Il Regolamento Consob

A distanza di oltre sei mesi dall’introduzione delle novità legislative in materia di equity crowdfunding (Legge n. 221/2012 di conversione del D.l. n. 179/2012) e all’esito di un processo di consultazione pubblica sul tema, in data 26 giugno 2013 la Consob ha adottato con delibera n. 18592 il “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start up innovative tramite portali online”, pubblicato in Gazzetta Ufficiale il 12 luglio 2013 ed entrato in vigore il 27 luglio dello stesso anno. Si tratta, come si è detto, del primo tentativo su scala internazionale di regolamentare l’equity crowdfunding, definendo diritti e doveri dei soggetti che a vario titolo sono coinvolti nelle operazioni di finanziamento.

53 _{Il problema che la norma primaria ha inteso affrontare è costituito dalla scarsità di canali per la raccolta}

di fondi da parte di soggetti imprenditoriali di nuova costituzione caratterizzati da uno specifico profilo rischio/rendimento, che incorpora un alto tasso di mortalità ma anche la possibilità di ritorni elevati in caso di successo di iniziative basate su prodotti e tecnologie innovativi.

54 _{Il Decreto introducendo gli articoli 50 quinquies e 100 ter nel TUF in materia di “Gestione di portali}

per la raccolta di capitali per le start up innovative” e di “Offerte attraverso portali per la raccolta di capitali”, ha delegato la Consob ad adottare le relative disposizioni di attuazione.

72

Ai fini dell’emanazione della regolamentazione secondaria delegata dal Decreto crescita bis, la Consob ha adottato una metodologia in linea con le migliori prassi di better regulation.

In particolare, tale Regolamento rappresenta il risultato di un percorso condiviso iniziato alla fine di marzo con la pubblicazione della bozza di regolamento e continuato con una consultazione pubblica, chiusasi lo scorso 30 aprile 2013, che si è articolata in due fasi:

la prima fase è consistita nell’avvio di un’indagine conoscitiva sul fenomeno dell’equity-based crowdfunding nel suo insieme, mediante la predisposizione di un apposito questionario55 e l’organizzazione di un open hearing56, con l’obiettivo di stimolare la collaborazione della più ampia platea di soggetti potenzialmente interessati al fenomeno in questione, necessaria alla ideazione e predisposizione delle soluzioni regolamentari rimesse alla determinazione della Consob;

la seconda fase si è concretizzata nella sottoposizione a pubblica consultazione di un apposito schema di regolamento di esecuzione ed attuazione degli articoli 50 quinquies e 100 ter del TUF, redatto tenendo anche conto delle sollecitazioni provenienti dai partecipanti all’indagine conoscitiva sopra menzionata.

Nella predisposizione del Regolamento, la Consob ha dimostrato di aver compreso in pieno la filosofia della crowd e della “componente social”

55 _{Tale questionario, atto a valutare la conoscenza del fenomeno del crowdfunding e suddiviso in quattro}

sezioni riferite ai diversi destinatari della disciplina (gestori “potenziali”, investitori professionali, investitori retail e start-up innovative), è stato indirizzato a tutti i soggetti potenzialmente interessati al tema del crowdfunding.

56 _{Nel corso della consultazione si è realizzato un evento (open hearing) aperto al pubblico presso}

l’auditorium della Consob, al fine di presentare l’attività conoscitiva propedeutica alla redazione della bozza di regolamento, di proporre ai partecipanti la strategia regolamentare dell’Istituto e di offrire la possibilità di intervenire per manifestare le proprie considerazioni.

73 della rete. Infatti, la proposta di Regolamento è rimasta aperta e disponibile ai contributi degli utenti sul sito della Consob stessa per ben 30 giorni. Il percorso di condivisione della bozza di regolamento, la sua discussione e la presentazione di proposte integrative da parte di chi ha partecipato alla consultazione hanno permesso di affinare, in parte, il testo e di superare alcuni ostacoli che potevano, in qualche modo, rendere difficoltoso l’avvio e lo sviluppo dello strumento57. Come si è avuto modo di rilevare all’indomani dell’approvazione, la versione finale del Regolamento non ha mantenuto l’impianto originario, segnando un indubbio passo in avanti rispetto alla bozza precedentemente posta in consultazione, avendo la Consob recepito alcune delle osservazioni avanzate dagli addetti ai lavori in sede di consultazione.

Come detto in precedenza, l’urgenza di stabilire un regolamento non è scaturita esclusivamente dalla necessità di disciplinare un mercato finanziario emergente ma anche e soprattutto per favorire ed agevolare la nascita di imprese, quale strumento di contrasto alla perdurante crisi economica. Il Regolamento disciplina, in modo molto preciso e rigoroso, alcuni importanti aspetti legali della raccolta di capitali di rischio da parte delle start up innovative tramite portali online, in primis quello della tutela degli investitori non professionali sia dal rischio di truffe e raggiri, sia dal pericolo di assumere decisioni di investimento avventate e non consapevoli in relazione alle caratteristiche di rischiosità dell’investimento. Al tempo stesso, il Regolamento definisce i doveri e i requisiti gravanti sui gestori dei portali e indica i parametri di trasparenza e informazione che devono essere garantiti agli investitori non professionali.

