conseguenza potrebbe comportare eventualmente dei maggiori costi di copertura.
Transazioni derivate
Una soluzione alternativa per il calcolo del LIBOR sarebbe quella di derivare i dat i dalle transazioni relative a strumenti di mercato come i futures su tassi d’interesse, i FRA, gli IRS, contratti forward su valute, contratti di riporto, o OIS. A differenza dei dati delle transazioni di finanziamento reali, questi sono degli strumenti finanziari derivati, non proprio degli strumenti di finanziamento. Un ulteriore ostacolo potrebbe configurarsi nella preferenza alla collateralizzazione rispetto alla non-collateralizzazione; seppure ciò vada a scontrarsi con l’idea diffusa che i tassi LIBOR debbano rappresentare una approssimazione delle operazioni di finanziamento non garantito effettuate dalle banche. I depositi chirografari non risultano protetti da un garante né assistiti da alcuna forma di garanzia reale . Risulta, pertanto, consigliabile che nel calcolo del LIBOR rientrino esclusivamente i dati relativi ad operazioni di finanziamento non assistiti da garanzie.
2.3 Tassi d’interesse per l’area Euro
Al fine di analizzare il mercato dei tassi relativi all’area Euro, i tassi di riferimento vengono rappresentati dall’ EUR LIBOR e dall’EURIBOR, oltre che dal tasso overnight EONIA. Ognuno dei due tassi verrà analizzato e confrontato con l’altro al fine di individuarne le caratteristiche simili che si pongono in contrasto con le differenze che li contraddistinguono. Verranno inoltre analizzate possibili cause di lievi scostamenti che è possibile osservare nei loro andamenti e, infine, sarà fatta anche un’analisi comparata al tasso EONIA.