Le start up innovative

Allo stato attuale, le imprese autorizzate a presentare offerte di quote di capitale di rischio sui portali di equity crowdfunding sono esclusivamente le start up innovative a contenuto tecnologico, incluse quelle a “vocazione

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sociale”59, iscritte nell’apposita sezione speciale del Registro delle Imprese, la cui definizione è stata introdotta nel nostro ordinamento dall’art. 25 del Decreto crescita bis.

Per start up innovative, ai sensi del comma 2 del sopraccitato articolo, si intendono le società di capitali, costituite anche in forma di cooperativa, di diritto italiano o di Societas Europea, le cui azioni o quote rappresentative del capitale sociale non sono quotate sui mercati regolamentati o su altri sistemi di negoziazione, in possesso di alcune caratteristiche e requisiti essenziali (recentemente modificati dall’art. 9, comma 16, del D.l. n. 76/201360):

1) svolgere attività d’impresa da non più di 48 mesi;

2) non essere nate da una fusione, scissione o cessione d’azienda; 3) avere la sede principale in Italia;

4) essere di piccole dimensioni e fatturare non più di 5 milioni di euro a partire dal secondo anno di attività, secondo l’ultimo bilancio approvato entro sei mesi dalla chiusura dell’esercizio;

5) non distribuire utili (e non averlo fatto anche in passato);

6) essere impegnata in via esclusiva, o comunque prevalente, nello sviluppo, realizzazione e commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico, ovvero operare in via esclusiva

59 _{Per start up a vocazione sociale si intendono quelle società:}

a) operanti in via esclusiva nei settori previsti dall’art. 2, comma 1, del d.lgs. n. 155/2006 sulla disciplina delle imprese sociali;

b) non aventi scopo di lucro;

c) rispondenti ai requisiti previsti dall’art. 25, comma 2, del d.lgs. n. 179/2012, escluso quello relativo all’oggetto sociale consistente nella produzione e commercializzazione di servizi innovativi ad alto valore tecnologico.

(http://www.gazzettaufficiale.it/eli/id/2013/01/11/13A00321/sg)

60 _{L’art. 9, comma 16, del D.l. n. 76/2013 ha introdotto delle modificazioni all’art. 25 limitatamente ai}

requisiti qualificanti le start up innovative. In particolare, ha abrogato l’obbligo che la maggioranza di quote, azioni e diritti di voto fosse detenuta da persone fisiche al momento della costituzione e per i successivi 24 mesi; ha ridotto dal 20% al 15% l’incidenza minima delle spese di ricerca o sviluppo; ha ampliato il novero della forza lavoro qualificante ridimensionando il requisito della provenienza universitaria; ha colmato una grave lacuna, aggiungendo alle tecnologie qualificanti il software registrato presso la SIAE ai fini della protezione secondo la normativa del diritto d’autore.

79 nei settori di riferimento della disciplina dell’impresa sociale61 (art. 2, comma 1, d.lgs. 24 marzo 2006, n. 155).

A questi requisiti di base se ne aggiungono altri tre, di cui almeno uno deve caratterizzare la start up innovativa:

7) le spese in ricerca e sviluppo (escluse le spese per l’acquisto di immobili) devono essere uguali o superiori al 15% del valore della produzione o, qualora fosse superiore, del totale dei costi di produzione;

8) il personale in possesso di un titolo di dottorato di ricerca o impegnato in un dottorato oppure in possesso di una laurea con almeno tre anni di attività presso istituti di ricerca deve essere uguale o superiore a un terzo della forza lavoro; in alternativa, il personale in possesso di una laurea magistrale deve essere uguale o superiore ai due terzi della forza lavoro;

9) l’azienda deve essere titolare o licenziataria di almeno un diritto di sfruttamento di invenzioni industriali, elettroniche, biotecnologiche o di nuove varietà vegetali, ovvero deve essere titolare di software originario registrato presso la SIAE.

