UNIVERSITA` DEGLI STUDI DI PISA
Dipartimento Di Economia e Management
Corso di Laurea Magistrale in Banca, Finanza Aziendale
e Mercati Finanziari
TESI DI LAUREA
Il Passaggio dal tasso LIBOR al tasso OIS per la valutazione di
titoli derivati
Relatore:
Candidato:
Prof. Riccardo Cambini
Alessandro Firreri
ABSTRACT
Il contributo offerto da questa tesi consiste nell’offrire un’ampia prospettiva del passaggio dal LIBOR discounting all’OIS discounting. Fino al periodo antecedente la crisi finanziaria del 2007, il tasso LIBOR costituiva una buona proxy del tasso di interesse privo di rischio per la valutazione dei derivati su tassi di interesse. Le vicende che hanno caratterizzato la grande crisi finanziaria hanno provocato una forte condizione di stress del mercato interbancario, segnalata dai decisi ampliamenti dello spread tra il tasso LIBOR e il tasso OIS. Gli operatori dei mercati dei titoli derivati si sono interrogati circa l’adeguatezza del tasso LIBOR, analizzando alternative diverse per la scelta di una migliore approssimazione del tasso privo di rischio. Si è resa necessaria una rivisitazione dei tradizionali metodi di valutazione fondati sul LIBOR, individuando il tasso OIS come proxy più adeguata del tasso privo di rischio, quanto meno per operazioni assistite da garanzie o compensate centralmente. Si conduce, inizialmente, una ricerca volta ad analizzare le differenze tra i tassi LIBOR, la più diffusa approssimazione del tasso privo di rischio fino al periodo che precede la crisi, e i tassi OIS, che costituenti la loro alternativa dal periodo immediatamente successivo la crisi. Si analizza, poi, il mercato dei prestiti interbancari e i particolari spread LIBOR-OIS relativi alle valute USD, EUR, GBP. Si osserva più di vicino il passaggio all’OIS discounting dimostrandone empiricamente gli effetti su degli esempi di valutazione di IRS per tre diverse valute. Ci si occupa, infine, del tema riguardante la gestione dei collateral e si definiscono approcci diversi che prevedono l’utilizzo del tasso LIBOR o del tasso OIS per operazioni garantite o non assistite da garanzie.
INDICE
INTRODUZIONE
1. TASSI D’INTERESSE 1.1. Tasso privo di rischio 1.2. Tassi su titoli di Stato 1.3. LIBOR
1.3.1. Il Libor come tasso privo di rischio 1.3.2. La Libor zero curve
1.3.3. Manipolazione del LIBOR 1.4. Tasso Overnight
1.4.1. Vari tipi di tassi overnight privi di rischio 1.4.2. Overnight Indexed Swap (OIS)
1.4.3. Similitudini tra Libor e tasso OIS 1.4.4. Spread Libor-OIS
1.4.5. Il rischio del tasso OIS 1.4.6. La OIS zero curve 1.4.7. OIS discounting
2. I SINGOLI TASSI DI INTERESSE E I LORO SPREAD 2.1. Il mercato dei prestiti interbancari
2.1.1. Le principali caratteristiche del mercato dei prestiti interbancari 2.2. Tassi d’interesse in dollari statunitensi (USD)
2.2.1. Libor per il dollaro americano (USD) 2.2.2. L’ Effective Fed Funds Rate
2.2.3. Analisi dello spread Libor USD – OIS 2.3. Tassi d’interesse per l’area Euro
2.3.1. Libor Euro & Euribor 2.3.2. Tasso EONIA
2.4. Tassi d’interesse per la sterlina britannica (GBP) 2.4.1. GBP Libor
2.4.2. Tasso SONIA
2.4.3. Analisi dello spread GBP Libor – SONIA
3. DERIVATI SU TASSI D’INTERESSE
3.1. Valutazione di derivati su tassi d’interesse 3.1.1. Curve dei tassi Zero/swap Libor e OIS 3.1.2. Fattori di sconto Libor e OIS
3.1.3. Curva Libor Forward
3.2. Effetti dell’OIS discounting sui derivati 3.2.1. Interest Rate Swaps (IRS)
3.2.2. Interest Rate Caps & Floors, Swap Options 3.2.3. Strumenti non standardizzati
3.2.4. Approcci di pricing moderni
4. COLLATERAL MANAGEMENT 4.1. Il passaggio all’OIS discounting
4.1.1. La questione del Libor discounting
4.1.2. La struttura regolamentare per la collateralizzazione 4.2. Collateralizzazione VS Non-Collateralizzazione
4.2.1. L’utilizzo del tasso OIS per operazioni garantite 4.2.2. L’utilizzo del tasso Libor per operazioni non garantite 4.3. Implementazione pratica dell’OIS discounting
CONCLUSIONI
Introduzione
I tassi d’interesse giocano un ruolo di fondamentale importanza nella valutazione di strumenti finanziari derivati su tassi d’interesse. Con l’avvento della crisi finanziaria globale, scatenata dai mutui sub-prime, si è manifestata la necessità di rivedere i tradizionali metodi basati sul principio di valutazione privo di rischio. Così, a seguito del fallimento di Lehman Brothers, si è ampiamente diffuso l’utilizzo dello spread LIBOR-OIS come misura delle condizioni di stress nel mercato interbancario. Aumentò considerevolmente l’avversione al rischio da parte di banche e altri istituti finanziari e si vide ridotta la loro disponibilità a concedersi prestiti vicendevolmente. Si è assistito ad un aumento del funding
liquidity risk1 nel mercato dei prestiti interbancari, affiancato da un incremento del
rischio di credito (di controparte) causato da una minore affidabilità creditizia che ha contraddistinto anche i maggiori istituti finanziari. A partire da quel momento, molti operatori di mercato hanno posto le loro attenzioni e preoccupazioni sulla scelta di una proxy appropriata del tasso “risk-free” per la valutazione dei titoli derivati su tassi d’interesse. La reazione alla crisi consistette in un allontanamento dagli approcci convenzionali alla ricerca di soluzioni alternative che potessero fornire una migliore approssimazione per il cosiddetto tasso privo di rischio. Furono messi in discussione i tradizionali metodi di valutazione basati sul LIBOR per il calcolo dei fattori di sconto. Il LIBOR (London Interbank Offered Rate), che costituisce uno dei migliori indicatori del livello di fiducia nei mercati finanziari, in talune circostanze, fu abbandonato da tanti operatori nel mercato dei derivati. D’altro canto, fu individuato il tasso OIS (Overnight Indexed Swap rate) come migliore stima del tasso privo di rischio, quanto meno per le operazioni assistite da garanzie o per quelle che prevedono l’interposizione di una controparte centralizzata.
1rischio di perdita derivante dall’incapacità della banca di far fronte tempestivamente ed efficacemente ai
propri flussi di cassa in uscita. Brunnermeier, M. K., Pedersen, L. H., “Market Liquidity and Funding Liquidity”, Oxford University Press, (dicembre 2008).
L’elaborato è organizzato come segue. La parte introduttiva della tesi fornisce una descrizione generale dei tassi di interesse, insinuandosi rapidamente nel tema dei tassi privi di rischio. Nella parte principale si pone l’attenzione sulla più diffusa approssimazione del tasso free-risk, prima della crisi, costituita dal LIBOR, e nella sua alternativa post crisi che si configura nel tasso OIS. Nella seconda parte si va ad analizzare il mercato dei prestiti interbancari e delle sue salienti peculiarità fornendo, per tre diverse valute, un’analisi dei relativi tassi di riferimento, dei tassi overnight e degli spread corrispondenti. Nella sezione successiva viene affrontato il tema degli strumenti derivati su tassi d’interesse andando ad illustrare le evoluzioni pratiche che hanno interessato la valutazione di tali strumenti per via del passaggio dall’attualizzazione tramite Libor all’attualizzazione tramite tasso OIS. Infine, nell’ultima parte della tesi, viene illustrata la gestione dei collateral2 (di seguito collateral management) fornendo
delle esplicazioni riguardo la collateralizzazione e la non-collateralizzazione e dei motivi per cui sia diventato più vantaggioso, in determinate circostanze, l’utilizzo del tasso OIS rispetto al tasso LIBOR.
