Implementazione pratica dell’OIS discounting

L’andamento del mercato dei prestiti interbancari ha subito l’influenza sia della crisi finanziaria del 2007/09 che del nuovo quadro normativo: i prestiti garantiti a breve scadenza sono stati consolidati dal Dodd-Franc Act, dalle regole relative ai requisiti di adeguatezza patrimoniale di Basilea III, e dalla richiesta di regolamentazione a favore della compensazione centralizzata. Nel paper dal titolo

Bank’s perspective on regulatory-driven changes to collateral management, L.

Prorokowski si occupa delle conseguenze causate da tali cambiamenti del quadro normativo in materia sulle attività di gestione dei collateral nel periodo successivo alla crisi finanziaria globale, analizzando tutto ciò a cui le banche devono far fronte per rispettare le nuove norme disciplinari e la possibilità che abbiano adottato l’OIS discounting per una ottimizzazione della gestione dei collateral.54

Le difficoltà nell’implementazione del collateral management

Il passaggio dal LIBOR discounting ad altri metodi di sconto comporta non poche difficoltà: le banche devono adempiere ai maggiori obblighi informativi, far fronte ai costi più alti connessi al nuovo quadro normativo (come ad esempio il monitoraggio delle attività in poste in essere), devono scontrarsi con una disciplina nuova talvolta insufficientemente chiara, implementare nuovi sistemi informatici (ad esempio per le nuove metodologie di monitoraggio dei collateral), o perseguire l’obiettivo di ottimizzare le procedure di monitoraggio dei collateral attraverso calcoli che considerino collateral dei vari reparti della banca in forma aggregata. Dal momento che gli organi di vigilanza e le autorità regolatorie non sempre formulano delle disposizioni adeguate e coerenti con i quadri normativi dei diversi paesi, le banche si trovano spesso ad affrontare talune difficoltà nell’implementazione dell’OIS discounting entro i tempi necessari.

Motivazioni a sostegno dell’implementazione dell’OIS discounting

54 _{Prorokowski, L., “Bank’s Perspective on Regulatory-Driven Changes to Collateral Management”,}

Si potrebbe pensare che le principali motivazioni che spingono le banche ad adottare l’OIS discounting siano legate alle variazioni apportate ai regolamenti o ad una accresciuta credibilità dei tassi OIS. Tuttavia, inaspettatamente, L. Prorokowski, sostiene che le principali motivazioni che spingono gli istituti finanziari ad adottare l’OIS discounting siano legate alla necessità di adattamento ad un mercato che si muove in tale direzione e alla crescente diffusione dell’utilizzo dei tassi OIS. Ciò potrebbe trovare giustificazione nel timore di rimanere in ritardo rispetto agli altri istituti che hanno già adottato l’OIS discounting ma non sarebbe una motivazione del tutto convincente se gli istituti finanziari credessero fermamente nell’affidabilità dei tassi OIS.

Prospettive future

Risulta fortemente improbabile che i vari istituti finanziari possano decidere di tornare ad utilizzare il LIBOR discounting per tutte le operazioni aventi ad oggetto titoli derivati. Oltre al tasso OIS, sono state vagliate varie alternative al LIBOR discounting ed è stato gradualmente adottato ciascun cambiamento nei metodi di attualizzazione e valutazione. Potrebbe essere percepita come una reazione alla grave crisi finanziaria, alle nuove sfide legate alla gestione dei collateral, al nuovo quadro normativo, al trend generale dei mercati finanziari, o semplicemente alla pressione reciproca cui fa riferimento L. Prorokowski.55 In ogni caso, ci si aspetta

che la diffusione dei tassi OIS e dell’OIS discounting sia destinata ad affermarsi ulteriormente.

55 _{Prorokowski, L., “Bank’s Perspective on Regulatory-Driven Changes to Collateral Management”,}