In ambito societario, il Decreto crescita bis stabilisce in favore delle start

up innovative una serie di deroghe all’applicazione di norme di legge in

materia di:

riduzione del capitale in presenza di perdite: alle start up innovative è consentito di ridurre il capitale entro due esercizi anziché entro

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Il Decreto dedica un’attenzione speciale alle cd. start up innovative a vocazione sociale. Tale scelta è giustificata dalla volontà di sostenere quelle aziende che, rispondendo a bisogni provenienti dalla società civile, garantiscono una redditività generalmente inferiore alle altre imprese, delineando modelli di

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l’esercizio immediatamente successivo (come previsto dal regime ordinario);

diritti dei possessori di quote di S.r.l.: a differenza della disciplina ordinaria, alle start up innovative costituite in forma di S.r.l. è consentita la creazione di categorie di quote aventi diritti diversi rispetto alle quote ordinarie e anche quote prive del diritto di voto (così come già previsto per le S.p.a.);

crisi d’impresa: le start up innovative in crisi non sono assoggettate al fallimento né alle altre procedure concorsuali ma unicamente alle più semplici procedure di riorganizzazione del debito e liquidazione del patrimonio (previste dalla legge n. 3/2012);

offerta al pubblico di quote di S.r.l.: le quote di partecipazione al capitale di start up innovative costituite in forma di S.r.l. possono essere oggetto di offerta al pubblico, a differenza delle comuni S.r.l. a cui ciò è vietato62. Tale disposizione intende rimuovere un considerevole limite allo sviluppo delle start up, le quali, quanto meno nella loro fase iniziale, normalmente non dispongono di un capitale sufficiente per costituirsi in forma di S.p.A. ovvero intendono crescere senza doversi necessariamente trasformare in S.p.A.

Inoltre, per supportare la crescita delle start up innovative, il legislatore nel disegnare il sistema ha previsto una particolare categoria di soggetti, gli incubatori certificati63, che offrono servizi per sostenere la nascita e lo sviluppo delle start up innovative. Al fine di beneficiare delle disposizioni

62 _{L’art. 26 deroga quanto previsto dall’articolo 2468, comma 1, del codice civile secondo cui le}

partecipazioni dei soci di una società a responsabilità limitata non possono essere rappresentate da azioni né costituire oggetto di sollecitazione all’investimento.

63 _{Il Decreto, all’art. 25, comma 5, definisce l’incubatore certificato di start up innovative come una}

società di capitali, anche in forma cooperativa, di diritto italiano o come una società europea che offre servizi per sostenere la nascita e lo sviluppo di start up innovative (http://www.gazzettaufficiale.it/eli/id/2013/01/11/13A00321/sg).

81 di favore introdotte dal Decreto crescita bis, le start up innovative dovranno essere iscritte in un’apposita sezione speciale del Registro delle Imprese (di cui all’art. 2188 del codice civile), tenuto delle Camere di commercio, industria, artigianato e agricoltura dove è possibile acquisire le principali informazioni sulle società.

A carico delle società emittenti sono poi disposte una serie di obblighi relativi alla corretta informazione dei potenziali investitori e alla trasparenza. In particolare, esse sono tenute a fornire informazioni chiare, trasparenti e complete sulla governance e sul piano imprenditoriale e prevedere nello statuto o nell’atto costitutivo:

il diritto di recesso, revoca e co-vendita in caso di trasferimento del controllo con le relative modalità e condizioni di esercizio;

l’obbligo di comunicazione alla società e di pubblicazione sul proprio sito internet64 dei patti parasociali.

4.4.2 I gestori dei portali

Le start up innovative possono ambire a finanziamenti tramite

crowdfunding in vari modi, ma quello caratterizzante (anche stando alla

definizione generale di crowdfunding) è il web, e dunque lo strumento portante del sistema sono le piattaforme web dedicate (o portali online), vigilate dalla Consob, che facilitano la raccolta di capitali di rischio.

In ragione della delicatezza dell’attività e del ruolo cruciale che svolgono, il legislatore ha ritenuto necessario garantire l’affidabilità e la qualità del

64 _{Il sito internet delle singole start up rappresenta un’importante fonte di informazioni in quanto riporta}

(e aggiorna ogni 6 mesi) le informazioni sull’attività svolta, sui soci fondatori, sul personale e sugli altri elementi indicati nel Decreto nonché sul bilancio.

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servizio svolto dai portali di equity crowdfunding. Per questi motivi, la loro gestione65 è stata riservata a due categorie di soggetti:

1) i soggetti autorizzati dalla Consob e iscritti in un apposito registro tenuto a cura dalla medesima Autorità66;

2) le banche e le imprese di investimento (SIM) già autorizzate a fornire servizi di investimento, annotati nella sezione speciale del registro tenuto dalla Consob.