Nel primo capitolo vengono presentati i tassi d’interesse dapprima in linea generale procedendo poi a prendere in esame la rilevanza della struttura per scadenza dei tassi di interesse privi di rischio. Basandosi sul principio di valutazione che utilizza il tasso privo di rischio, ci si propone di mettere in evidenza le principali caratteristiche che dovrebbero contraddistinguere un appropriato tasso d’interesse privo di rischio. Vengono osservati possibili motivi per cui il LIBOR non sia più considerato la migliore approssimazione del tasso privo di rischio nel periodo che succede la crisi. Inoltre viene fatta una disamina dei tassi d’interesse overnight, come possibili alternative al LIBOR, prestando particolare attenzione al tasso OIS.
Nel secondo capitolo si analizzano i singoli tassi d’interesse e i loro spread. Nella tesi viene fornita una visione d’insieme del mercato dei prestiti interbancari a cui si affiancano le singole alternative circa i tassi d’interesse di riferimento e i
2Attività, normalmente strumento finanziario, che costituisce la garanzia di un’obbligazione.
tassi applicati su operazioni overnight. Nel primo sottocapitolo, in cui si tratta il mercato monetario interbancario, ne si permette una più accurata comprensione del significato, della sua ragion d’essere e delle maggiori caratteristiche al fine dello sviluppo di ulteriori analisi successive. Dal periodo della crisi creditizia, gli spread LIBOR-OIS sono spesso diventati oggetto di discussione. È comprovato che questi differenziali, dal momento che costituiscono un indicatore della percezione del rischio di credito e del rischio di liquidità, tendono ad avere dei valori considerevoli in condizioni di stress di mercato. Al fine di verificare quanto detto, nei tre sottocapitoli seguenti si approfondisce l’analisi dei singoli tassi d’interesse di riferimento (LIBOR), dei tassi d’interesse overnight (OIS) e dei loro differenziali relativi a tre diverse valute: il Dollaro statunitense (USD), la Sterlina inglese (GBP) e l’Euro europeo (EUR). Questo capitolo si pone lo scopo di fare un confronto tra i relativi tassi di riferimento nazionali e i tassi d’interesse overnight, evidenziandone i caratteri simili e le differenze che vanno ad incidere sulla loro evoluzione dal 2006 al 2017, andando alla ricerca di possibili fattori che influiscono sul valore dei loro spread.
Il passaggio dall’attualizzazione tramite tasso LIBOR all’attualizzazione tramite tasso OIS va ad influire ampiamente nel settore degli strumenti derivati su tassi d’interesse, i quali si estendono dagli strumenti di investimento standard (come i FRA, gli IRS plain vanilla, cap e floor, le swaption) agli strumenti non standard (strumenti finanziari derivati complessi). Nel terzo capitolo si illustra il meccanismo di funzionamento di entrambe le metodologie di attualizzazione, a partire dalla costruzione delle curve zero LIBOR/OIS all’ottenimento di curve LIBOR forward attraverso i fattori d’attualizzazione LIBOR e OIS. La parte analitica si basa sull’ipotesi che ogni discrepanza tra i tassi LIBOR forward in regime di attualizzazione tramite LIBOR e i tassi LIBOR forward in regime di attualizzazione tramite OIS influisce sui valori dei derivati su tassi d’interesse. Questa parte si pone l’obiettivo di individuare ogni potenziale conseguenza che il passaggio all’ OIS discounting possa avere sulla valutazione dei derivati su tassi di interesse, nello specifico sugli esempi di valutazione analitica di IRS in tre distinte valute: Dollaro statunitense (USD), Euro (EUR) e Sterlina inglese (GBP).
Il quarto capitolo si propone di dimostrare i motivi per cui, in alcune circostanze ma non in tutte, il regime di attualizzazione tramite OIS, connesso ad operazioni assistite da garanzie, sia diventato preferito al regime di attualizzazione tramite LIBOR. Allo scopo di evitare di commettere errori già commessi in passato e di scongiurare ogni altra crisi finanziaria, il collateral management è stato sottoposto al controllo delle autorità di vigilanza competenti e, pertanto, parte di questo capitolo si occupa anche del quadro normativo che regola la
collateralization. Nel capitolo si intende, inoltre, esaminare le differenze tra la
collateralizzazione e la non-collateralizzazione ponendo particolare attenzione sull’individuazione del tasso privo di rischio. Si ritiene, generalmente, che i tassi LIBOR debbano essere sostituiti dai tassi OIS nel caso si tratti di valutare strumenti derivati assistiti da garanzie ma che i LIBOR debbano, tuttavia, rimanere il tasso di riferimento per la valutazione di strumenti derivati non garantiti. A livello generale, la transizione dai tradizionali modelli di attualizzazione tramite LIBOR ai nuovi approcci di pricing dei derivati attraverso l’utilizzo del tasso OIS è in corso dall’inizio della crisi finanziaria globale del 2007. Ciononostante, nel sottocapitolo finale si mostrano diverse criticità che interessano il processo di implementazione del collateral management affrontando il tema dei nuovi requisiti normativi.
CAPITOLO 1
1.
TASSI DI INTERESSE
Lo scopo di questo capitolo consiste nella presentazione dei tassi d’interesse, dapprima in linea generale per passare, poi, ad una rassegna dei più adeguati tassi di interesse privi di rischio. Viene fatto un breve cenno ad una, oramai, obsoleta proxy di tasso risk-free che viene rappresentata dal tasso dei titoli di Stato. Comunque, il fulcro della rimanente parte del capitolo e, per estensione, di tutto l’elaborato si configura nei tassi LIBOR e OIS. Si passa rapidamente, infatti, alle loro descrizioni dettagliate e ad un approfondimento delle loro caratteristiche, della loro importanza e sostenibilità, una disamina fondamentale per le analisi dei capitoli successivi. Le informazioni teoriche sono tratte principalmente da J. C. Hull (2015).
Tassi d’interesse in generale
I tassi d’interesse vengono spesso indicati come una percentuale del capitale andando a definire “gli importi che i <<prenditori di fondi>> (borrowers) dovranno pagare ai <<prestatori di fondi>> (lenders)”. 3 Il loro significato non
risulta altrettanto scontato contestualizzandoli all’interno del mercato dei derivati finanziari. Infatti, uno degli elementi più importanti per la valutazione dei derivati è costituito dalla struttura a termine dei tassi d’interesse privi di rischio. L’obiettivo principale è quello di i) “definire i tassi di crescita attesi delle attività in un mondo
neutrale al rischio”, e di ii) “determinare il fattore di sconto per i payoffs attesi
in questo mondo”.4
Sebbene i tassi d’interesse giochino un ruolo fondamentale nella valutazione dei derivati, ci sono modi diversi con cui è possibile procedere alla loro
3 Hull, J. C., “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Edizione italiana a cura di Emilio Barone, Pearson Italia,
Milano, (2015).
4 Hull, J. C., White, A., “Libor Versus OIS: The Derivatives Discounting Dilemma”, Journal of
misurazione e alle loro analisi. Esiste un numero smisurato di tipi di tassi d’interesse i quali sono puntualmente quotati sul mercato in diverse valute. Possono variare dai tassi di interesse semplici a quelli composti, dai tassi fissi a quelli variabili, dai tassi di ammortamento a quelli di sconto, oppure si possono presentare sotto forma di tassi di prestito o finanziamento interbancario, tassi di deposito, tassi swap, tassi sui mutui ipotecari. La loro entità dipende principalmente dal rischio di credito che, nel caso di default dei debitori, costituisce la minaccia per i creditori di non vedersi ripagati gli interessi e il capitale promessi. I tassi d’interesse connessi ad un alto rischio di credito sono conseguentemente più elevati dei tassi associati ad un rischio di credito inferiore.
Misura dei tassi di interesse
Esistono parecchi motivi per cui i tassi di interesse possono differire tra di loro. La prima motivazione può essere ricondotta alla loro scadenza, possono essere riferiti a diverse scadenze che formano la loro specifica struttura a termine. In secondo luogo, i tassi possono essere espressi su basi diverse, di solito su base annuale. Un’altra differenza può essere ritrovata nella frequenza di capitalizzazione che definisce quante volte in un anno il capitale matura interessi. La capitalizzazione può essere quindi annuale, trimestrale, mensile etc. Molti tassi d’interesse operano in regime di capitalizzazione continua e quindi gli interessi si sommano al capitale che li ha generati ad ogni istante. Comunque, esistono altre convenzioni utilizzate come la semplice capitalizzazione annuale ma, in ogni caso, i tassi d’interesse applicati devono essere approfonditamente descritti e specificati.
