Gli aspetti valutativi legati a fusioni e acquisizioni

Le operazioni di M&A, in generale, richiedono l’esame della corretta quantificazione del valore delle aziende coinvolte al fine di garantire a tutti i soggetti coinvolti una equa e corretta partecipazione al capitale delle società oggetto delle stesse operazioni straor-dinarie. Non è infrequente che, in fase di trattativa per l’acquisto (o per la vendita),

ven-© Cesi Multimedia 97 gano nominati uno o più esperti che procedano con le valutazioni del compendio aziendale o della partecipazione oggetto di investimento. Inoltre, lo stesso Codice civile richiede obbligatoriamente, con riferimento a talune operazioni di aggregazione, delle apposite relazioni redatte da un professionista, in possesso di specifici requisiti di indi-pendenza, volte a garantire l’effettività dei valori aziendali. Si ricordano, tra gli altri:

• relazione di stima di beni, partecipazioni e aziende in sede di conferimento (artt.

2343 e 2465 c.c.)⁸;

• determinazione del rapporto di concambio in caso di fusione⁹.

La valutazione e la conseguente redazione della relazione di stima nelle operazioni di conferimento, come noto, hanno una funzione di tutela e di garanzia nei confronti dei terzi dell’esistenza del capitale sociale e dell’eventuale sovrapprezzo che si viene a creare contestualmente al conferimento. Il perito ha, pertanto, il compito di far emerge-re solo i valori emerge-reali dei beni oggetto di conferimento e non anche quelli potenziali, il tut-to a garanzia della sussistenza di un valore che non sia superiore rispettut-to al presumibi-le valore di realizzo derivante da una potenziapresumibi-le cessione. Come richiamato dal para-grafo IV.5.2 dei PIV, “la configurazione di valore nel caso delle valutazioni ai fini del con-ferimento è rappresentata dal valore normale di mercato dei beni, identificando quindi nel loro fair value un valore stabile e che possa essere riconosciuto, in condizioni nor-mali, dal mercato stesso e che sia a tutela dei creditori. Viene inoltre precisato che il valore ai fini di conferimento deve esprimere il valore dei beni conferiti nelle loro condi-zioni correnti […] e normalmente non riflette i benefici attesi dalla beneficiaria a seguito della gestione integrata dei propri beni con quelli oggetto di conferimento2, essendo tali benefici attesi non devi valori in atto bensì solo potenziali.

Con l’operazione di fusione, invece, la negoziazione dei capitali trasferiti è legata al solo rapporto di concambio, non essendoci, di fatto, un vero scambio tra gli investitori. Tut-tavia, anche in questa sede si rende necessario la valutazione delle varie aziende coin-volte, in modo di garantire una equa partecipazione al capitale del soggetto nascente dall’aggregazione. Tale ripartizione è, appunto, evidenziata dal rapporto di concambio che misura le quote di capitale sociale da assegnare ai soci del soggetto fuso o

incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor-- incor--

8 Nelle disposizioni per le società per azioni, l’art. 2343 c.c. prevede che chi conferisce beni in natura o credi-ti deve presentare la relazione giurata di un esperto designato dal tribunale nel cui circondario ha sede la so-cietà, contenente la descrizione dei beni o dei crediti conferiti, l'attestazione che il loro valore è almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale soprapprezzo e i crite-ri di valutazione seguiti. La relazione deve essere allegata all'atto costitutivo. L'esperto crite-risponde dei danni causati alla società, ai soci e ai terzi. Si applicano le disposizioni dell'articolo 64 del codice di procedura civi-le. Un riferimento pressoché simile è previsto dall’art. 2465 c.c. per le società a responsabilità limitata.

9 L’art. 2501-quinquies c.c. prevede che l'organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione deve predisporre una relazione che illustri e giustifichi, sotto il profilo giuridico ed economico, il progetto di fusione e in particolare il rapporto di cambio delle azioni o delle quote. La relazione deve indicare i criteri di determi-nazione del rapporto di cambio. Nella relazione devono essere segnalate le eventuali difficoltà di valutazione.

© Cesi Multimedia 98

porato in funzione del peso assegnato al valore dell’azienda trasferita rispetto al totale del valore successivo all’operazione¹⁰.

I Principi Italiani di Valutazione (c.d. PIV) analizzano gli aspetti valutativi legati alle opera-zioni di acquisizione, di cessione e di fusione nella Parte quarta, dai paragrafi da IV.1 a IV.5. Da un punto di vista logico, gli stessi PIV assimilano, le operazioni di fusione e di acquisizione.

In entrambe le situazioni, il valore di acquisizione è formato da:

1. il valore as is della target-company;

2. il valore degli eventuali efficientamenti gestionali;

3. il valore delle sinergie divisibili attese in seguito all’operazione;

4. il valore dei “beni privati” (sinergie indivisibili) attesi in seguito all’operazione.

Tuttavia, un aspetto sicuramente da dover considerare nelle valutazioni del capitale economico in caso di cessione d’azienda piuttosto che di fusione è continuazione dei contesti economici e imprenditoriali. Infatti, in caso di cessione (e di acquisizione), per effetto del trasferimento, l’azienda potrà essere soggetta a influenze e, pertanto, la va-riazione del reddito e, quindi, del valore, non potranno che essere a carico o a benefi-cio dell’acquirente.

Al contrario, nelle operazioni di fusione i soggetti e il contesto economico non cambia-no. Pertanto, il valore non può essere più considerato “autonomo” ma deve tenere conto delle forze e delle altre condizioni potenziali inespresse che potranno trovare la propria manifestazione proprio in conseguenza dell’operazione.

- - -

10 Il rapporto di concambio consiste nella quantità e configurabilità delle azioni (della società incorporante o risultante dalla fusione) che verranno cedute in cambio di quelle delle società incorporate o fuse che dovran-no essere ritirate e annullate (Onida). Si ricorda che il rapporto di concambio è determinato in modo differen-te a seconda della modalità con cui avviene la fusione.

Nel caso di fusioni per incorporazione (un soggetto “assorbe” un altro soggetto, dai i seguenti elementi:

WA = valore economico della società A WB = valore economico della società B

NA = numero azioni componenti il capitale sociale di A NB = numero azioni componenti il capitale sociale di B WA / NA = UA = valore unitario delle azioni di A WB / NB = UB = valore unitario delle azioni di B il rapporto di concambio sarà ottenuto come:

R = UA / UB

Nel caso di fusioni proprie (due o più soggetti si uniscono creando un nuovo e unico soggetto) si avrà che:

RCA = NCA / NA

RCB = NCB / NB

dove:

NCA = WA / (WA + WB) NCB = WB / (WA + WB)

© Cesi Multimedia 99