Gerarchia del fair value: tre livelli

Come già anticipato, il nuovo postulato contabile impone di valutare gli strumenti finanziari derivati al valore equo o fair value. Da cosa deriva questo valore?

L’OIC 32 da una definizione ben chiara di valore equo: “Il fair value è il prezzo che si perce- pirebbe per la vendita di un’attività ovvero che si pagherebbe per il trasferimento di una pas- sività in una regolare operazione tra operatori di mercato alla data di valutazione”43 _(Principi Contabili OIC 32, 2016).

In altre parole, il fair value44 è riconducibile ai valori presenti nel mercato tali per cui il valore di un’attività o quello di una passività non dipende assolutamente da condizioni imposte dal soggetto che valuta bensì è regolato dal mercato. Il valore equo costituisce, inoltre, una transa- zione tra gli operatori presenti nel mercato ed è una misura puntuale in quanto viene determinato alla data di valutazione.

Quando si parla di “valutare al fair value” gli strumenti finanziari derivati si deve fare riferi- mento innanzitutto alle loro caratteristiche intrinseche che dovranno essere osservate al mo- mento della definizione del prezzo di mercato dagli operatori dello stesso. La posizione del sottante o le condizioni tali per cui si è preso in considerazione un determinato ammontare dello stesso è sicuramente una caratteristica dei derivati molto influente nella determinazione del loro valore equo. Il sottostante, in quanto variabile sulla quale nasce il contratto, costituisce inoltre un ottimo punto di riferimento per il fair value in quanto dev’essere indicata qualsiasi limita- zione all’utilizzo o alla vendita della stessa variabile sottostante45.

La sua definizione è riconducibile da quanto disposto dal codice civile46. Il fair value viene definito prendendo in considerazione in primis il valore di mercato degli strumenti finanziari ai quali è riconducibile un mercato attivo facilmente individuabile oppure qualora non lo fosse il fair value può venire derivato da strumenti con caratteristiche simili. In seconda battuta, se il

43 _{Principi contabili OIC, dicembre 2016. Oic 32-Strumenti finanziari derivati, paragrafo 12.}

44_{Pizzo M., 2000. Il fair value nel bilancio d’esercizio, Padova, Cedam.}

45_{soprattutto per quanto concerne il sottostante dato da merci o materie prime per il quale esistono delle limitazioni} particolari. In questi casi è obbligatorio considerare il costo di trasporto della merce e il costo per riportare l’attività allo stato voluto dal mercato.

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fair value non fosse riconducibile ad un mercato attivo, esso viene calcolato da modelli e metodi valutativi generalmente accettati che saranno in grado di approssimarlo il più efficientemente possibile. Nel caso in cui questi due criteri di valutazione alternativi non possano venire appli- cati il fair value non sarà né determinabile né determinato.

Il calcolo del fair value è subordinato a tre livelli di calcolo o, meglio, ad una procedura che viene chiamata gerarchia del fair value: è una sorta di scala di preferenze dal metodo più affi- dabile a quello meno affidabile in termini di valutazione.

Figura 4: La gerarchia del fair value: i 3 livelli.

Come si nota dall’immagine sopra riportata il fair value segue una logica gerarchica formata da tre livelli, dal metodo più attendibile al meno attendibile:

1.F.V. al livello 1: è quello calcolato come Prezzo x Quantità dello strumento derivato stan- dardizzato o quotato in mercati regolamentati o attivi. Questo è il caso più semplice e, allo stessso tempo, più affidabile in quanto il valore equo è definito al valore di mercato. Si specifica che un mercato è definito attivo quando le quotazioni rispecchiano le normali operazioni di mercato e, inoltre, sono informazioni disponibili con puntualità e libera- mente47. Queste quotazioni raffigurano le effettive operazioni di mercato. Il mercato at- tivo al quale ci si rifà può essere quello principale se disponibile ed è costituito dalla maggiore quantità e attività di quel determinato strumento. Qualora il mercato principale non potesse essere preso a riferimento (per una serie di circostanze) ci si rifà sul mercato più vantaggioso che è in grado di massimizzare l’importo ricevuto per la vendita di un’at- tività oppure di minimizzare l’importo pagato per traferirne una. Questa valutazione del fair value è la migliore da utilizzare perché è la più attendibile.

47 _{esempi di mercato per quotazioni sono il London Metal Exchange per i derivati su commodity e l’IDEM per i} derivati su azioni.