1.1 Tasso privo di rischio
I tassi privi di rischio costituiscono un fattore cruciale nella valutazione degli strumenti derivati la quale si basa sul “principio di non arbitraggio”, assumendo la neutralità al rischio degli operatori (agenti economici le cui preferenze non richiedono un incremento del rendimento atteso a fronte di aumento del livello di rischio). Questa economia viene denominata “neutrale al rischio”. Al fine della
valutazione di strumenti derivati, questo tipo di economia può essere paragonata al mondo in cui viviamo. La valutazione stessa prevede la costruzione di un portafoglio di replica privo di rischio che, in assenza di opportunità di arbitraggio, deve rendere il tasso privo di rischio.5
In teoria, i payoff attesi, in un mondo neutrale verso il rischio, sono calcolati utilizzando i tassi privi di rischio i quali vengono utilizzati per l’attualizzazione degli stessi payoff. In pratica non esiste alcun tasso che sia assolutamente privo di rischio, qualsia tipo di operazione è caratterizzata da un minimo livello di rischio e per questo se ne ricerca la migliore approssimazione possibile. Dalla crisi finanziaria globale del 2007, la scelta di tale proxy ha rappresentato il grande tarlo per molti operatori di strumenti derivati. I mercati derivati hanno subito una forte regolamentazione ed è stato necessario rivedere molte pratiche tradizionali. Diverse recenti analisi forniscono ulteriori approfondimenti circa la l’adeguatezza dei tassi di interesse utilizzati come proxy del tasso free risk. In seguito vengono esplorate anche alcune opzioni alternative.
1.2 Tassi su titoli di Stato
Uno dei tassi d’interesse più largamente utilizzato è rappresentato dai Treasury
rates, ovvero i tassi d’interesse sui titoli emessi dallo Stato, nella propria valuta,
allo scopo di finanziare il proprio debito pubblico. Negli Stati Uniti, gli investitori possono guadagnare interessi sul capitale corrispondenti ai Treasury rates su titoli che vanno dai T-bills, a breve termine (con scadenze fino ad un anno) che non corrispondono cedole intermedie, ai T-bonds, titoli a lungo termine (con scadenze superiori a dieci anni) che riconoscono al sottoscrittore una cedola a tasso di interesse fisso pagata ogni sei mesi fino alla scadenza.6 “In genere, si assume che
sia nulla la probabilità che uno Stato risulti insolvente su un’obbligazione denominata nella sua stessa valuta e per questo tali titoli sono considerati privi di
5 Hull, J. C., “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Edizione italiana a cura di Emilio Barone, Pearson Italia,
Milano, (2015).
rischio”.7 Ciò significherebbe per gli investitori di poter essere sicuri che il loro
prestito verrà rimborsato.
Per costruire una curva zero ai fini valutativi, l’approccio più comunemente usato è noto come metodo bootstrap che calcola, attraverso i prezzi di mercato, i tassi impliciti dei titoli di Stato che non pagano cedole (ZCB) e, partendo da questi
par yield8noti, permette l’estrazione sequenziale dei tassi spot dai prezzi dei
coupon bond in modo tale da garantire la determinazione degli zero rate per ogni scadenza.9 La proxy più diffusa era il tasso dei T-bill con scadenza a tre mesi.
Tuttavia, la convinzione che che i tassi su titoli di Stato fossero delle buone approssimazioni del tasso privo di rischio fu messa in discussione dopo un incremento del rischio di credito. Il TED spread (che vedremo nel prossimo sottocapitolo) può rappresentare un buon indicatore del rischio di credito. Oggigiorno, “i tassi dei Treasuries sono troppo bassi per essere considerati come i veri risk-free rates”. Al fine di chiarire questa osservazione, J. C. Hull considera che “ci sono norme fiscali e regolamentari che, favorendone la domanda e l’acquisto, tendono a mantenere artificialmente bassi i tassi dei Treasuries”.10
1.2.1
TED Spread
I primi elementi che tradizionalmente hanno contribuito alla formazione della curva dei rendimenti privi di rischio sono i tassi di rendimento dei titoli di Stato e i tassi d’interesse sui depositi a breve termine nel mercato interbancario. Uno dei maggiori rappresentanti di tassi a bassa rischiosità (quindi col minor rischio di credito in rapporto alla controparte coinvolta) era rappresentato dal tasso di interesse espresso dal T-bill statunitense a tre mesi. Un incremento del rischio di credito contribuì, però, ad una virata che portò a ritenere il tasso privo di rischio
7 https://it.wikiversity.org/wiki/Derivati_su_tassi_di_interesse#Tassi_su_Titoli_di_Stato
8 “Il tasso di rendimento alla pari (par yield) relativo a una certa scadenza è quel tasso cedolare che
assicura l’uguaglianza tra il prezzo di un’obbligazione e il suo valore nominale”. Hull, J. C., “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Edizione italiana a cura di Emilio Barone, Pearson Italia, Milano, (2015).
9 D’Angelo, V., “L’evoluzione delle tecniche di bootstrap. Le curve Euribor dopo la crisi di Lehman
Brother”, tesi di laurea, Università LUISS, (2014).
10 J. C. Hull; Edizione italiana a cura di E. Barone; Opzioni, futures e altri derivati; Pearson Italia -
molto più vicino ai tassi sui prestiti interbancari. Il TED spread è il risultato della differenza tra i tassi di deposito a tre mesi di Eurodollari11 (espressi dal LIBOR) e
il tasso di rendimento di un T-bill con scadenza a tre mesi. Dal momento che il LIBOR tiene già in considerazione il rischio di credito e il premio per il rischio richiesto dal mercato, il TED spread definisce il premio per il risc hio delle banche commerciali rispetto a quello del Governo Statunitense.
Generalmente, il livello di questo spread si attesta tra lo 0,3% e lo 0,5%. Tuttavia, come è possibile notare nella figura sottostante, nel periodo compreso tra l’ottobre del 2007 e il maggio del 2009 scese di rado al di sotto della soglia dei 100 punti base con il raggiungimento della quota record, il 10 ottobre del 2008, del 4,64%. Risulta evidente come, in questo periodo, le banche non ritenessero privi di rischio i prestiti ad altre banche.
Figura 1: TED spread (giugno 2006 - aprile 2017)
Fonte: elaborazione propria (dati ottenuti da Federal Reserve Bank of St. Louis)
1.3 LIBOR
“Il LIBOR è l’acronimo di <<London InterBank Offer Rate>>. È un tasso interbancario per i finanziamenti a breve termine privi di garanzie. I tassi LIBOR vengono utilizzati in tutto il mondo come tassi di riferimento per transazioni del valore di oltre centomila miliardi di dollari”.12 I tassi LIBOR vengono calcolati
giornalmente sulla base delle informazioni fornite a IBA13 da un insieme di banche
con un alto merito creditizio (solitamente con un rating pari almeno ad AA), riguardo alle condizioni alle quali, in quel momento, prevedono di poter ottenere, per ciascun periodo, un prestito cospicuo nel mercato monetario interbancario. L’andamento dei tassi LIBOR viene seguito attentamente in tutto il mondo non solo dai professionisti ma anche dagli individui privati in quanto viene considerato il benchmark più importante nel settore dei tassi d’interesse a breve termine. Il LIBOR viene utilizzato, infatti, sia per trattare strumenti finanziari complessi ma, spesso, anche come tasso di base per la determinazione degli interessi su semplici prestiti, conti di risparmio e ipoteche.14
I tassi LIBOR sono resi noti giornalmente dalla IBA alle 11.45 (ora di Londra) per 5 valute e 7 scadenze (da 1 giorno a 1 anno). Si suppone che il tasso più diffusamente utilizzato sia il LIBOR su Dollaro statunitense con scadenza a tre mesi.
