I mercati regolamentati del gas naturale in Europa

Il consolidamento del processo di liberalizzazione del settore gas, seppur con i limiti evidenziati in precedenza, ha portato di recente alla creazione di mercati regolamentati del gas naturale, sia a pronti che a termine, che, sebbene registrino volumi ancora ridotti, stanno acquisendo una rilevanza sempre maggiore.

la loro funzione è quella di accrescere la liquidità e la trasparenza del mercato, portando così a una riduzione dei costi di transazione. tale obiettivo può essere perseguito anche grazie alla sostanziale eliminazione del rischio di credito insito nelle contrattazioni Otc, poiché le negoziazioni e le procedure di liquidazione sono gestite da una clearing house che, attraverso il meccanismo della novazione, agisce da controparte centrale, sostituendosi ai contraenti originari del contratto.

tutti i mercati regolamentati dispongono di una piattaforma di trading elettronica in cui si utilizza il meccanismo della negoziazione in continua, il quale prevede che le offerte in acquisto/vendita presentate dagli operatori vengono abbinate in base al classico criterio di priorità di prezzo e tempo. A mercati in cui è previsto l’obbligo o la facoltà di consegna fisica, per cui gli operatori possono operare nei limiti dei quantitativi di gas o di capacità di trasporto disponibile, se ne affiancano altri di natura puramente finanziaria, in cui i contratti vengono liquidati esclusivamente per contanti.

tra le borse del gas presenti in europa, spesso operative solo da pochi anni e gestite da società il cui principale business è costituito dalle contrattazioni di elettricità, si ricordano in primo luogo APX gas nl, APX gas zee e APX gas UK, che operano presso i rispettivi hub nazionali di ttF, zeebrugge e nBP e appartengono tutte al gruppo olandese APX, offrendo sostanzialmente prodotti a pronti. Più di recente sono state avviate le negoziazioni di gas, sia a pronti che a termine, sui mercati tedesco european energy exchange (eeX) e francese Powernextgas. esistono poi delle borse specializzate nelle negoziazioni di contratti futures con consegna fisica, quali endeX (energy derivatives exchange), di recente acquisita dal gruppo APX, sul mercato olandese e belga e Ice (Intercontinental exchange market) sul mercato britannico.

Per quanto riguarda il numero degli operatori, APX gas UK è quella che vanta una maggiore partecipazione con i suoi 76 membri, seguita dalla tedesca eeX con 55, endeX con 32, APX nl con 22, APX gas zee e Powernext con 13.

I contratti più diffusi sui mercati spot sono quelli a consegna giornaliera e week-end, di solito negoziabili fino al giorno precedente quello di scadenza e utilizzati per bilanciare le posizioni presenti in portafoglio in un’ottica di breve termine;

in alcuni casi (Powernext e APX UK), sono offerti strumenti ancor più flessibili, quali i contratti intraday (per consegna lo stesso giorno in cui avviene la negoziazione). Infine, su alcuni mercati, sono quotati anche strumenti con un orizzonte temporale leggermente più lungo quali i balance of the week (per consegna nei giorni residui della settimana rispetto a quello in cui si svolge la negoziazione) e working days next week (per consegna nei giorni infrasettimanali della settimana successiva a quella di negoziazione).

In via convenzionale, la consegna è prevista dalle ore 6:00 del giorno cui fa riferimento il contratto negoziato (definito

“g”) alle ore 6:00 del giorno successivo (definito “g+1”). Il quantitativo sottostante ad un singolo contratto è fissato nell’equivalente di 1 mWh per ogni ora di consegna, per cui un contratto giornaliero ha come sottostante 24 mWh di gas e sono spesso previsti lotti minimi di negoziazione che di norma vanno da 10 a 50 contratti.