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2.F.V. al livello 2: è il valore che proviene da strumenti simili allo strumento per il quale non esistono valori da prendere a riferimento direttamente. In questo modo il fair value viene calcolato con il “comparable approach” in modo tale che risulti pari al Prezzo x Quantità x Aggiustamenti di prezzo (derivante dai prezzi di strumenti simili presenti sul mercato). Questo è il caso di strumenti finanziari derivati che non sono presenti diretta- mente sul mercato (o standardizzati) ma sono fatti apposta per rispondere alle richieste di più soggetti, sono strumenti negoziati in mercati OTC. Nel caso in cui non sia possibile arrivare a calcolare il valore equo considerando il prezzo degli strumenti comparabili si devono mettere in atto delle tecniche valutative particolari. Se gli input presi in esame sono osservati o osservabili su mercati attivi allora le tecniche valutative (sotto descritte) rientrano nel livello 2 perché il grado di affidabilità è leggermente più elevato rispetto al caso di dati di input non osservabili. Lo scopo, infatti, è quello di massimizzare gli input osservabili e minimizzare quelli non osservabili. Uno dei metodi più conosciuti per la valutazione dei derivati con caratteristiche analoghe a quelli già presenti sul mercato è il metodo dei “multipli di mercato”48.

3.F.V. al livello 3: è il livello di calcolo del fair value meno affidabile in assoluto in quanto i dati di input sono non osservati o non osservabili su un mercato attivo e per questo si devono trovare dei validi metodi valutativi in grado di portare ad una stima. I parametri non osservabili sono elaborati utilizzando stime ed assunzioni sulla base delle migliori informazioni disponibili (es. assunzioni connesse il rischio dello strumento o il rischio dell’emittente). Le tecniche di valutazione che molte società devono prendere come rife- rimento, al fine di stimare il fair value, nel caso in cui esse si trovino obbligatoriamente nel livello 3 sono riconducibili a due filoni diversi: il primo è quello dei “multipli di mercato” (come per il livello 2), l’altro è quello del “Present Value” ovvero dell’attualiz- zazione di flussi reddituali o finanziari che si prevedono nel futuro. Quest’ultimo metodo è quello attuabile principalmente attraverso la formula di Black-Scholes-Merton49 oppure con il metodo degli alberi binomiali. Per definire il fair value degli strumenti derivati mediante la tecnica del “Present Value” è d’obbligo tenere in considerazione una serie di tematiche quali: stimare i flussi di cassa futuri dell’asset o della liability, considerare le aspettative riguardanti l’ammontare dei flussi di cassa e il timing dei flussi di cassa stessi

48 _{Nella finanza aziendale il metodo dei multipli di mercato fa riferimento a due filoni principalmente: asset-side} approach di cui fanno parte i multipli Enterprise Value (EV)/EBIT, EV/EBITDA e EV/SALES oppure l’equity- side appoach di cui fanno parte Price/Earning, Price/Cash earning e Price/Book Value.

49 _{La formula Black-Scholes-Merton in finanza aziendale è una formula matematica che rappresenta un metodo} reddituale con lo scopo di definire il prezzo di un’opzione.

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in quanto possono entrambi variare con il tempo, valutare il valore del denaro in quanto esso è direttamente proporzionale al tasso di interesse risk-free. Si devono tenere in con- siderazione, infine, la presenza del rischio dell’incertezza insita nei cash-flow (premio per il rischio), il rischio di credito per una liability e altri fattori presenti nel mercato da non sottovalutare.

Qualora fosse necessaria una modifica nella tecnica di valutazione essa è consentita quando il fair value che ne risulta è più attendibile di quello calcolato mediante la tecnica valutativa pre- cedente. A tal fine occorre precisare che il fair value, a prescindere dal livello gerarchico, è influenzato da molteplici fattori che sono poco influenzabili dagli operatori finanziari in quanto dipendenti da ovvie situazioni poste in essere dal mercato. Questi fattori possono essere: il va- lore del tempo, il valore del tasso di cambio, la volatilità, i costi di servicing, i prezzi delle materie prime e delle azioni, ecc.

L’OIC 32, appendice B.32, presta una particolare attenzione al fattore “rischio di credito”50_. Qualora il rischio di credito non sia rilevante non viene preso in considerazione nel calcolo del valore del fair value. Qualora, invece, esso sia rilevante è incorporato all’interno della stima del fair value e si riferisce a entrambe la parti. Più dettagliatamente, il rischio di credito viene ri- flesso nel calcolo del valore equo mediante il CVA-Credit Valuation Adjustment e il DVA- Debit Valuation Adjustment. Il primo è atto ad assicurare che il fair value rispecchia il rischio di credito della controparte mentre il DVA è importante per arrestare il rischio di insolvenza della reporting entity. Il calcolo del rischio di credito può essere ricondotto alla formula: CVA/DVA = FV risk-free * 1-[Exp{-CDS spread * maturity}]*(1-recovery rate).

Come si nota, DVA è calcolato solamente come (1-recovery rate) in quanto è inversamente proporzionale al tasso di recupero calcolando il rischio di insolvenza. La prima parte della for- mula è atta a calcolare il CVA che è influenzato a sua volta da tre parametri: 1) Probability of Default (PD) ovvero la probabilità di insolvenza della controparte ad una data predefinita; 2) Loss Given Default (LGD) che rappresenta la perdita attesa nel caso ci sia il default da parte del creditore; 3) Expected Positive Exposure (EPE) che evidenzia il valore atteso del derivato contrattato con l’altra parte il cui ammontare varia al variare delle garanzie prestate e del rischio di mercato (market risk).