1.3.1
Il LIBOR come tasso privo di rischio
Dopo l’utilizzo dei Treasury rates, fino al periodo antecedente la crisi del 2007, i tassi LIBOR diventavano una delle migliori approssimazioni del tasso privo di rischio per la valutazione di strumenti finanziari derivati. Questi tassi riflettevano soprattutto i costi di provvista delle banche. Con un ristretto numero di prestiti, sarebbe potuto risultare sopportabile e opportuno per ogni singola banca calcolare i propri costi di provvista del capitale. Ma, con l’aumento dell’operatività, la mole
12 Hull, J. C., “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Edizione italiana a cura di Emilio Barone, Pearson
Italia, Milano, (2015).
13 ICE Benchmark Administration.
dei prestiti concessi da parte dei grandi istituti di credito è rapidamente cresciuto così che risultasse molto più conveniente e semplice l’utilizzo del LIBOR come costo della provvista per tutti i finanziamenti concessi. La più forte capacità attrattiva del LIBOR è, tuttavia, riconducibile al fatto che offrisse la possibilità di una valutazione immediata dei titoli derivati, venendo utilizzati sia come tassi di interesse di riferimento sia come tassi per il calcolo dei fattori di sconto. Inoltre si riteneva che fossero una buona proxy del tasso risk-free, pensando “che fosse molto bassa la probabilità che una banca con rating AA al momento della concessione del prestito potesse risultare insolvente su un prestito della durata di 1 anno o meno”.15
Ciononostante, negli ultimi anni sono state sollevate parecchie perplessità sul fatto che il LIBOR sia la migliore approssimazione del tasso risk-free. I tassi LIBOR vengono calcolati principalmente sulle operazioni di prestito interbancario, in diverse divise e per scadenze diverse. Tuttavia, poiché non tutte le banche prestano somme significative ogni giorno e per ogni periodo, la precisa stima del tasso d’interesse potrebbe rendersi complicata. A partire dal turbolento periodo vissuto durante la crisi nel 2008, i tassi LIBOR sono stati ancor più utilizzati per operazioni finanziarie non assistite da garanzie mentre hanno ceduto il passo ad altri tassi di sconto, ritenuti più appropriati, per le operazioni assistite da garanzie. Tuttavia, Hull e White, in un articolo pubblicato nel 2013 sul Journal
of Investment Management, dal titolo LIBOR vs. OIS: The derivatives discounting dilemma discreditano questa ipotesi ritenendo che il LIBOR non sia più
appropriato come stima del tasso privo di rischio neanche per le operazioni non-garantite (nel cap. 4 saranno forniti ulteriori chiarimenti in merito).16
1.3.2
La LIBOR zero curve
La curva LIBOR è la curva zero costruita tramite l’estrapolazione dei tassi LIBOR con il metodo bootstrap. Essa fornisce i tassi risk-free necessari alla valutazione
15 Hull, J. C., “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Edizione italiana a cura di Emilio Barone, Pearson
Italia, Milano, (2015).
16 Hull, J. C., White, A., “Libor Versus OIS: The Derivatives Discounting Dilemma”, Journal of
dei titoli derivati. La curva a un anno può essere costruita semplicemente attraverso i tassi LIBOR osservati, riferiti alle varie scadenze. Per ottenere l’estensione della curva oltre un anno si utilizzano tipicamente i futures su eurodollari oppure gli
interest rate swap. In regime di attualizzazione tramite tassi LIBOR, per la
valutazione di ogni strumento derivato su tassi d’interesse, i cui pagamenti siano ancorati al tasso LIBOR, ci si può avvalere di una sola curva zero (la LIBOR zero curve), utilizzata sia per il calcolo dei payoff sia per l’attualizzazione.
Nel caso di swaps su tassi d’interesse, le parti coinvolte si scambiano un tasso fisso predeterminato per un tasso d’interesse variabile (tipicamente il LIBOR) sulla base di un capitale di riferimento detto “capitale nozionale” per un certo numero di anni. I tassi swap possono essere definiti come una serie di obbligazioni che quotano alla pari. Collin-Dufresne e Solnik si riferiscono ai tassi
swap come a tassi LIBOR “continuamente aggiornati” (continually refreshed)17
poiché il rischio ad essi associato è paragonabile al rischio di una sequenza di prestiti a breve termine tra istituti finanziari con rating AA. Quindi, a titolo esemplificativo un tasso swap a quattro anni con pagamenti trimestrali può essere assimilato a 16 prestiti trimestrali consecutivi tra banche con rating AA.
1.3.3
Manipolazione del LIBOR
In questa sede, si ritiene opportuno ricordare il più grande tradimento di fiducia che ha riguardato il LIBOR quando si è scoperto che le sue determinazioni erano state manipolate nel periodo che va dal 2005 al 2009. Lo scandalo venne fuori nell’estate del 2012 quando furono rivelati comportamenti fraudolenti e collusioni di importanti istituti finanziari (facenti parte del panel per la determinazione del LIBOR) volti ad indirizzare i tassi nella direzione più favorevole ai loro interessi. Il LIBOR veniva utilizzato come tasso di riferimento per quasi tutte le tipologie di prodotti bancari e finanziari, quindi una sua manipolazione ha causato conseguenze negative sui consumatori e sui mercati finanziari di tutto il mondo. Un approfondimento delle indagini ha constatato che una manipolazione del
17 Collin-Dufresne, P., Solnik, B., “On the Term Structure of Default Premia in the Swap and Libor
LIBOR si è verificata probabilmente anche nel 1991.
Paradossalmente, era proprio il LIBOR ad essere preposto alla misurazione del clima di fiducia nei mercati finanziari. Infatti, il suo livello era volto a mostrare quanta fiducia riponevano le banche nella solidità finanziaria degli altri istituti. Dopo questo scandalo, sono state rivisitate le procedure per la determinazione del LIBOR. Dal 2014 la gestione delle procedure per la determinazione dei LIBOR è stata affidata alla ICE Benchmark Administration (IBA), che ha preso il posto della British Bankers’ Association (BBA) che se ne occupava dal 1986 (anno in cui venivano pubblicati i primi LIBOR). È stata ritenuta necessaria l’introduzione di nuovi sistemi e strumenti di controllo e tecniche di analisi statistica così come un insieme di regole più stringenti al fine di assicurare la correttezza del LIBOR. L’obiettivo primario dell’IBA è stato quello di rendere il LIBOR nuovamente credibile, trasparente e affidabile nel ruolo di tasso di riferimento mondiale, la missione ha richiesto la collaborazione tra le banche del cartello, la stessa IBA, gli istituti di regolamentazione e tutti i soggetti interessati. Lo scandalo ha avuto conseguenze penali per i responsabili di manipolazione dei tassi e per chi ha tentato di manipolarli. Ad ogni modo, è di dubbia entità la possibilità che il LIBOR possa essere ancora ritenuto “privo di rischio”.
1.4 TASSO OVERNIGHT
Nel burrascoso periodo della crisi, le banche erano diventate più avverse al rischio e più restie a concedersi prestiti vicendevolmente: ciò rese vulnerabili i tassi LIBOR che registrarono un consistente rialzo lungi dal poter essere ancora considerati privi di rischio. Negli ultimi anni sono emersi diversi problemi legati alla valutazione dei derivati: tra cui la questione legata alla scelta del tasso di interesse per la determinazione della migliore approssimazione della curva dei rendimenti privi di rischio. A tal proposito, è stato generalmente accettato l’utilizzo del tasso OIS (Overnight Indexed Swap rate), quanto meno per le operazioni assistite da garanzie.