Conclusioni

In considerazione dei mutamenti che hanno interessato il mercato degli strumenti finanziari derivati su tassi d’interesse negli ultimi anni, la tesi di laurea si è proposta di fornire un’ampia prospettiva della transizione dal LIBOR discounting all’OIS discounting. Nel primo dei quattro capitoli di cui si compone, si è tratteggiato il quadro dei tassi d’interesse con particolare attenzione verso i tassi d’interesse privi di rischio, raccogliendo quelli che rappresentano le migliori approssimazioni disponibili del tasso free-risk sia con riferimento al periodo antecedente la crisi finanziaria che per il periodo successivo all’avvento della crisi. Nel secondo capitolo si è analizzato il mercato dei prestiti interbancari e le sue principali peculiarità assieme all’osservazione, per tre diverse valute, dei singoli tassi di riferimento utilizzati, dei tassi overnight e degli spread tra di essi. Nel terzo capitolo si è affrontato il tema degli strumenti finanziari derivati su tassi d’interesse anche attraverso una dimostrazione analitica delle variazioni che i processi valutativi di un derivato subiscono in caso di passaggio dal LIBOR discounting all’OIS discounting. Nel quarto e ultimo capitolo si è trattato il tema del collateral management precisando le differenze tra la collateralizzazione e la non- collateralizzazione e illustrando i motivi per i quali, a determinate condizioni, l’OIS discounting risulti essere ormai favorito rispetto al LIBOR discounting. Il capitolo iniziale sottolinea la rilevanza dei tassi privi di rischio nella valutazione di strumenti derivati su tassi d’interesse. I concorrenti favoriti a rivestire il ruolo di proxy del tasso privo di rischio sono rappresentati tradizionalmente dai tassi dei

Treasuries i quali, tuttavia, a causa di un livello tenuto artificialmente basso e ad

una crescita del livello del rischio di credito, hanno ceduto il posto al tasso LIBOR, largamente ritenuto la miglior approssimazione del tasso privo di rischio nel periodo antecedente la crisi finanziaria. Veniva ritenuto decisamente improbabile che le banche con il miglior rating creditizio, contribuenti alla formazione del LIBOR, potessero risultare insolventi. Tuttavia, ci si è dovuti ricredere: la grave crisi finanziaria e la conseguente impennata del rischio di credito, espresso dal differenziale tra il tasso LIBOR e il tasso OIS, a cui si aggiunge l’emersione dello

scandalo riguardante i casi di manomissione dei livelli del LIBOR hanno portato a prendere le distanze dal LIBOR a favore di un’altra proxy, il tasso OIS. Il tasso OIS è il tasso fisso che, in un contratto Overnight Indexed Swap, viene scambiato con la media geometrica dei tassi giornalieri (EONIA, EFFR, SONIA) osservati in un dato periodo. Attraverso l’utilizzo del tasso OIS si consente di portare il rischio di credito al livello di rischio che una banca con rating AA possa fallire nell’arco di un giorno (ritenuto trascurabile).

Nel capitolo 2 si approfondisce il mercato dei prestiti interbancari il quale costituisce, per le banche, fonte di finanziamento a breve termine e rappresenta la via principale, utilizzata dalle banche centrali, per i meccanismi di trasmissione delle politiche monetarie. Particolare attenzione è stata posta sul premio per il rischio, la cui entità dipende principalmente dal rischio di credito di controparte e dal rischio di liquidità. Tuttavia, lo scopo principale di questo capitolo è stato quello di effettuare una disamina dei differenziali LIBOR-OIS relativi a tre diverse valute (GBP, EUR, USD) per il periodo che va dal 2006 (antecedente alla crisi) fino al 2017. Per lo studio del mercato del Dollaro statunitense, è stato considerato il tasso USD LIBOR come tasso di riferimento e, come tasso overnight, l’EFFR. Il differenziale tra questi tassi ha mostrato una tendenza ad ampliarsi in corrispondenza di periodi di stress di mercato principalmente riconducibili al rischio di credito (di concerto con un’importante esposizione ai titoli subprime e a condizioni di grave asimmetria informativa) e il rischio legato alla possibilità di reperimento di risorse liquide (dovuto ad un rallentamento dell’attività del mercato interbancario e alla indisponibilità a privarsi delle liquidità). Per lo studio del mercato dell’Euro, i tassi di riferimento sono stati due (EUR LIBOR ed EURIBOR) e il tasso EONIA come tasso con scadenza giornaliera. L’EURIBOR, il cui calcolo avviene attraverso il contributo di un numero di banche maggiore rispetto all’EUR LIBOR, ha mostrato di essere maggiormente influenzato dal sistema finanziario europeo. La maggiore fonte di stress in questo mercato si è rilevata essere stata la crisi dei debiti di Stato europea. Mentre, per quanto riguarda il mercato della Sterlina britannica, i tassi di riferimento e overnight considerati sono stati rispettivamente il GBP LIBOR e il tasso SONIA, i quali non hanno

reagito significativamente alla crisi dei debiti sovrani europei ma sono stati fortemente influenzati dagli scandali relativi alla manipolazione del LIBOR nel 2012.