In particolare, il Regolamento raggruppa i gestori in due sezioni: una ordinaria e una speciale. Nella sezione ordinaria sono iscritti i gestori dei portali autorizzati dalla Consob in seguito alla verifica e alla sussistenza di una serie di requisiti previsti dalla normativa, mentre nella sezione speciale sono annotati i cosiddetti “gestori di diritto”, ovvero banche e società di investimento, che hanno comunicato alla Consob, prima dell’avvio dell’operatività, lo svolgimento dell’attività di gestione di un portale di

equity crowdfunding.

La scelta del legislatore primario di consentire a soggetti diversi dalle imprese a ciò tradizionalmente autorizzate (ampliando cioè la dimensione, potenziale, del mercato dei gestori di portali) lo svolgimento di attività riconducibili nell’alveo dei servizi e delle attività di investimento, implica per la Consob la necessità di garantire che le tutele apprestate all’investitore non professionale siano sostanzialmente analoghe indipendentemente dalla natura giuridica del soggetto che gestisce il portale

online e che siano in ogni caso riconducibili alla disciplina di derivazione

65 _{Ai fini del Regolamento (art. 2, lettera d), è “gestore di portali” il soggetto che esercita}

professionalmente il servizio di gestione di portali per la raccolta di capitali di rischio per le start up innovative ed è iscritto nell’apposito registro istituito dalla Consob (http://www.consob.it/main/documenti/bollettino2013/d18592.htm).

66 _{Il registro è consultabile attraverso il sito internet della Consob (www.consob.it) e attraverso i siti dei}

portali. Al suo interno potranno essere rinvenute importanti informazioni sui gestori dei portali, tra cui: il collegamento alla home page del sito internet del portale e gli estremi degli eventuali provvedimenti sanzionatori e cautelari adottati dalla Consob nei confronti dei gestori.

83 MiFID67. Tale disciplina, al fine di tutelare l’investitore non professionale sia dal pericolo di truffe e raggiri, sia dal rischio di effettuare investimenti superiori alle proprie possibilità finanziarie o al proprio profilo di rischio, impone di operare una classificazione della propria clientela in modo da modulare gli obblighi informativi da assolvere e le tutele da garantire (cd. “profilatura della clientela”). Al riguardo, il Regolamento prevede che un apposito soggetto esterno, sia esso banca o società di investimento, tracci un profilo degli investitori non professionali al fine di delinearne il grado di consapevolezza del rischio assunto e di valutarne la capacità di sostenerne il peso sotto il profilo economico-finanziario. In particolare, chi traccia il profilo del potenziale investitore dovrà tener conto del patrimonio disponibile, della propensione al rischio, della consapevolezza delle potenziali perdite di capitale e dei suoi limiti di investimento. Queste informazioni serviranno per valutare se l’investitore non professionale abbia compreso correttamente l’impegno finanziario che va ad assumere e per adottare le misure idonee di tutela dello stesso in caso di criticità.

Con particolare riferimento alle banche e alle imprese di investimento non vengono dettate ulteriori regole nell’ambito del Regolamento rispetto a quelle già previste nel TUF e nelle relative discipline attuative, essendo la normativa primaria ritenuta più che esaustiva sotto tale profilo.

Al contrario, il Regolamento prevede specifici requisiti soggettivi e regole di condotta per i gestori iscritti alla sezione ordinaria. In particolare, i gestori “ordinari”, diversi da banche e società di investimento, sono tenuti a presentare domanda di iscrizione al registro tenuto dalla Consob, previo

67 _{La MiFID (Market in Financial Instruments Directive – in italiano Direttiva sui Mercati degli}

Strumenti Finanziari), introdotta dalla Direttiva 2004/39/CE ed entrata in vigore il primo novembre 2007, sostituisce ed abroga la precedente Investment Services Directive (Direttiva 93/22/CEE, cd. ISD), innovando radicalmente il quadro giuridico comunitario in tema di offerta di servizi di investimento, al fine di garantire una maggiore trasparenza, efficienza ed integrazione dei mercati finanziari ed una loro più ampia concorrenza possibile, nell’ottica più generale di un rafforzamento delle garanzie a tutela dei risparmiatori (http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/mifid.htm).