50_{Calza F., 2017. Stima del fair value di strumenti finanziari derivati, Atto del convegno PricewaterhouseCoopers,}

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Qualora il fair value non sia oggettivamente attendibile non può essere calcolato. Il principio OIC ha delimitato il più possibile i casi di fair value non calcolabile/non attendibile. Più preci- samente, questo è possibile solo nel caso in cui l’azienda abbia stimato un ragionevole range di valori all’interno dei quali si trova il fair value ma la variabilità di questo range è accompagnata dalla mancanza di attendibilità dei valori stimati.

Solamente in questo caso si è posto l’obbligo alla società di iscrivere in Nota integrativa sia le peculiarità dello strumento derivato sia le motivazioni della mancanza di una stima oggettiva del fair value.

In questi termini gli esperti contabili hanno posto molti limiti a questa possibilità: anche nei casi in cui la procedura per arrivare alla determinazione del valore equo risulta tortuosa, lunga e difficile si cerca, in tutti i modi, di arrivare ad un risultato attendibile in quanto l’OIC 32 pone tutte le informazioni per poterlo raggiungere.

Esempio calcolo fair value di un contratto a termine su valute51_{: (EI.15-16, OIC 32)} Il 30.09 dell’anno 1 la società Veneta S.A.P.A. sottoscrive un forward-acquisto sui tassi di cambio con un valore nozionale di USD 2 milioni con una scadenza a 6 mesi. Il tasso di cambio forward contrattuale al 31.03 dell’anno 2 è pari a EUR/USD 1,07356 mentre il tasso di cambio spot è pari a EUR/USD 1,07. Bisognerà definire il valore del fair value per tre diversi tempi: la data di stipulazione del contratto (30.09 anno 1), alla fine dell’esercizio (31.12 anno 1) e alla data di scadenza del contratto (31.03 anno 2).

Va precisato che il tasso di cambio forward viene calcolato con la formula: F0t=[S0 x (1+ifc)t]/(1+i€)t ed, inoltre, il fair value è valutato attualizzando la differenza tra il valore in euro calcolato con il tasso contrattuale e il valore in euro calcolato con il tasso forward vigente nel momento della valutazione. Il tasso a scadenza contrattuale alla stipulazione è uguale al tasso forward di mercato a 6 mesi (a scadenza).

30.09 anno 1 31.12 anno 1 31.03 anno 2

Tasso di cambio spot 1,07 1,06 1,04

Tasso di cambio forward di mercato 1,07356 1,06217 1,04584 Tasso di cambio contrattuale a scadenza

(31.03 anno 2)

1,07356 1,07356 1,07356

Tasso di interesse su $ 1,30% 1,27% 1,24%

51 _{Busso D., Devalle A., 2017. Gli strumenti finanziari derivati in bilancio. Il nuovo OIC 32, Eutekne Principi} contabili, pag. 63.

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Tasso di interesse su € 0,13% 0,10% 0,08%

Scadenza residua 180 gg 90 gg 0 gg

Valore nozionale $ $ 2.000.000,00 $ 2.000.000,00 $ 2.000.000,00 (A) Valore nozionale espresso in € al tasso

forward di mercato

€ 1.862.960,62 € 1.882.937,76 € 1.912.338,41

(B) Valore nozionale espresso in € al tasso forward contrattuale

€ 1.862.960,62 € 1.862.960,62 € 1.862.960,62

Differenza (A)-(B) € - € 19.977,14 € 49.377,79

Tasso di attualizzazione 0,09% 0,07% 0,06%

Fair value € - € 19.973,6552 _{€ 49.377,79}

Questo è un esempio di calcolo del fair value nel caso esso sia determinabile oggettivamente, inoltre, qui il fair value presenta un importo positivo in quanto in tutti e tre i periodi il tasso forward di mercato è pari o inferiore rispetto a quello contrattuale. Da quest’ultimo fattore si evince che le commissioni bancarie relative al prestito non sono incluse nel tasso di interesse indicato in tabella ma evidentemente vengono calcolate a parte.

Per semplicità di calcoli si è deciso di non considerare rilevante il rischio di credito.

Come si vede dalla tabella per determinare il “valore equo” dev’essere presa in esame la diffe- renza attualizzata tra il valore del nozionale espresso nella valuta di interesse e tenuto conto del F0t di mercato e il valore del nozionale espresso nella valuta di interesse e tenuto conto del F0t contrattuale. Qualora ci fosse stato uno scenario diverso il fair value avrebbe potuto presentare un valore negativo.