Future e forward Rate Agreements

I contratti future e i forward sono contratti a termine, con la differenza che i primi sono standardizzati e negoziati su mercati regolamentati, mentre i secondi possono essere adattati alle specifiche esigenze dei contraenti, e sono negoziati sui mercati OTC, ossia al di fuori dei mercati regolamentati.

Un contratto a termine è definito come un accordo per acquistare o vendere una determinata attività finanziaria ad una specifica data futura e ad un prezzo prestabilito, che permetta di generare un flusso di cassa di entità e segno contrario a quello generato dalle attività e passività in bilancio. Un contratto forward presenta, oltre al profilo dei flussi di cassa, altre caratteristiche: la prima è che il prezzo alla consegna è fissato in modo tale che il valore iniziale del contratto sia nullo e quindi l’acquisto di una posizione short o long nel contratto non genera costi; i pagamenti avvengono solo alla scadenza ed entrambi i contraenti risultano esposti ai reciproci rischi di insolvenza.

Nel caso del rischio di interesse, la banca può ricorrere ad un forward rate agreement (FRA), un contratto mediante il quale le parti si impegnano a pagare o ricevere un flusso di cassa in funzione dell’andamento futuro dei tassi di interesse. Nello specifico, il Fra è un contratto a termine su un tasso di interesse, in cui l’acquirente riceve il pagamento di un flusso di interessi nel caso il tasso variabile di riferimento sia superiore al tasso fisso del contratto, mentre paga un flusso di interessi se il tasso variabile risulta, alla data di rilevazione, inferiore al tasso di interesse fisso concordato dalle parti.

L’impatto che un FRA ha sul margine di interesse è pari al flusso netto di interessi generato dal contratto. Un intermediario che presenta all’interno di ciascuno scaglione temporale uno squilibrio tra attività e passività sensibili ai tassi di interesse, può ridurre la propria esposizione alle variazioni dei tassi di interesse acquistano o vendendo un contratto FRA. Analiticamente:

∆ MI_FRA(0, T )=−GAP_B(0,T )∆i

Dove ∆ MIFRA(0, T ) misura il contributo al margine di interesse di una posizione in

GAPB(0, T ) _{misura la variazione attesa nel margine di interesse per ogni punto}

percentuale di variazione dei tassi di mercato ∆ i¿ ).

Al momento della stipula del contratto FRA, il tasso di interesse prefissato nel contratto potrà risultare uguale, maggiore o minore di quello corrente dello strumento a tasso variabile utilizzato come benchmark.

Ad esempio, nel momento dell’acquisto di un FRA 12 contro 24, il tasso ( iF¿

quotato sul mercato potrà essere uguale, maggiore o minore del tasso corrente per un deposito di pari durata (12 mesi). Detto in altri termini, essendo il tasso di interesse fisso del contratto FRA riconducibile al tasso a termine per uno strumento di durata equivalente, quest’ultimo potrà essere pari a :

i_F=i_V0+k

Dove iV0 è il tasso corrente per un deposito di durata pari a quella del FRA ( t2−t1 ), mentre k misura la differenza con il tasso a termine iF _.

Ad esempio se tra gli operatori vi sono delle aspettative positive sul rialzo dei tassi futuri a breve, ciò si tradurrà in un livello più elevato nei tassi a termine e quindi in un valore positivo di k , al contrario invece, ossia in caso di aspettative al ribasso, il livello futuro dei tassi a termine risulterà inferiore a quello dei tassi di interesse correnti e quindi k assumerà un valore negativo. Infine, nel caso in cui tra gli operatori di mercato prevalgano aspettative di stabilità nei livelli futuri dei tassi di interesse, il tasso a pronti e quello a termine presenteranno lo stesso valore e quindi

k _{sarà nullo.}

La relazione di copertura può essere cosi espressa:

VN_FRA=−GAPB(0, T )∆ i

∆ iV−k

× B

Da cui si evince che la posizione da acquisire in contratti FRA dipende:

 Dal segno e dell’entità della posizione di gap GAPB(0, T ) _;

 Dall’entità della variazione attesa nel tasso variabile di riferimento ( ∆ iV );

 Dall’entità della variazione del tasso di mercato ( ∆ i );

 Dall’inclinazione della curva dei tassi e quindi dal differenziale ( k ) tra il tasso variabile di riferimento ( ∆ iV _{) e il tasso a termine (} iF _);

 Dalla durata del contratto FRA ( t2−t1 _);

Se applichiamo la relazione di copertura con contratti FRA all’esposizione al rischio di tasso di interesse della banca, otteniamo l’ammontare nominale di contratti da assumere nell’ipotesi in cui la banca voglia neutralizzare interamente l’impatto di variazioni inattese nei tassi di mercato sul margine di interesse.