57 _{A titolo esemplificativo si cita la normativa relativa alla sottoscrizione preventiva di una quota di}

capitale da parte di investitori professionali o quella sull’applicazione della normativa MiFID che sono state riviste e mitigate tenendo conto proprio dei commenti che il gruppo di lavoro, insieme ad altri partecipanti alla consultazione pubblica, hanno sottoposto alla Consob.

74

La fermezza della normativa in oggetto discende del fatto che l’investimento in start up innovative presenta caratteristiche particolari e rischi più elevati rispetto agli investimenti tradizionali. Al riguardo, il documento informativo predisposto dalla Consob58 illustra quali sono i principali rischi legati all’investimento in start up innovative, vale a dire:

rischio di perdita del capitale: la disciplina italiana sull’equity

crowdfunding consente di sottoscrivere solo strumenti di capitale

delle start up innovative. Si tratta di investimenti tra i più rischiosi, perché acquistando titoli di capitale si diventa soci della start up e si partecipa per intero al rischio economico che caratterizza tutte le iniziative imprenditoriali, ossia:

- rischio di mancata rimunerazione dell’investimento, legato alla possibilità che l’investimento non trovi adeguata remunerazione. La remunerazione dei capitali investiti è rappresentata dall’utile di periodo, ma l’utile ci può essere come non essere e quando c’è non è detto che sia congruo, cioè sufficiente a rimunerare congruamente il capitale investito (potrebbe essere un utile positivo ma insufficiente); - rischio di perdere parzialmente o totalmente i capitali investiti.

Poiché si tratta di società neocostituite operanti in settori innovativi, il rischio che il progetto imprenditoriale non vada a buon fine è maggiore rispetto a quello delle società già da tempo operanti in un determinato settore, il che, ovviamente, incide anche sul rischio per gli investitori di perdere l’intero capitale investito.

58

75 Per far fronte a tale rischio, una saggia regola è quella di diversificare gli investimenti: in considerazione della sua elevata rischiosità, l’investimento in start up innovative dovrebbe rappresentare una percentuale limitata del portafoglio complessivamente investito;

mancanza iniziale di dividendi: come rimarcato più volte nel corso della tesi, difficilmente una società da poco costituita riesce, nei primi di anni di vita, a produrre utili. A ciò si aggiunge anche il divieto di distribuzione di utili (per tutto il periodo in cui la società emittente possiede i requisiti di start up innovativa, cioè per almeno quattro anni dalla iscrizione nella sezione speciale del Registro delle Imprese) posto dal Decreto crescita bis. Gli eventuali utili saranno quindi reinvestiti nella società accrescendo il valore della partecipazione nel caso in cui la start up consegua risultati positivi nel tempo;

rischio di illiquidità: gli strumenti finanziari emessi dalle start up innovative, che possono essere sottoscritti tramite i portali di equity

crowdfunding, non possono essere negoziati sui mercati organizzati

(ad esempio, la Borsa Italiana) per il periodo in cui la società può essere considerata una start up innovativa (art. 25, comma 2, del Decreto crescita bis). Pertanto, data la maggiore difficoltà o impossibilità di liquidarli o comprenderne il valore effettivo, questi strumenti finanziari sono più illiquidi: risulta essere più arduo venderli in tempi rapidi e a un prezzo che rispecchi effettivamente il loro valore. Dunque, chi compra tali strumenti deve essere consapevole del fatto che, accanto al rischio di perdita dell’intero capitale investito, vi è anche il rischio di illiquidità collegata sia al divieto per un primo periodo di essere negoziati su mercati organizzati e sia al fatto che, almeno inizialmente, non esiste un

76

mercato secondario sul quale è possibile fare gli scambi una volta che gli strumenti sono stati sottoscritti;

rischio di incappare in iniziative illecite o in vere e proprie truffe, rischio tipico di tutte le transazioni effettuate online.

Con riguardo alla struttura, il Regolamento Consob si compone di 25 articoli che possono essere ricondotti sostanzialmente a quattro punti essenziali:

gli articoli 1-3 forniscono le disposizioni generali, contenendo le deleghe regolamentari, le definizioni e predisponendo un canale di comunicazione preferenziale con la Consob (tramite l’indirizzo di posta elettronica certificata [email protected]); gli articoli 4-12 prescrivono la disciplina riguardante il registro dei

gestori dei portali e comprendono anche le previsioni concernenti la procedura di iscrizione, i requisiti per l’accesso alla stessa e le cause di sospensione e cancellazione dal registro;

gli articoli 13-23, che rappresentano il “cuore” del Regolamento, riguardano, invece, gli obblighi di comportamento relativi ai gestori, nonché le garanzie predisposte a tutela degli investitori;

gli articoli 24 e 25, infine, riguardano la disciplina delle offerte eseguite tramite portali.

Al testo sono poi allegati le istruzioni per la presentazione della domanda di iscrizione nel registro dei gestori, lo schema della “Relazione sull’attività d’impresa e sulla struttura organizzativa” e lo schema per la pubblicazione delle “Informazioni sulla singola offerta”, che comprendono, tra l’altro, un’avvertenza, le informazioni sui rischi, sull’emittente, sugli strumenti finanziari e sull’offerta.

77

4.4 I protagonisti della raccolta di capitale di rischio tramite portali