1.4.1
Vari tipi di tassi overnight privi di rischio
Nel mercato overnight, si possono trovare sia prestiti non garantiti (uncollateralized) sia prestiti assistiti da garanzie (collateralized). Tra i prestiti privi di garanzie figurano, ad esempio, i federal funds e i depositi in Eurodollari, mentre per quanto riguarda i debiti garantiti troviamo i repo overnight.18
I prestiti non garantiti
Sia i fed funds che i depositi in Eurodollari vengono negoziati nei mercati overnight, tuttavia, i tassi d’interesse che misurano il costo del prestito possono differire tra di loro. Visto che l’equilibrio tra domanda e offerta nel mercato dei prestiti overnight viene facilitato dai broker, questi ultimi hanno l’obbligo di rendere informazioni sulle condizioni alle quali hanno chiuso i loro contratti con gli altri istituti finanziari. “La media ponderata dei tassi overnight sulle operazioni intermediate dai broker (con pesi pari al valore delle transazioni stesse) rappresenta il cosiddetto effective federal funds rate”.19
Il mercato degli Eurodollari, invece, non è servito di tali dati statistici sulla media ponderata dei tassi d’interesse e, quindi, il costo del prestito viene definito dal tasso LIBOR overnight. Ad eccezione del periodo intercorso tra il 2007 e il 2009, il differenziale medio tra il LIBOR e il fed funds rate si attesta, generalmente, attorno ai 6 punti base (0,06%). Le spiegazioni di questa discrepanza vengono trattate da Bartolini L. et al (2008) attribuendone le motivazioni alle differenze nei sistemi che regolano i pagamenti tra Londra e New York, alla diversa composizione del campione di banche e agli sfasamenti temporali che si registrano nelle rivelazioni tra i due distretti finanziari.20
18 Equivalenti delle operazioni pronti contro termine negoziate nel mercato italiano. Implica una vendita
di titoli a pronti con un simultaneo accordo di riacquisto a termine ad un prezzo prefissato, in genere, leggermente più alto. L’istituto finanziario sta così prestando denaro e prendendo titoli in prestito. La differenza tra il prezzo di acquisto a pronti dei titoli ed il loro valore di mercato rappresenta l’interesse percepito dall’istituzione finanziaria per il prestito. http://www.bankpedia.org/index.php/it/125-italian/r/22041-repurchase-agreement
19 Hull, J. C., “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Edizione italiana a cura di Emilio Barone, Pearson
Italia, Milano, (2015).
20 Bartolini, L., Hilton, L., Prati, A., “Money Market Integration”, Journal of Money, Credit and Banking,
Ad ogni modo, nessuno di questi due tassi overnight può essere considerato totalmente privo di rischi.
I debiti garantiti
I prestiti assistiti da garanzie sono, intuitivamente, caratterizzati da un minor rischio di credito poiché, se il soggetto che prende in prestito denaro non rispetta gli impegni presi, il creditore avrà la possibilità di rifarsi sui titoli della controparte. Dal momento che questo tipo di prestiti avviene, solitamente, nella forma di
overnight repo, è stata contemplata l’ipotesi di utilizzare il tasso applicato su
queste operazioni (overnight repo rate) come proxy del tasso free-risk per operazioni assistite da garanzie. Tuttavia, J. Hull & A. White (2013) ritengono che le circostanze possono essere ulteriormente complicate, vista le variazioni trasversali che interessano i repo rates che sono applicati su diversi contratti di riporto, ciascuno garantito in maniera diversa. Ad esempio, nel periodo durante la crisi, il tasso di riporto, su operazioni garantite da titoli di Stato, si è attestato ad un livello inferiore al fed funds rate, mentre i tassi connessi ad operazioni garantite in maniera diversa erano più alti dei fed funds rate.21
1.4.2
Overnight Indexed Swap (OIS)
“Gli overnight indexed swaps (OISs) sono contratti in cui un certo tasso fisso viene scambiato con la media geometrica dei tassi overnight osservati in un certo periodo (1 mese, 3 mesi, 1 anno, 2 anni ecc.)”.22
Una banca può sia dare che prendere in prestito fondi al tasso overnight , così facendo trasla, giornalmente, in avanti il capitale e gli interessi. Il tasso di interesse effettivo, pagato da una banca che rinnova quotidianamente il prestito al tasso overnight, è pari alla media geometrica dei tassi overnight osservati in quel periodo. In altre parole, il payoff variabile viene calcolato come una replica dell’interesse complessivo che si ottiene da una serie di prestiti, rinnovati
21 Hull, J. C., White, A., “Libor Versus OIS: The Derivatives Discounting Dilemma”, Journal of
Investment Management, 11, 3 (2013), 14-27.
22 Hull, J. C., “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Edizione italiana a cura di Emilio Barone, Pearson
quotidianamente, per il periodo considerato. Il tasso fisso utilizzato negli OISs viene chiamato overnight indexed swap rate o, semplicemente, tasso OIS (OIS
rate). Come in ogni altro swap su tassi d’interesse, se, alla scadenza del contratto
OIS, il tasso fisso sarà risultato maggiore della media geometrica dei tassi giornalieri osservati nel periodo, chi si è impegnato a pagare il fisso corrisponderà la differenza (calcolata sul capitale nozionale) alla controparte. Se, invece, la media geometrica dei tassi overnight, osservati nel relativo periodo, sarà risultata maggiore del tasso OIS, sarà chi si è impegnato a pagare il variabile a corrispondere la differenza alla controparte.
Indicici overnight (ONIA)
La parte variabile degli overnight indexed swaps è rappresentata dalla media geometrica dell’indice giornaliero dei tassi medi overnight (ONIA) denominato in maniera diversa a seconda dei Paesi e delle valute per il quale viene calcolato. I principali tassi sono:
L’Effective Federal Funds Rate negli Stati Uniti d’America;
Lo Sterling Overnight Index Average (SONIA) nel Regno Unito;
L’ Euro Overnight Index Average (EONIA) nell’ Eurozona.
1.4.3
Similitudini tra LIBOR e tasso OIS
Sia il tasso OIS che il LIBOR sono tassi applicati su prestiti non assistiti da garanzie. Nel caso degli swap, così come il tasso swap è un LIBOR continuamente aggiornato, anche il tasso OIS corrisponde ad un tasso overnight continuamente aggiornato. Benché gli swap OIS più diffusi siano quelli a breve termine (tre mesi o meno), gli swap OIS con scadenze più lunghe (fino a 5-10 anni) stanno godendo di sempre maggiore liquidità. Questi ultimi, con scadenza superiore ad un anno, così come avviene per gli swap su LIBOR, vengono divisi in sotto -periodi di tre mesi. Alla fine di ciascun sotto-periodo, analogamente a quanto avviene per gli swap su LIBOR, vengono effettuati i pagamenti.
1.4.4
Spread LIBOR-OIS
Lo spread LIBOR-OIS viene ritenuto una misura dello stato di salute del sistema bancario nonché un indicatore del rischio associato e della liquidità del mercato monetario interbancario. Osservare lo spread LIBOR-OIS è, quindi, un metodo per misurare la condizione di stress, in caso di volatilità dei mercati finanziari. Questo spread rappresenta la differenza tra i tassi LIBOR e i tassi OIS. Considerando lo spread trimestrale LIBOR-OIS, esso esprime lo scarto tra il tasso LIBOR a tre mesi e il tasso OIS a tre mesi.
Figura 2: SPREAD USD LIBOR-OIS 3 MESI (gennaio 2006 - aprile 2017)
Fonte: elaborazione propria (dati ottenuti da Bloomberg Finance L.P.)
Tutte le banche, con un buon merito creditizio, possono decidere di prendere fondi a prestito con scadenza a tre mesi o di rinnovare quotidianamente prestiti giornalieri per periodi di tre mesi. Così, lo spread va a misurare la differenza tra i rischi di credito connessi a queste due alternative di prestito, rappresentando l’affidabilità creditizia percepita dalle banche riguardo agli altri istituti finanziari. Da un’altra prospettiva, lo spread può essere visto come un indicatore della propensione dei maggiori istituti finanziari a prestarsi fondi a vicenda. In generale
rappresenta un indice di liquidità del mercato, e quindi del rischio di liquidità. Lo spread LIBOR-OIS trimestrale si attesta, in solite condizioni di mercato, sul valore di circa 10 punti base (0,1%). Tuttavia, durante l’ultima grande crisi finanziaria, tra il 2007 e il 2009, esso è cresciuto smisuratamente per via della riluttanza degli istituti a concedersi prestiti reciprocamente, raggiungendo il livello record (il 10 ottobre 2008) di 364 punti base (3,64%). Successivamente, si stabilizzava su livelli normali, per subire ulteriori impennate, nel 2010 e alla fine del 2011, che lo portarono a livelli compresi tra i 30 e i 50 punti base, per via dei timori legati alle condizioni finanziarie della Grecia e di altri Paesi europei. La volatilità di questo spread, in situazioni di stress dei mercati, ci da dimostrazione del fatto che il LIBOR non può essere considerato come il miglior indicatore di fiducia nei mercati finanziari e che, in queste condizioni, non può essere ritenuto una buona approssimazione del tasso privo di rischio.
