Gli investimenti delle imprese di assicurazione vita

Come vale per altri investitori istituzionali, anche per le imprese di assicurazione vita l’obiettivo principale di investimento è quello di raggiungere un trade-off ottimale tra rischio e rendimento tramite un’accurata diversificazione del portafoglio. Tale condizione non può prescindere dal raggiungimento del cosiddetto portafoglio efficiente, in cui non vi è possibilità di aumentare il rendimento senza accrescere il livello di rischio, ovvero di diminuire il rischio

senza conseguentemente ridurre il rendimento205_.

Nelle scelte di investimento occorre tenere conto degli obiettivi e delle eventuali limitazioni o condizioni tipiche del business assicurativo vita, in relazione alla natura delle riserve tecniche. È necessario quindi considerare la possibilità e la modalità di riscatto del capitale che il contraente può esercitare, che può tra l’altro richiedere un forte esborso di liquidità da parte dell’impresa di assicurazione. Un altro elemento fondamentale e sul quale verteranno le analisi che seguono è l’orizzonte temporale di investimento che caratterizza le strategie di un’impresa di assicurazione vita. Le imprese di assicurazione vita, come altri investitori istituzionali aventi lunghe passività (riserve tecniche), come i fondi pensione, sono investitori di lungo periodo in quanto devono essere adempienti nei confronti del contraente/beneficiario in un orizzonte temporale molto più esteso rispetto agli orizzonti temporali richiesti da altri prodotti di risparmio e investimento. Nella definizione delle linee strategiche di investimento occorre considerare la data di liquidazione dell’investimento prevista, ad esempio la scadenza del contratto,

nonché la cosiddetta duration206 e maturity207 dell’investimento.

Vi sono altri fattori che influenzano la strategia di investimento di un’impresa di assicurazione, che tuttavia non saranno oggetto di ulteriori approfondimenti, quali ad esempio la regolamentazione; la sensibilità all’inflazione che può portare l’impresa a detenere gli assets di copertura dell’inflazione medesima, come le obbligazioni index linked oppure titoli azionari o investimenti in immobili; il regime fiscale; il regime contabile.

205 _{Davis E.P., Portfolio regulation of life insurance companies and pension funds, Brunel}

University, West London, 2000, p. 4.

206 _{Per duration si intende la durata media finanziaria di un'obbligazione, ossia la scadenza media}

dei flussi di cassa attesi, ponderata per il contributo del valore attuale di ciascun flusso alla formazione del prezzo. Per approfondimenti, si veda Dew-Becker I., Investment and the cost of capital in the cross-section: the term spread predicts the duration of investment, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2012, p. 5 ss.

207 _{Per maturity si intende la scadenza del contratto di investimento. Per approfondimenti, si veda}

Antoniou A., Guney Y. e Paudyal K., The determinants of corporate debt maturity structure, Centre for Empirical Research in Finance, Department of Economics and Finance, University of Durham, version 1.4, 2002, p. 1 ss; Roll R., Investment diversification and bond maturity, The Journal of Finance, 26, 1, 1971, p. 51 ss.

La natura delle riserve tecniche è il fattore principale per comprendere come le imprese di assicurazione vita differiscono da altri investitori istituzionali. Le riserve tecniche sono quantificate in base alla massa degli impegni futuri tramite specifiche tecniche di calcolo statistico-attuariali. Tali passività si differenziano in ragione della certezza e tempistica di realizzo.

Ad esempio, per i prodotti vita tradizionali, l’esborso è noto ma i tempi di liquidazione sono incerti. Questo diverge di larga misura dalle caratteristiche di un prodotto di risparmio bancario, come ad esempio il deposito, in quanto avente tempistica e quantificazione note. Diversi ancora sono i prodotti pensionistici in ragione della spesa e tempistica incerte.

In questo contesto, l’impresa di assicurazione tende ad adottare strategie di investimento caratterizzate da rendimenti sufficienti a garantire un margine oltre la copertura delle riserve tecniche, senza incrementare eccessivamente il profilo di rischio e minare l’indice di solvibilità target. La natura delle riserve tecniche determina inoltre anche il bisogno di liquidità. Si rimanda alla trattazione che precede per un approfondimento in merito alle riserve tecniche delle imprese di assicurazione vita.