Per ciò che riguarda i mercati a termine, di norma, viene consentita la registrazione, ai fini del processo di compensazione e liquidazione, dei contratti conclusi Otc mentre i contratti futures più diffusi sono mensili, trimestrali, semestrali e

Tab. 5.2

142 relAzIOne AnnUAle 2008

annuali e, come per molti mercati a pronti, esistono dei lotti minimi di negoziazione che possono variare da 5 a 30 contratti. Quando prevista, la consegna fisica del gas sottostante ai contratti futures negoziati avviene con lo stesso meccanismo adottato sui mercati a termine elettrici, ovvero quello c.d. a cascata. Per limitare i rischi, quando si avvicina l’inizio del periodo di consegna (tre o quattro giorni lavorativi), i contratti con durata maggiore di un mese vengono sostituiti con un numero equivalente di contratti con un periodo di consegna inferiore. Infine, in alcuni mercati (eeX e Ice) viene offerto un contratto di tipo Bom (Balance of the Month), il cui volume si riduce proporzionalmente dopo ogni giorno di negoziazione poiché il periodo di consegna va a coprire i giorni residui del mese in corso. con riferimento alla gestione delle garanzie, vengono utilizzati i meccanismi tipici di qualsiasi mercato a termine, sottoponendo le posizioni nette, detenute dagli operatori, a un sistema di marginazione con aggiornamento giornaliero (mark to market), basato sull’evoluzione dei prezzi di mercato, dei depositi cauzionali richiesti.

I volumi negoziati sono, con rare eccezioni, ridotti anche in virtù della recente costituzione di molti di questi mercati.

nel 2008 scambi apprezzabili sono stati osservati su APX UK (109 tWh), seguito a grande distanza da eeX (1,2 tWh). Per i mercati a termine invece il più liquido è stato endeX con 48 tWh, mentre su eeX sono stati scambiati 16,3 tWh.

5.5.1 Relazione tra prezzi spot e prezzi a termine del gas naturale

la struttura e la tipologia dei contratti negoziati sui mercati regolamentati del gas a termine replica sostanzialmente quella dei corrispondenti mercati elettrici. In particolare, a differenza di quanto avviene di solito per le altre commodities, la consegna del sottostante a scadenza non avviene in maniera puntuale ma copre un orizzonte temporale più ampio rispetto a quello del mercato a pronti (un mese invece di un giorno). di conseguenza per il gas l’andamento della “base”, definita come differenziale tra prezzi a pronti e a termine, risulta piuttosto erratico e non tende a convergere a zero con l’approssimarsi della scadenza, come suggerirebbe la relazione classica individuata dalla teoria finanziaria.

Si tratta di una situazione analoga a quella osservata per i mercati elettrici, in cui non è applicabile la relazione, basata sul principio di assenza di opportunità di arbitraggio, secondo cui il prezzo a termine è uguale a quello a pronti, cui va aggiunto il “convenience yield”, ossia il vantaggio derivante dal possesso della merce sottostante al contratto, al netto dei costi di stoccaggio. ciò è dovuto al fatto che le possibilità di stoccaggio sono oggettivamente limitate.

la similitudine tra i due mercati risulta evidente se si esamina l’evoluzione della “base” durante il 2008 sulle borse tedesca (eeX¹⁹) e olandese (APX). Sia per il gas che per l’elettricità è stata calcolata la differenza tra il prezzo a pronti e quello del contratto futures mensile più vicino a scadenza (definito “front month”²⁰ ), il più liquido.

Su eeX, la media della “base” in valore assoluto è stata pari a 9,3 €/mWh per l’elettricità e 1,9 €/mWh per il gas, che rappresentano rispettivamente il 13,5 e il 7,4% del prezzo medio del sottostante.