Nel grafico di sopra, è possibile osservare l’andamento che ha avuto lo spread dal periodo antecedente la crisi. Inoltre, il secondo capitolo della tesi sarà interamente finalizzato all’analisi degli spread LIBOR-OIS per tre diverse valute (USD, GBP, EUR).
1.4.5
Il rischio del tasso OIS
Sebbene il tasso OIS possa essere considerato una migliore proxy del tasso privo di rischio, ci sono due fonti di rischio che lo riguardano. Da un lato, potrebbe essere dichiarato default da parte delle banche che negoziano prestiti overnight, dall’altro potrebbero fallire le banche che negoziano gli swap overnight (OISs). Secondo quanto riportano J. Hull & A. White (2013), è molto piccola la rettifica del tasso OIS per contemplare la possibilità di fallimento della controparte, soprattutto se gli OISs sono assistiti da garanzie. Ci sono molti fattori che vanno ad influire sull’entità di tale aggiustamento come l’inclinazione della struttura a termine, la probabilità che la controparte possa fallire, la volatilità dei tassi d’interesse, la maturità dello swap, o se gli stessi swap sono assistiti da garanzie o meno. 23
23 Hull, J. C., White, A., “Libor Versus OIS: The Derivatives Discounting Dilemma”, Journal of
Ciononostante, il tasso OIS viene ritenuto generalmente meno rischioso , grazie al limitato rischio di controparte che lo caratterizza, rispetto al suo diretto concorrente, il LIBOR.
Per di più, si potrebbe intendere il tasso OIS come un tasso che riflette le aspettative di mercato sulla media (geometrica) dei tassi applicati sui depositi giornalieri di istituti finanziari con rating pari, o superiore, al livello AA. Si potrebbero subire delle perdite solo nel caso in cui un istituto finanziario con rating AA dovesse fallire nell’arco temporale di un giorno e la probabilità che un evento simile possa verificarsi viene ritenuta trascurabile. Dai database delle maggiori agenzie di rating, è possibile notare che nessun istituto finanziario, con rating AA, abbia mai dichiarato default nell’arco di un giorno (come neanche nell’arco di tre giorni) tra il 1970 e il 2012; ciò va ad avvalorare e giustificare l a bassa probabilità associata all’eventualità che un istituto finanziario con rating AA possa fallire nell’arco di un solo giorno. Tuttavia, da queste osservazioni non se ne può dedurre che il rischio di credito sia pari a zero poiché non c’è garanzia che le agenzie di rating non abbiano commesso errori nell’assegnazione del livello AA agli istituti finanziari e che, quindi, tale classe di merito sia corretta al 100%. Di conseguenza, nonostante il tasso OIS rappresenti, attualmente, una migliore appro ssimazione del tasso free-risk (rispetto al LIBOR o altri tassi), esso non può essere ritenuto totalmente privo di rischio nel caso si assista ad una crescita notevole del rischio di credito. Ci saranno, pertanto, altre ricerche finalizzate a trovare una migliore approssimazione della curva ideale dei tassi privi di rischio.
1.4.6
La OIS zero curve
Così come avviene per la LIBOR zero curve, si può applicare la medesima procedura di bootstrap per ricavarsi la OIS zero curve. In questo caso, la determinazione della curva OIS avviene attraverso i tassi degli overnight indexed
swap (OISs) da cui è possibile ricavare i tassi free-risk necessari per
l’attualizzazione. Gli zero rate a breve scadenza si possono osservare direttamente dai corrispondenti tassi OIS. Nonostante gli OISs godano di una sempre maggiore liquidità, essi non sono ancora negoziati per scadenze tanto lunghe quanto quelle
dei più diffusi Interest Rate Swap (IRS). Per ottenere, quindi, la curva zero OIS fino a lunghe scadenze, si può assumere che lo spread LIBOR-OIS rimanga costante nel tratto finale rispetto a quanto è possibile osservare per le brevi scadenze, dove sono noti i tassi OIS.
1.4.7
OIS discounting
Gli strumenti finanziari derivati, i cui pagamenti sono legati al tasso LIBOR, in regime di OIS discounting, devono essere valutati attraverso l’utilizzo di due curve zero: la LIBOR zero curve per il calcolo dei pagamenti e la OIS zero curve per l’attualizzazione degli stessi. Il passaggio dal LIBOR discounting all’OIS discounting influisce trasversalmente sui titoli derivati su tassi d’interesse, a partire dagli strumenti standard (come FRA, IRS plain vanilla, cap & floor, swaption) fino ai derivati complessi.
Nel contesto che interessa il passaggio dall’attualizzazione tramite LIBOR all’attualizzazione tramite tassi OIS, un atto imprescindibile per ogni valutazione (a partire dai casi più semplici come i contratti forward e FRA) è quello di ricavarsi i tassi LIBOR forward sia in regime di LIBOR discounting che di OIS discounting. Questo step è indispensabile poiché la curva dei tassi LIBOR forward, calcolati con il LIBOR discounting, è diversa rispetto a quella calcolata in regime di OIS discounting. La differenza può avere una misura anche inferiore al punto base ma, dal momento che può avere conseguenze significative (data l’entità dei contratti), non può essere trascurata. Tra gli strumenti finanziari derivati che più frequentemente costituiscono oggetto di valutazione ci sono gli swap su tassi di interesse; i quali vengono valutati attraverso un’attualizzazione con tassi free-risk poichè, tali contratti, possono essere considerati come un portafoglio di FRAs. Si tratta, quindi, di determinare una curva appropriata dei tassi LIBOR forward in regime di OIS discounting così da ottenere i tassi forward connessi ai pagamenti dello swap, per poi attualizzare gli stessi con l’utilizzo dei tassi OIS.
Il processo che sta alla base dell’attualizzazione tramite LIBOR e tramite tassi OIS viene osservato più da vicino nel terzo capitolo dove sono analizzati gli
effetti dell’OIS discounting su delle valutazioni esemplificative di IRS in tre diverse valute (Dollaro statunitense, Euro e Sterlina).
CAPITOLO 2
2. I SINGOLI TASSI D’INTERESSE E I LORO SPREAD
Nel capitolo precedente, sono stati sommariamente trattati i tassi LIBOR e i tassi OIS. Esistono, tuttavia, dei benchmark più specifici che vengono utilizzati nei mercati finanziari di tutto il mondo. In questo capitolo si amplia l’analisi sul mercato dei prestiti interbancari illustrando quali sono le alternative, riferite ai singoli Paesi, riguardo ai tassi di riferimento (come il LIBOR) e i tassi overnight (come il tasso OIS). Viene poi fatta un’analisi di tali tassi (descrivendone le caratteristiche, evidenziandone tratti simili e differenze) e un’analisi dei relativi spread. Il capitolo si suddivide in quattro sottocapitoli: nel primo viene trattato il mercato dei prestiti interbancari con le sue peculiarità; negli altri tre sottocapitoli si analizzano, per tre diverse valute, i relativi tassi d’interesse. Le valute interessate, rispettivamente, sono: il Dollaro statunitense (USD); la Sterlina inglese (GBP) e l’Euro (EUR).
La categoria dei tassi di riferimento considerati è costituita da:
USD LIBOR;
GBP LIBOR;
EUR LIBOR;
EURIBOR.
L’insieme dei tassi overnight considerati è costituito da:
L’Effective Fed Funds Rate (per il Dollaro statunitense);
Il tasso EONIA (per l’Euro);
Il tasso SONIA (per la Sterlina inglese).
2.1 Il mercato dei prestiti interbancari
Il mercato dei prestiti interbancari imprime una notevole influenza sulle economie mondiali. Le banche commerciali, che ne rappresentano gli attori principali, per far fronte agli obblighi normativi e per gestire le proprie esigenze di liquidità
giornaliere, utilizzano tale mercato sia per scambiarsi fondi liquidi a breve termine sia per depositare o ottenere fondi a prestito dalle banche centrali. Le banche hanno la possibilità di soddisfare le proprie esigenze di liquidità tramite l’emissione di titoli di debito, dotati di gran mercato, a breve scadenza come prestiti non garantiti a breve termine, carte commerciali, certificati di deposito o contratti di riporto garantiti. Il mercato dei prestiti interbancari assume una considerevole rilevanza non solo perché consente alle banche la gestione della tesoreria e l’ottenimento di ingenti somme di capitale a breve scadenza, ma anche perché rappresenta il primo veicolo di trasmissione delle politiche monetarie adottate dalle banche centrali. Uno dei più importanti strumenti utilizzati per l’attuazione delle politiche monetarie consiste nella determinazione dei tassi d’interesse di rifinanziamento bancario da parte delle banche centrali che vanno ad incidere sul livello dei tassi applicati dalle banche commerciali ai loro clienti e, conseguentemente, sull’economia reale. È possibile servirsi di questi tassi anche per la valutazione di parecchie tipologie di strumenti finanziari, tra cui gli strumenti derivati.