Le scelte di investimento sono quindi attuate tenendo anche conto delle categorie di assets da comprendere nel portafoglio (ad esempio titoli obbligazionari, titoli di Stato, titoli azionari, immobili, depositi e liquidità) nonché dei relativi rendimenti di mercato e della durata del contratto. Parte del portafoglio di investimento è normalmente utilizzato a copertura degli impegni di lungo periodo a cui deve fare fronte l’impresa di assicurazione. Una restante parte invece è impegnata nelle azioni di investimento di breve periodo finalizzate a cogliere le opportunità di mercato208.

A differenza del business vita, il business non vita richiede significativi accantonamenti per rispondere adeguatamente ai potenziali ingenti danni oggetto di copertura assicurativa. Però, per natura, non necessita di investimenti in strumenti che consentono un esborso nel lungo periodo. Il profilo di rischio di imprese di assicurazione non vita dipende prevalentemente dalla misura del relativo rischio tecnico legato in particolare all’incertezza di fenomeni disastrosi. Per tali considerazioni e per la durata dei prodotti non vita, che di norma non supera l’annualità, il portafoglio di investimento di un’impresa di assicurazione tende sostanzialmente a comprendere attività di breve periodo, di alto rendimento e bassa volatilità.

A copertura delle riserve tecniche, così come descritte nella trattazione che precede, le strategie di investimento riguardano principalmente titoli

208 _{Davis E.P., Portfolio regulation of life insurance companies and pension funds, Brunel}

obbligazionari (bonds) di lungo periodo. Le imprese di assicurazione vita hanno anche bisogno di investimenti facilmente liquidabili per fare fronte alle incerte richieste di riscatto anticipato da parte dei contraenti, che possono essere mitigate

da investimenti in strumenti finanziari di copertura, come i derivati209_{. Invece, a}

differenza delle asset allocation adottate in presenza di prodotti tradizionali, come quelli di ramo I, i prodotti di investimento che riconoscono una rendita nel tempo o un tasso di rendimento minimo garantito richiedono teoricamente investimenti nel settore azionario (equity) ovvero immobiliare (real estate) anche al fine di mitigare gli effetti dell’inflazione e percepire un rendimento positivo.

Di seguito si riportano le principali caratteristiche delle asset class maggiormente presenti nel portafoglio delle imprese di assicurazione vita.

Bonds

Con riferimento ai titoli obbligazionari, o bonds, questi sono emessi dallo Stato (government bonds) o da società (corporate bonds) che prendono in prestito il

capitale e si impegnano a restituirlo maggiorato degli interessi210. Un soggetto

pubblico o privato può reperire risorse principalmente tramite il canale bancario oppure direttamente dal pubblico attraverso l’emissione di titoli obbligazionari. Un’obbligazione si configura quindi come un debito di una parte nei confronti del soggetto debitore e l’impegno di quest’ultimo di restituire il prestito ricevuto entro una certa data, nonché di riconoscere alla parte il pagamento del tasso di interesse in corso di contratto. L’acquirente dell’obbligazione può rimanere in possesso del titolo fino a sua scadenza naturale oppure rimetterlo sul mercato in data antecedente la scadenza. Gli elementi che l’investitore tiene in considerazione nell’investimento obbligazionario sono molteplici, tra cui la durata, il rischio di controparte, il trattamento fiscale. Con riferimento alla durata, ossia il periodo intercorrente tra la sua emissione e la scadenza della medesima, questa può variare da breve (qualche mese) a lunga durata (anni). Il relativo tasso di interesse riconosciuto è positivamente allineato alla durata: più lungo è il titolo obbligazionario, più il rimborso del capitale investito sarà posticipato nel tempo e maggiore sarà il tasso di interesse a favore dell’investitore disposto ad attendere più tempo. Con riferimento al rischio di controparte, come meglio analizzato al Capitolo II, questo rappresenta la probabilità del debitore di non adempiere all’obbligazione, ossia di essere insolvente. Anche in questo caso, a fronte di un maggiore rischio di insolvenza del debito è riconosciuto al creditore un maggiore tasso di interesse. Il trattamento fiscale invece dipende dallo Stato in cui i titoli

209 _{Blake D., Portfolio choice models of pension funds and life assurance companies: similarities} and differences, The Geneva Papers on Risk and Insurance, 24, 3, 1999, p. 347.