Nel terzo capitolo si esplorano i meccanismi di funzionamento sia del LIBOR discounting che dell’OIS discounting da cui emerge che il passaggio dal primo regime di attualizzazione all’altro influisce non poco sulla valutazione dei derivati su tassi di interesse. Le curve dei tassi zero coupon sia LIBOR che OIS sono state ottenute attraverso varie procedure di interpolazione e di bootstrap. La curva OIS mostra un livello normalmente inferiore rispetto alla curva dei tassi LIBOR e ciò ha stimolato gli operatori dei mercati dei derivati ad applicare le dovute modifiche alle formule tradizionali utilizzate per il LIBOR discounting. Si da prova che la valutazione dei derivati su tassi d’interesse i cui pagamenti sono connessi al tasso LIBOR, in regime di OIS discounting, necessita dell’utilizzo sia della curva zero LIBOR per la determinazione dei flussi futuri attesi che della curva dei tassi zero OIS per l’attualizzazione degli stessi. La parte relativa agli esempi numerici di valutazione si basa sull’assunzione che le differenze che si riscontrano tra i tassi LIBOR forward ottenuti in regime di LIBOR discounting e i tassi LIBOR forward calcolati con OIS discounting concorrano alle variazioni nel valore finale dei derivati. Si è voluto dimostrare tali ipotesi sulla valutazione pratica di tre IRS relativi a tre valute diverse (USD, GBP, EUR). È stato possibile isolare i due sub- effetti che contribuiscono alla formazione dell’effetto globale della transizione dal LIBOR discounting all’OIS discounting: cioè l’effetto di puro sconto e l’effetto

tasso forward. Tale scissione ha consentito lo studio di un passaggio solo parziale

all’OIS discounting il cui errore, espresso dall’effetto di puro sconto, conduce ad una crescita eccessiva del valore del derivato. Ciononostante, l’errore viene corretto dall’effetto tasso forward che porta ad un ridimensionamento del valore sovrastimato. Dopo l’analisi numerica, si accennano gli effetti ulteriori derivanti dalla transizione come, ad esempio, la crescita dell’entità dell’impatto per derivati con una vita residua maggiore; i valori dell’IRS subiscono l’influenza della volatilità del livello di spread tra il LIBOR e l’OIS comportando anche una asimmetricità delle conseguenze sulle due controparti interessate.

Il quarto capitolo, infine, ha trattato il tema della gestione dei collateral. Il quadro normativo in materia ha subito diverse modifiche al fine di disciplinare la collateralizzazione e di ridimensionare il rischio di credito attraverso delle misure come il Dodd-Fran Act, Basilea III (per i requisiti in termini di adeguatezza patrimoniale), la compensazione centralizzata che ha visto la posizione pioneristica dell’LCH.Clearnet nell’implementazione dell’OIS discounting. Stando ai processi evolutivi verificatisi nel mercato degli strumenti finanziari derivati a seguito della crisi finanziaria che ha investito l’economia globale negli anni 2007/09, dalla tesi si evincono le seguenti conclusioni.

Innanzitutto, gli effetti della crisi dello scorso decennio si sono manifestati in un ampliamento dello spread tra il tasso LIBOR e il tasso OIS portando ad un’acutizzazione dell’importanza dei collateralization agreements.

Inoltre, è stata minata l’affidabilità del tasso LIBOR a causa delle varie vicissitudini di cui è stato protagonista come la crisi finanziaria o lo scandalo relativo ai casi di manipolazione del LIBOR che hanno scaturito forti sollecitazioni per una riforma dello stesso che potesse fargli riacquistare affidabilità e fiducia e che lo rendesse più trasparente ed efficace.

I mercati hanno ben accolto l’OIS discounting come nuovo standard di valutazione per le operazioni assistite da garanzie e per quelle compensate centralmente pur rimanendo, tuttavia, ancorati all’utilizzo del tasso LIBOR per il pricing di strumenti derivati non assistiti da garanzie in quanto sarebbe espressione di una migliore approssimazione dei costi medi di provvista e poiché rifletterebbe il rischio di credito relativo ad entrambi le parti coinvolte nello swap. Sebbene queste motivazioni siano confutate da diversi lavori di ricerca, l’adozione dell’OIS discounting, a scapito del LIBOR discounting, si sta verificando prevalentemente per operazioni che riguardano titoli assistiti da garanzie o con una compensazione centralizzata.

Per ultimo, nonostante l’ardua implementazione del collateral management nei sistemi logistici degli istituti finanziari, la diffusione dei tassi OIS sembra essere destinata a crescere ulteriormente per via della linea seguita dai mercati, del nuovo panorama relativo alla gestione dei collateral, per il nuovo quadro normativo che

disciplina la collateralizzazione, o semplicemente per via di una pressione reciproca che scaturisce il timore di non mantenere il passo di quegli operatori che hanno già provveduto ad adottare l’OIS discounting.

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