Evoluzione della base sui mercati tedeschi dell’elettricità e del gas

Fonte: elaborazione gme su dati thomson reuters ed eeX Fig. 5.6

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

gen-08 feb-08 mar-08 apr-08 mag-08 giu-08 lug-08 ago-08 set-08 ott-08 nov-08 dic-08

€/MWh

-30 -20 -10 0 10 20 30 40

€/MWh

Gas naturale: EEX spot vs. EEX future (sin) Elettricità: EEX spot vs. EEX future (dx)

19 perilgaSSonoStatiutilizzatiicontratticheprevedonocomepuntodiconSegnal’areadimercato gud (gaSunie deutSchland).

20 i prezzigiornalieridelcontrattomenSileconconSegnafebbraio 2008 SonoStaticonfrontaticonquelliSpotnelmeSedigennaio 2008 ecoSìvia. inoltreSonoStatiutilizzatiiprezzieSpreSSidal mercatoaprontiSoloperigiornilavorativichecoincidonoconquellidiaperturadelcorriSpondentemercatoatermine.

A. I mercAtI dell’energIA 143 Per quanto riguarda APX invece, il valore assoluto della “base” si è attestato in media a 9,5 €/mWh per l’elettricità e 1,7

€/mWh per il gas, rispettivamente il 13,6 e il 6,9% del prezzo medio del sottostante.

Evoluzione della base sui mercati olandesi dell’elettricità e del gas

Fonte: elaborazione gme su dati thomson reuters

la minore volatilità della “base” osservata sui mercati del gas è spiegabile con le maggiori possibilità di stoccaggio di questa commodity rispetto all’elettricità, che si sostanzia in prezzi spot caratterizzati da una più bassa frequenza e ampiezza degli spike, ossia di salti repentini e di dimensioni elevate delle quotazioni che vengono prontamente riassorbiti non appena le condizioni di squilibrio tra domanda e offerta che li avevano generati si attenuano.

Si deve inoltre notare come nel mercato del gas la “base” abbia avuto un andamento molto più erratico nella seconda parte dell’anno quando, come visto in precedenza, la volatilità delle quotazioni a pronti è cresciuta in maniera consistente.

Il fenomeno dipende dalla struttura dei contratti a termine, che avendo un periodo di consegna mensile presentano prezzi molto più stabili rispetto a quelli del sottostante mercato a pronti, caratteristica che li rende molto utili per gli operatori che hanno l’esigenza di coprirsi del rischio in maniera efficiente e a basso costo.

5.5.2 Relazione tra i prezzi del gas naturale e dell’elettricità

Il peso del gas sulla capacità di generazione di energia elettrica è in costante aumento e in molti paesi è arrivato a ricoprire un ruolo rilevante. Indicativi in tal senso sono il caso dell’Italia, dove tale fonte ha una quota superiore al 50%

sul totale della produzione di energia elettrica e il regno Unito dove si attesta intorno al 40%.

la creazione di mercati a pronti del gas sufficientemente liquidi può avere effetti molto positivi anche nel settore elettrico in cui l’aumento dei margini di flessibilità nella gestione degli approvvigionamenti di combustibile per i produttori può contribuire in maniera decisiva a contenere i costi di generazione.

In un’ottica di lungo periodo inoltre l’esistenza di un meccanismo di formazione dei prezzi del gas maggiormente efficiente, che lo facesse finalmente dipendere più dai reali rapporti di forza, nel breve termine, tra domanda e offerta, che dall’andamento di altre fonti energetiche, potrebbe fornire una guida preziosa per le scelte di investimento dei produttori di energia elettrica. Sarebbero infatti disponibili segnali affidabili per valutare correttamente l’effettiva convenienza ed economicità delle varie fonti a disposizione.

la crescente integrazione tra i mercati del gas ed elettrici è alla base dell’ampliamento dei prodotti negoziati sulle borse elettriche, le quali sono state tra le prime a quotare contratti sul gas. tale politica è particolarmente evidente per il gruppo APX, che essendo presente nel regno Unito, può accedere alla liquidità di nBP e offrire una serie di servizi cosiddetti hub-to-hub, visto che utilizza anche il ttF olandese e il belga zeebrugge come punti di consegna. In concreto può fornire la possibilità di negoziare spread e swap o di eseguire “basis trading” tra diversi hub. da ultimo risulta

