2. I SINGOLI TASSI D’INTERESSE E I LORO SPREAD
2.2 Tassi d’interesse in Dollari statunitensi (USD)
Al fine di analizzare il mercato dei tassi denominati in Dollari statunitensi, il tasso di riferimento è rappresentato dal LIBOR USD e il tasso overnight dal tasso
effective fed funds. In questa sezione viene fatta una prima descrizione del LIBOR
26 Nassigh, A., “Introduzione alla Misurazione e Gestione del Rischio di Liquidità”, Unicredit, (novembre
con riferimento a tutte le valute per cui è calcolato, introducendone le principali peculiarità. Il tasso LIBOR denominato in dollari statunitensi rappresenta il maggior esponente di questa tipologia di tassi, per questo motivo si fa riferimento ad esso quando non è indicato diversamente.
2.2.1
LIBOR per il Dollaro statunitense
Definizione di LIBOR
L’ ICE LIBOR (London Interbank Offered Rate), precedentemente conosciuto come BBA LIBOR, è un insieme di tassi trasmessi, entro le 11.00 (ora di Londra), da un gruppo composto dai maggiori istituti finanziari attivi sul mercato di Londra. Ciascuna banca, facente parte del gruppo (detto panel), comunica a Thomson Reuters i tassi d’interesse ai quali in quel momento prevedono di poter ottenere per ciascun periodo, e per ciascuna valuta, un prestito cospicuo nel mercato monetario interbancario. Thomson Reuters, dopo il calcolo, trasmette i tassi ad ICE Benchmark Administration (IBA), controllata di International Exchange (ICE), che provvede a pubblicarli.
Calcolo del LIBOR
I tassi LIBOR sono calcolati per:
Cinque valute
(Dollaro americano, Sterlina inglese, Euro europeo, Yen giapponese, Franco svizzero);
Sette scadenze
(Overnight, 1 settimana, 1, 2, 3, 6, 12 mesi);
Vengono complessivamente pubblicati 35 tassi LIBOR ogni giorno lavorativo. Il gruppo (panel) di riferimento è composto da un numero compreso tra le 11 e le 18 banche per ciascuna valuta calcolata. Tutti i tassi pubblicati sono indicati s u base annua. La convenzione utilizzata per il calcolo dei giorni è quella ACT/365 per la Sterlina inglese mentre per tutte le altre valute si utilizza la convenzione ACT/360. Per il calcolo dei tassi, Thomson Reuters, dopo l’esclusione dei due quartili
estremi, provvede al calcolo dei valori medi ponderati per ottenere i tassi LIBOR ufficiali che sono pubblicati ogni giorno lavorativo alle 11.45 (ora di Londra).
Transazioni
I LIBOR vengono sviluppati dall’IBA attraverso transazioni direttamente osservabili sul mercato e calcolati tramite i dati trasmessi dalle banche riguardo le operazioni non garantite eseguite nel mercato interbancario. Tuttavia, è possibile che, per determinate scadenze o valute, non vi siano transazioni sufficienti che conducano ad una elaborazione affidabile. In quest’ultimo caso, viene seguita una metodologia a cascata che prevede l’utilizzo di tecniche di interpolazione o, in ultima istanza, la determinazione secondo il giudizio di esperti.27
Utilizzo del LIBOR
Al LIBOR fanno riferimento una stima di circa 350 mila miliardi di dollari di attività in scadenze che si estendono da quella giornaliera fino a più di 30 anni. Essendo considerato il benchmark più importante su scala mondiale (specialmente nel settore dei tassi d’interesse a breve termine), il LIBOR viene largamente utilizzato, in tutte le valute e scadenze per cui è calcolato, come tasso variabile di base per una vasta gamma di contratti finanziari ed in particolar modo per la valutazione di prestiti indicizzati o di strumenti finanziari derivati come future, swap e opzioni. A titolo esemplificativo, per rendere l’idea della rilevanza dei LIBOR sui mercati finanziari, si rammenta che nel momento in cui il tasso sui titoli di Stato americani a breve termine (T-bill rate) non fu più considerato come buona proxy del tasso privo di rischio, il tasso LIBOR a tre mesi iniziò a fungere da tasso di riferimento per la valutazione di numerosi strumenti finanziari emessi negli Stati Uniti. L’andamento del LIBOR fa valere la sua influenza anche sulle azioni di politica monetaria: le banche centrali lo utilizzano come indicatore quando si tratta di fissare gli obiettivi sui tassi d’interesse. Complessivamente, i tassi LIBOR riflettono le aspettative sulle future manovre di politica monetaria così come un premio per il rischio connesso al rischio di credito e al rischio di liquidità.