Le controparti stabiliscono esclusivamente il volume di contratti negoziati (sulla base dei tagli stabiliti dalla borsa) e scelgono i contratti sulla base del mese di consegna previsto e sulla base dell’attività sottostante. Sui mercati dei future le controparti interagiscono mediante la clearing house, che serve a garantire la corretta esecuzione dei contratti e a eliminare il rischio d’insolvenza.

Ciascuna controparte è tenuta a versare un margine iniziale, per esempio pari al 10% del valore del contratto (ai fini di garanzia dell’esecuzione del contratto); le oscillazioni giornaliere del prezzo del contratto che si verificano sul mercato generano variazioni anche nei conti di margine, e tali variazioni vengono addebitate/accreditate giornalmente. Ciascun mercato stabilisce i propri livelli minimi del margine (chiamati margini di mantenimento), e qualora tale livello sia superato, a seguito di perdite nella posizione, l’intermediario è tenuto a chiedere al proprio cliente di reintegrare il conto per ripristinare il margine al livello iniziale (margin call). Nel caso in cui il margine di garanzia non sia rispettato, l’intermediario provvede a chiudere la posizione del suo cliente con una di segno opposto. Questa procedura, detta marking to market, fa sì che le controparti sperimentino eventuali perdite o guadagni su base giornaliera, impedendo l’accumulo di ingenti guadagni o perdite non liquidati con mezzi monetari (rischio insito nei contratti forward, che prevedono il regolamento monetario dell’operazione solo a scadenza). Tipicamente, pochissimi contratti future si concludono con la consegna dell’attività sottostante: le controparti chiudono le proprie posizioni aprendone una di segno opposto.

Nella realtà operativa, i contratti future possono essere utilizzati dalle banche per coprirsi dal rischio che il valore economico del loro patrimonio si riduca in seguito a movimenti avversi dei tassi d’interesse.

Per limitare le riduzioni di valore economico del loro patrimonio, le banche possono agire in due direzioni: limitare le variazioni in diminuzione del valore delle attività iscritte in bilancio, e/o limitare le variazioni in aumento del valore delle passività iscritte in bilancio.

Consideriamo, per semplicità, una banca che detiene una sola attività e una sola passività. Per coprirsi dal rischio che il valore dell’attività detenuta si riduca in seguito a un ipotetico rialzo dei tassi d’interesse, la banca può aprire una posizione corta in un contratto future che abbia come sottostante un’attività con le stesse caratteristiche di quella detenuta. In questo modo, la riduzione del valore dell’attività sarebbe pienamente compensata dall’aumento di valore del contratto future.

Allo stesso modo, per coprirsi dal rischio che il valore della passività detenuta aumenti in seguito a un ipotetico ribasso dei tassi d’interesse, la banca può aprire una posizione lunga in un contratto future che abbia come sottostante un’attività con le stesse caratteristiche di quella detenuta. In questo modo, l’aumento del valore della passività (che ha effetti negativi sul valore patrimoniale della banca) sarebbe pienamente compensato dall’aumento di valore del contratto future. A titolo di esempio, se la banca detiene all’attivo un titolo obbligazionario il cui valore dipende dall’andamento dei tassi d’interesse europei, ad esempio un Euro Bund, essa è esposta al rischio che i tassi di riferimento aumentino, perché in tal caso sperimenterebbe una riduzione di valore dell’attività detenuta, e una conseguente riduzione di valore del suo patrimonio. Per coprirsi da tale rischio, la banca può aprire una posizione corta in un contratto future il cui valore è ancorato al valore nominale di un Euro Bund con le stesse caratteristiche di quello detenuto dalla banca. In tal caso, se lo scenario di rialzo dei tassi ipotizzato si verificasse, il valore dell’Euro Bund detenuto dalla banca si ridurrebbe, ma tale perdita sarebbe pienamente compensata dall’incremento di valore del contratto future in quanto, in generale, la parte che assume la posizione corta beneficia di una riduzione di valore del sottostante. È opportuno precisare che la natura standardizzata dei contratti future rappresenta un forte limite alla realizzazione di una strategia di copertura perfetta mediante tali strumenti: non sempre è possibile trovare sul mercato contratti future che presentino le caratteristiche richieste dagli operatori e, come fa notare Pomante (2013), questi ultimi devono spesso accontentarsi di stipulare contratti che si “avvicinino” il più possibile alle loro esigenze, in relazione all'attività sottostante, alla dimensione, o alla durata del contratto. Tanto più le caratteristiche dei contratti future differiscono da quelle richieste, tanto minore sarà l’efficacia della copertura mediante suddetti contratti.