Fig. 5.7

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

gen-08 feb-08 mar-08 apr-08 mag-08 giu-08 lug-08 ago-08 set-08 ott-08 nov-08 dic-08

€MWh

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2

€/MWh

Elettricità: APX NL spot vs. ENDEX future (sx) Gas naturale: APX NL spot vs.ENDEX future (dx)

144 relAzIOne AnnUAle 2008

facilitato anche lo sviluppo di contratti “spark spread” basati sul differenziale tra il prezzo dell’elettricità e del gas.

considerazioni analoghe hanno spinto, come visto in precedenza, anche eeX e Powernext a introdurre contratti spot e a termine sul gas.

la correlazione tra i prezzi di elettricità e gas²¹ ha evidenziato negli ultimi anni un trend generalmente positivo.

Correlazione tra i prezzi giornalieri del gas e dell’elettricità in alcuni paesi europei

Anno

Paese 2006 2007 2008

regno Unito 84,9% 88,0% 58,0%

Olanda 36,3% 54,2% 55,8%

germania 36,5% 41,8% 54,4%

Italia n.d. 44,4%* 41,2%

*luglio-dicembre 2007

Fonte: elaborazione gme su dati thomson reuters

Una battuta di arresto si è avuta nel 2008 sul mercato britannico, considerato il più efficiente, in cui la correlazione è scesa dall’88 al 58% su base annua, allineandosi a quella degli altri hub continentali.

Una possibile spiegazione può essere trovata attraverso un’analisi dinamica che utilizza i dati dell’ultimo triennio per costruire una serie storica della media mobile a 255 giorni della correlazione. la lunghezza della media mobile approssima il numero di sedute di negoziazione svolte in un anno mirando a eliminare l’effetto di eventuali variazioni cicliche di breve periodo e stagionalità.

Correlazione tra i prezzi (media mobile a 255 giorni) di gas ed elettricità in alcuni paesi europei

Fonte: elaborazione gme su dati thomson reuters

Per tutti i mercati analizzati si nota una drastica riduzione a partire da luglio 2008, in corrispondenza della brusca inversione di tendenza che ha riguardato il mercato del petrolio. ciò sembra riflettere nuovamente il permanere di una certa influenza delle clausole di indicizzazione presenti nei contratti di fornitura del gas a lungo termine, le quali comportano una diversa reattività dei prezzi dell’energia elettrica e del gas alle variazioni di quelli del petrolio.

21 SonoStatiuSatiiprezzidegli “hub”, iqualiSonopiùSignificatividiquellifattiSuimercatiregolamentati. Tab. 5.3

Fig. 5.8

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

gen-07 feb-07 mar-07 apr-07 mag-07 giu-07 lug-07 ago-07 set-07 ott-07 dic-07 gen-08 feb-08 mar-08 apr-08 mag-08 giu-08 lug-08 set-08 ott-08 nov-08 dic-08

PSV_MGP TTF_APX NL BEB_EEX NBP_APX UK

A. I mercAtI dell’energIA 145 6. I MERCATI AMBIENTALI

Il gestore del mercato elettrico S.p.A. (gme) è direttamente impegnato nel favorire l’attuazione delle politiche a tutela dell’ambiente attraverso l’organizzazione e la gestione dei mercati per l’Ambiente.

In Italia sono stati infatti introdotti meccanismi di mercato per incentivare misure volte alla salvaguardia ambientale, che consentono una riduzione delle emissioni atmosferiche dannose, attraverso lo sviluppo delle fonti rinnovabili per la produzione di energia elettrica, l’incremento dell’efficienza energetica nei processi industriali e l’applicazione di nuove tecnologie per ridurne l’impatto inquinante.