L’evoluzione del LIBOR
L’importanza del LIBOR si manifesta tra gli anni ’60 e gli anni ’70 in concomitanza dell’espansione dell’Eurodollar Market a Londra. Come riportato dal prof. Brutti N. (2013), in occasione di un prestito sindacato di 80 milioni di dollari da parte di un gruppo di banche occidentali all’Iran (nel 1969), occorreva un tasso che sintetizzasse le posizioni dei diversi attori coinvolti nell’operazione. Da allora il LIBOR divenne un valore di riferimento per numerose operazioni finanziarie a medio e lungo termine, concluse principalmente nei mercati non regolamentati.28 La determinazione dei primi tassi LIBOR fu gestita dalla British
Bankers’ Association (BBA) dal 1986 fino al 2014. La crescita dell’importanza del LIBOR fu sostenuta da un costante incremento di nuovi strumenti finanziari che necessitavano di un tasso di interesse di riferimento standardizzato. Dal 1986 al 1998, il processo di determinazione avveniva attraverso le risposte fornite dalle banche al seguente quesito: “a quale tasso credi che i depositi interbancari a
termine saranno offerti da una prime bank ad un’altra, in una ragionevole dimensione del mercato, oggi alle 11.00?”. Il tasso subì una modifica nel suo
significato quando, nel 1998, si decise che non era più opportuno lasciare una definizione universale di prime bank e che da quel momento le banche dovevano collegare i dati riferiti alla loro attività di mercato piuttosto che ad un’ipotetica “entità” chiedendo alle banche del panel a quale tasso, esse stesse, prenderebbero fondi in prestito, in una ragionevole dimensione, sul mercato interbancario, appena prima delle 11.00.29 In seguito agli scandali del 2012, sulle azioni di manipolazione
del LIBOR, l’amministrazione delle pratiche di determinazione di questi tassi viene affidata, nel 2014, alla ICE Benchmark Administration (IBA), da cui la nuova denominazione in “ICE LIBOR”.
28 Brutti, N., “La Manipolazione Degli Indici Finanziari: un Illecito in Cerca di Identità”, La Nuova
Giurisprudenza Civile Commentata, n. 5 (2013), 302-321.
2.2.2
L’ Effective Fed Funds Rate
Definizione e calcolo degli Effective Fed Funds Rates
Il tasso overnight negli Stati Uniti, chiamato effective federal funds rate (EFFR), consiste nella media ponderata dei tassi applicati dalle banche sul mercato dei prestiti overnight.
La metodologia di calcolo degli effective federal funds rates è stata parzialmente modificata nel 2015 al fine di fornire una migliore rappresentazione delle condizioni di negoziazione nel mercato dei federal funds, sintetizzate da un tasso di interesse affidabile e corretto. La Federal Reserve (Banca Centrale degli Stati Uniti d’America) non considera più il tasso come la media ponderata per i volumi scambiati ma, dal 2016, calcola il tasso come la mediana dei tassi applicati in considerazione dei volumi scambiati, quindi il tasso associato alle transazioni corrispondenti al cinquantesimo percentile del volume degli scambi in operazioni overnight.30 Questo meccanismo contribuisce ad escludere dei valori eccezionali
dal calcolo del tasso. I dati utilizzati riguardano le transazioni overnight poste in essere dai maggiori broker del mercato dei prestiti interbancari e quindi banche statunitensi e loro filiali o dipartimenti di banche estere. Il tasso viene reso pubblico alle 9.00 per il precedente giorno lavorativo.
30 “Specifically, the volume-weighted median rate is calculated by ordering the transactions from lowest
to highest rate, taking the cumulative sum of volumes of these transactions, and identifying the rate associated with the trades at the 50th percentile of dollar volume. The published rates are the volume- weighted median transacted rate, rounded to the nearest basis point”. Additional Information about the
Effective Federal Funds Rate and Overnight Bank Funding Rate. Federal Reserve Bank of New York.
Utilizzo dell’effective federal funds rate
È necessario fare una distinzione tra il target fed funds rate che rappresenta l’obiettivo operativo nelle manovre di politica monetaria degli Stati Uniti dall’
effective fed funds rate. Come detto, l’EFFR risulta da operazioni di mercato aperto
e si basa sui tassi effettivamente applicati sui prestiti giornalieri tra le banche operanti sul territorio degli Stati Uniti e rappresenta, quindi, un importante indice dei tassi d’interesse overnight per il mercato americano.
Nel 2016, la Federal Reserve, oltre a riformare la metodologia di calcolo dell’EFFR ha provveduto all’introduzione di un nuovo tasso: l’overnight bank
funding rate (OBFR). Questo tasso viene calcolato tenendo in considerazione,
oltre ai dati per il calcolo dell’EFFR, anche alcune transazioni overnight in Eurodollari iscritte tra le attività di banche internazionali e succursali in offshore gestite o controllate da uffici bancari statunitensi.31 Il tasso OBFR è volto a fornire
una misura nuova e più completa dei costi finanziamento overnight nel sistema bancario statunitense. Le differenze di questo tasso con l’EFFR possono evidenziare delle condizioni di stress dei mercati.