2.1.1
Le principali caratteristiche del mercato dei prestiti interbancari
Fonte di finanziamento per le banche
Il funzionamento e l’efficienza dei sistemi bancari può essere, in parte, riconducibile anche all’esistenza di un mercato di prestiti interbancari. Tutti gli istituti di credito sono soggetti a stringenti norme regolamentari tra le quali l’obbligo di soddisfare determinati requisiti minimi di liquidità da detenere sotto forma di riserve presso le Banche Centrali nazionali. È possibile movimentare l’intera riserva purché, a fine giornata, il conto riserva/regolamento non presenti saldi negativi. A fine giornata, talune banche potrebbero non avere risorse sufficienti per adempiere ai loro obblighi di riserva e possono, quindi, gestire tali esigenze di tesoreria rivolgendosi al mercato interbancario dove troveranno altri istituti, in eccesso di liquidità, disposti a fornirgli il capitale necessario in modo rapido, profittevole e a basso costo. Il tasso di interesse applicato su tali prestiti, risultato dell’incontro di domanda e offerta, rappresenta un ottimo indicatore del
costo della liquidità. La possibilità di rivolgersi al mercato interbancario non esclude che il verificarsi di gravi crisi di liquidità a lungo termine possa portare le banche ad una condizione di insolvenza o a crisi dell’intero sistema creditizio. Per questi motivi, i problemi di liquidità e di solvibilità del sistema bancario meritano una particolare e costante attenzione.
Tassi di riferimento
I tassi d’interesse sui prestiti interbancari privi di garanzie fungono da benchmark (tasso di riferimento) e, quindi, influenzano grande parte del sistema finanziario dal momento che vengono, ad esempio, utilizzati come parametri di indicizzazione di mutui a tasso variabile, vengono legati ai rendimenti offerti dai titoli di Stato, possono essere utilizzati per la valutazione di prestiti ipotecari o titoli derivati, o possono servire come tassi di sconto nell’attualizzazione dei flussi di cassa per la valutazione di aziende. Le fluttuazioni di tali tassi comportano degli effetti che si riflettono sull’economia reale giacché influiscono direttamente sulle scelte di risparmio e di investimento di famiglie e imprese e sulle loro aspettative sul futuro.
Trasmissione della politica monetaria
Gli obiettivi da raggiungere sul piano dell’economia reale perseguiti, dalle banche centrali, attraverso decisioni di politica monetaria, non sono conseguibili in maniera diretta ma, a questo scopo, ci si avvale di strumenti intermedi nel meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Uno di questi strumenti, direttamente manovrabile dalla banca centrale, è il livello dei tassi d’interesse ufficiali come, ad esempio, il tasso sulle operazioni di deposito overnight. A titolo esemplificativo, un altro strumento che permette l’implementazione di manovre di politica monetaria, attraverso il controllo dei tassi d’interesse, viene rappresentato dalle operazioni di pronto contro termine a breve scadenza in cui la banca centrale dichiara la sua disponibilità di acquistare o vendere per contanti titoli di Stato contro l’impegno a termine di segno contrario, riservandosi la facoltà di rendersi effettiva controparte qualora le condizioni richieste risultino in linea con gli obiettivi perseguiti. Tramite questi strumenti, la banca centrale è in grado di
indirizzare direttamente il livello dei tassi monetari a breve termine i quali saranno indirettamente trasmessi sull’economia reale, attraverso la rimodulazione dei tassi, su prestiti e depositi, da parte delle banche commerciali. Anche i tassi d’interesse a lungo termine vengono influenzati dalle aspettative sulle decisio ni future delle banche centrali ma ci sono anche altre variabili che vengono influenzate da politiche monetarie che si servono del canale del tasso d’interesse come il livello dei prezzi, l’offerta di credito, le decisioni di risparmio, consumo o investimento.
Premio per il rischio
Le aspettative sui tassi d’interesse a breve termine subiscono l’influenza di diverse tipologie di strumenti del mercato monetario. Poiché nel mondo in cui viviamo non c’è nulla che può essere considerato privo di rischio, in ambito economico viene incluso un premio per il rischio nella valutazione di strumenti finanziari che avrà misura diversa a seconda del rischio di controparte, della scadenza, del rischio di liquidità, delle specifiche condizioni contrattuali e di altri elementi che non possono passare inosservati. La considerazione di questi fattori comporta la determinazione di più curve dei tassi forward. Dal momento che ci si serve dei tassi forward come indicatori, ad esempio, dei tassi di riporto delle banche centrali e, di conseguenza, di altri tassi a breve e lungo termine, si rende necessaria la considerazione di diverse interpretazioni degli stessi.
In questa sede, i tassi forward possono essere considerati come un indice delle aspettative degli operatori sui tassi d’interesse. Questi tassi vengono calcolati sulla base degli strumenti negoziati nel mercato monetario (denominati in una data divisa) come, ad esempio, i contratti di pronti contro termine, i FRA, i prestiti interbancari, gli swap o i contratti future. Tutte queste tipologie di strumenti possono essere basati su diversi tassi di riferimento quali, ad esempio, il LIBOR e i suoi omologhi, o il tasso OIS nelle diverse valute. La decisione riguardo al tasso di riferimento, su cui questi strumenti vengono definiti, può condurre a delle discrepanze nei tassi forward. La preferenza per il breve termine degli investitori, dovuta all’avversione al rischio e all’incertezza sui tassi a breve che effettivamente si verificheranno, conduce ad una differenza (positiva) tra i tassi forward e i tassi
d’interesse futuri attesi che si definisce “premio per il rischio” (tanto maggiore quanto più lunga è la scadenza). Gli investitori richiedono, quindi, che gli sia riconosciuto un premio per il rischio affinché possano essere disposti a sopportare la condizione di incertezza sui tassi futuri, che potrà condurre a risultati positivi o negativi. Si è già detto che l’entità della differenza tra i tassi forward e i tassi futuri attesi dipenda principalmente da elementi quali il rischio di controparte e il rischio di liquidità, ma può dipendere altresì dalle relazioni interbancarie o dalle specifiche condizioni contrattuali degli strumenti finanziari. Pertanto, risulta indispensabile la comprensione di come, e in che misura, questi fattori possano far pesare la loro influenza, in modo da creare delle aspettative precise sulle decisioni future di politica monetaria e sul livello futuro dei tassi di interesse ufficiali.
La crisi finanziaria globale e i maggiori rischi
Il fattore che accomuna le varie analisi sul mercato interbancario e sui relativi tassi d’interesse è rappresentato dalla crisi finanziaria globale, verificatasi nel 2007, che fece assistere a significative riduzioni del livello di liquidità e a condizioni di elevata volatilità nei mercati finanziari di tutto il mondo. Gli studi e le ricerche tendono, solitamente, ad analizzare l’impatto dello scarto tra il LIBOR e il tasso OIS sul premio per il rischio nel mercato interbancario. Dal momento che le aspettative riguardo le possibili manovre di politica monetaria sono già assorbite sia dai tassi LIBOR che dai tassi OIS, queste dovrebbero risultare escluse dallo spread LIBOR-OIS il quale dovrebbe esprimere esclusivamente il premio per il rischio richiesto dalle istituzioni finanziarie.
Il premio per il rischio viene tipicamente condizionato dai seguenti fattori.