210 _{Con riferimento ai government bond, si veda in particolare Pilbeam K., Finance and financial} markets, Palgrave Macmillan, Hampshire, 2010, p. 6 ss. Con riferimento ai corporate bond, si veda in particolare Ferran E., Principles of corporate finance law, Oxford University Press, New York, 2008, p. 511 ss.

sono emessi e dalla natura del soggetto emittente (per esempio, i titoli di Stato italiani godono di un trattamento fiscale agevolato).

Con specifico riferimento ai titoli di Stato, questi sono strumenti emessi per lo più dai governi degli Stati al fine di supportare le proprie necessità di indebitamento e più in generale fare fronte al fabbisogno dello Stato. I titoli di Stato presentano normalmente determinate caratteristiche:

- regolarità nei collocamenti: sono emessi dagli Stati a intervalli regolari

secondo programmi definiti dai governi al fine di soddisfare esigenze interne;

- possibilità di maturare guadagni se utilizzati come oggetto di attività di

trading;

- liquidità dell’investimento: i mercati su cui sono scambiati questi beni sono

molto liquidi e attivi, in cui le numerose proposte di acquisto e vendita consentono di negoziare il titolo in qualsiasi momento, anche sui cosiddetti mercati secondari.

Equities

Con riferimento ai titoli azionari, o equities, questi riguardano un’impresa costituita in forma di società per azioni la quale, al fine di richiamare risorse per finanziare i propri investimenti, cede una quota parte del capitale di rischio in

forma di azioni211_{. L’azione conferisce all’acquirente la proprietà di una parte}

della società, mentre nel caso dell’obbligazione l’acquirente si configura come creditore della società emittente. In tal senso, il possessore dei titoli azionari percepisce di norma i profitti derivanti dal buon andamento del business, mentre il titolare di obbligazioni riceve l’interesse sulla somma sottoscritta. L’acquirente di norma riceve un trattamento differente nei periodi di difficoltà della società partecipata a differenza del titolare dell’obbligazione a cui viene corrisposto il tasso di interesse pattuito. A fronte del rischio più elevato derivante dall’investimento in equities, sono di norma riconosciuti rendimenti più elevati rispetto a quelli previsti per le emissioni obbligazionarie. Le azioni possono essere quotate e non quotate e i prezzi sono determinati da dinamiche di domanda e offerta.

Real estate

L’investimento in immobili, o real estate, è effettuato dall’impresa di assicurazione principalmente in ragione della sua capacità di generare flusso di reddito, ritorno di capitali, il cosiddetto reddito psichico, definito come una

211 _{Per dettagli sugli investimenti in equity, si veda in particolare Watson D. & Head A.,} Corporate finance: principles and practice, Pearson Education, London, 2010, p. 96 ss.

sensazione di soddisfazione dal possesso di un progetto di investimento212. L’investimento in immobili, in relazione alla sua natura, è considerato un investimento generalmente di lungo periodo. Il rischio associato a questo tipo di investimento non è lineare, dipende da diversi fattori, tra i quali i principali sono i

rischi derivanti dal business, i rischi finanziari e i rischi esterni213. Con riferimento

ai primi, rientra in particolare la capacità di attrarre affittuari; la pressione derivante da terzi progetti più competitivi dal punto di vista di costo/rendimento; le preferenze della clientela individuata come target, che possono cambiare nel tempo, senza certezza sull’andamento né direzione; il peso dei costi di gestione che possono progressivamente aumentare. Con riferimento ai secondi invece rientra in particolare la crescita dei tassi di interesse che non consentono di onorare i finanziamenti ricevuti a supporto di quell’investimento nonché la mancanza di (altri) finanziamenti disponibili. Infine tra i rischi esterni sono compresi gli effetti derivanti in particolare da una regolamentazione eccessivamente stringente, come quella relativa all’inquinamento ambientale, ovvero da disposizioni vincolanti imposte dagli abitanti della zona in cui è ubicato l’immobile.