Il rischio di credito (di controparte)
Il rischio di controparte rappresenta una forma specifica del rischio di credito. La
Circolare n° 263 del 27 dicembre 2006 di Banca d’Italia ne fornisce una
definizione formale, appunto definito come il rischio che la controparte di una
inadempiente prima del regolamento della transazione stessa .24
Il rischio di controparte caratterizza in particolare le transazioni in strumenti derivati finanziari e creditizi negoziati al di fuori dei mercati borsistici ufficiali, detti Over The Counter, così come il tasso di riferimento di questi strumenti (il LIBOR) rispecchia il rischio connesso alle operazioni di prestito interbanc ario. Il tasso OIS, invece, appare meno rischioso in quanto esprime lo scambio di interessi a tasso fisso contro interessi su un tasso variabile. Lo spread potrebbe essere inteso come indicatore della probabilità di default delle banche debitrici o, più semplicemente, come un indicatore del rischio di credito nel mercato interbancario. I payoff attesi, ottenuti dalle banche che effettuano prestiti non garantiti, si riducono al crescere del livello di rischio connesso all’operazione. Questo rischio può essere ridotto adottando adeguate misure di copertura quali possono essere le coperture assicurative o la costituzione di garanzie. In occasione della grande crisi finanziaria del 2007 è stato possibile riscontrare gravi criticità nei mercati finanziari come gli alti livelli di asimmetria informativa, i rischi connessi ai titoli derivati e ai prodotti della cartolarizzazione, l’inesperienza nella valutazione di questi strumenti; tutti questi elementi si sono riversati negativamente sul rischio di controparte.
Funding liquidity risk
La Banca Centrale Europea, con un documento di marzo 2009, fornisce una definizione di funding liquidity come la “capacità di una banca di adempiere le proprie obbligazioni con immediatezza” e, conseguentemente, definisce il funding
liquidity risk come la possibilità che una banca, in uno specifico orizzonte
temporale, possa diventare incapace di far fronte alle proprie obbligazioni con immediatezza senza pregiudicare l’operatività quotidiana o la condizione finanziaria della banca stessa.25 Un contesto in cui le banche diventano restie a
concedersi prestiti a brevissimo termine nel mercato interbancario può essere
24Banca D’Italia. Nuove Disposizioni di Vigilanza Prudenziale per le Banche. Circolare 263, dicembre
2006.
25 European Central Bank. Funding Liquidity Risk , Definition and Measurement . Working Paper Series
considerato come uno dei più immediati segnali di un incremento del funding
liquidity risk. Le passività a lungo termine di una banca sono, tipicamente,
finanziate da prestiti a breve scadenza o da altre passività e, quindi, delle condizioni di tensione sulle fonti di liquidità a breve termine va ad influire anche sulla gestione della liquidità strutturale della banca che mira ad assicurare l’equilibrio finanziario della struttura per scadenze con orizzonte temporale di medio-lungo termine.26 Esistono, tuttavia, altri fattori che contribuiscono alla
crescita del funding liquidity risk come le aspettative riguardanti il futuro andamento dei mercati e la solidità finanziaria degli istituti bancari. Il funding
liquidity risk risulta, inoltre, strettamente connesso al rischio di credito infatti, nel
caso in cui il portafoglio prestiti di una banca subisca un incremento delle perdite attese, questo comporterà una riduzione dei flussi di liquidità. Un mercato di prestiti interbancari non efficiente metterebbe in difficoltà il sistema bancario e potrebbe condurre ad una corsa agli sportelli o, addirittura, a casi di insolvenza.
Relazioni interbancarie
Come anticipato, un altro elemento che concorre alla formazione del premio per il rischio è costituito dalla struttura del mercato interbancario. Diversi studi sono volti ad esaminare il ruolo di mercati interbancari che si avvalgono o meno di una controparte centralizzata. Questi studi analizzano l’elevata interconnessione tra i maggiori istituti, le relazioni di prestito a lungo termine, le politiche legate alla logica del too big to fail, o il rischio sistemico che grava sul sistema bancario in caso di fallimento del mercato interbancario.
2.2 Tassi d’interesse in Dollari statunitensi (USD)
Al fine di analizzare il mercato dei tassi denominati in Dollari statunitensi, il tasso di riferimento è rappresentato dal LIBOR USD e il tasso overnight dal tasso
effective fed funds. In questa sezione viene fatta una prima descrizione del LIBOR
26 Nassigh, A., “Introduzione alla Misurazione e Gestione del Rischio di Liquidità”, Unicredit, (novembre
con riferimento a tutte le valute per cui è calcolato, introducendone le principali peculiarità. Il tasso LIBOR denominato in dollari statunitensi rappresenta il maggior esponente di questa tipologia di tassi, per questo motivo si fa riferimento ad esso quando non è indicato diversamente.
2.2.1
LIBOR per il Dollaro statunitense
Definizione di LIBOR
L’ ICE LIBOR (London Interbank Offered Rate), precedentemente conosciuto come BBA LIBOR, è un insieme di tassi trasmessi, entro le 11.00 (ora di Londra), da un gruppo composto dai maggiori istituti finanziari attivi sul mercato di Londra. Ciascuna banca, facente parte del gruppo (detto panel), comunica a Thomson Reuters i tassi d’interesse ai quali in quel momento prevedono di poter ottenere per ciascun periodo, e per ciascuna valuta, un prestito cospicuo nel mercato monetario interbancario. Thomson Reuters, dopo il calcolo, trasmette i tassi ad ICE Benchmark Administration (IBA), controllata di International Exchange (ICE), che provvede a pubblicarli.
Calcolo del LIBOR
I tassi LIBOR sono calcolati per:
Cinque valute
(Dollaro americano, Sterlina inglese, Euro europeo, Yen giapponese, Franco svizzero);
Sette scadenze
(Overnight, 1 settimana, 1, 2, 3, 6, 12 mesi);
Vengono complessivamente pubblicati 35 tassi LIBOR ogni giorno lavorativo. Il gruppo (panel) di riferimento è composto da un numero compreso tra le 11 e le 18 banche per ciascuna valuta calcolata. Tutti i tassi pubblicati sono indicati s u base annua. La convenzione utilizzata per il calcolo dei giorni è quella ACT/365 per la Sterlina inglese mentre per tutte le altre valute si utilizza la convenzione ACT/360. Per il calcolo dei tassi, Thomson Reuters, dopo l’esclusione dei due quartili
estremi, provvede al calcolo dei valori medi ponderati per ottenere i tassi LIBOR ufficiali che sono pubblicati ogni giorno lavorativo alle 11.45 (ora di Londra).
Transazioni
I LIBOR vengono sviluppati dall’IBA attraverso transazioni direttamente osservabili sul mercato e calcolati tramite i dati trasmessi dalle banche riguardo le operazioni non garantite eseguite nel mercato interbancario. Tuttavia, è possibile che, per determinate scadenze o valute, non vi siano transazioni sufficienti che conducano ad una elaborazione affidabile. In quest’ultimo caso, viene seguita una metodologia a cascata che prevede l’utilizzo di tecniche di interpolazione o, in ultima istanza, la determinazione secondo il giudizio di esperti.27
Utilizzo del LIBOR
Al LIBOR fanno riferimento una stima di circa 350 mila miliardi di dollari di attività in scadenze che si estendono da quella giornaliera fino a più di 30 anni. Essendo considerato il benchmark più importante su scala mondiale (specialmente nel settore dei tassi d’interesse a breve termine), il LIBOR viene largamente utilizzato, in tutte le valute e scadenze per cui è calcolato, come tasso variabile di base per una vasta gamma di contratti finanziari ed in particolar modo per la valutazione di prestiti indicizzati o di strumenti finanziari derivati come future, swap e opzioni. A titolo esemplificativo, per rendere l’idea della rilevanza dei LIBOR sui mercati finanziari, si rammenta che nel momento in cui il tasso sui titoli di Stato americani a breve termine (T-bill rate) non fu più considerato come buona proxy del tasso privo di rischio, il tasso LIBOR a tre mesi iniziò a fungere da tasso di riferimento per la valutazione di numerosi strumenti finanziari emessi negli Stati Uniti. L’andamento del LIBOR fa valere la sua influenza anche sulle azioni di politica monetaria: le banche centrali lo utilizzano come indicatore quando si tratta di fissare gli obiettivi sui tassi d’interesse. Complessivamente, i tassi LIBOR riflettono le aspettative sulle future manovre di politica monetaria così come un premio per il rischio connesso al rischio di credito e al rischio di liquidità.