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possesso dei prescritti requisiti di professionalità e onorabilità68, e a rispettare tutta una serie di regole di condotta che impongono obblighi di comportamento nei confronti degli investitori e delle start up innovative. In relazione al primo aspetto, il Regolamento stabilisce che possono essere iscritti nella sezione ordinaria del registro i gestori dei portali che soddisfino specifici requisiti69, tra i quali:

la forma giuridica di società di capitali;

il possesso, da parte dei soci di controllo, di requisiti di onorabilità (previsti dal Regolamento all’art. 8);

il possesso, da parte dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo, di requisiti di onorabilità (gli stessi dei soci di controllo) e di professionalità (previsti dal Regolamento all’art. 9);

la presentazione di una relazione sull’attività di impresa e sulla struttura organizzativa, da predisporre secondo le indicazioni allegate al Regolamento (art. 7).

Si tratta di requisiti, nel complesso, abbastanza stringenti, tanto che nelle consultazioni pubbliche tenute dalla Consob in vista dell’adozione del Regolamento, vi è chi, in termini critici, ha parlato di “approccio paternalistico”.

Oltre ai requisiti succitati, i gestori dei portali iscritti nella sezione ordinaria sono tenuti a rispettare regole di condotta (racchiuse negli artt. 13 – 21 del Regolamento), che impongono numerosi obblighi in tema di diligenza, correttezza, trasparenza delle informazioni (sia relativamente alla gestione del portale sia all’investimento in start up innovative che, ancora, alle

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La normativa Consob “qualifica”, attraverso l’obbligo di iscrizione in un apposito registro, le piattaforme di crowdfunding autorizzate ad operare, estendendo ai loro soggetti apicali quelle medesime caratteristiche di onorabilità e professionalità previste per i vertici di banche e SIM.

69 _{La perdita di uno dei presenti requisiti costituisce una delle cause comportanti la cancellazione del}

85 singole offerte) e prevenzione dei conflitti di interesse, ad esclusiva tutela dell’investitore non professionale che decida di aderire ad un’offerta

online.

In particolare, sui gestori grava l’obbligo di:

operare con diligenza, correttezza e trasparenza e assicurare parità e neutralità di trattamento per emittenti e investitori;

rendere disponibili agli investitori, in maniera dettagliata, corretta, chiara, non fuorviante e senza omissioni, tutte le informazioni riguardanti l’offerta fornite dalle società emittenti70;

assicurare che le informazioni e la documentazione presentate delle società emittenti siano aggiornate e accessibili per i 12 mesi successivi alla chiusura delle offerte e, comunque, disponibili per i successivi cinque anni per chi ne faccia richiesta;

assicurare che i potenziali investitori (soprattutto gli investitori non professionali), siano consapevoli di acquistare strumenti finanziari caratterizzati da un elevato rischio, emessi da start up operanti in settori o segmenti di mercato innovativi e quindi a elevata probabilità di default. A tal proposito, i gestori devono far sì che alla sezione del portale in cui è possibile aderire alle offerte si possa accedere soltanto dopo aver preso visione delle informazioni di investor

education, risposto correttamente al questionario comprovante la

piena comprensione delle caratteristiche essenziali e dei rischi principali connessi all’investimento in start up innovative e aver dichiarato di essere in grado di sostenere economicamente l’eventuale intera perdita dell’investimento (cd. “procedura di investimento consapevole”);

70 _{I portali forniscono le informazioni sulle start up e sulle singole offerte attraverso apposite schede}

(redatte secondo il modello standard allegato al Regolamento) che possono essere presentate anche con strumenti multimediali tramite immagini, video o pitch.

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verificare la previsione statutaria dell’emittente in favore degli investitori non professionali del diritto di recesso dalla società ovvero del diritto di co-vendita delle partecipazioni, per l’ipotesi in cui i soci di controllo trasferiscano il controllo a terzi in un momento successivo all’offerta stessa, nonché la pubblicazione dei patti parasociali.

Dunque, il Regolamento indica analiticamente le informazioni relative alla gestione del portale, all’investimento ed alle singole offerte da pubblicare sul portale al fine di assicurare che gli investitori comprendano caratteristiche e rischi degli investimenti proposti, prendendo visione della relativa informativa. Per evitare il rischio di potenziali conflitti di interesse tra chi gestisce il portale, chi raccoglie e perfeziona gli ordini di acquisto provenienti dagli investitori non professionali e chi deve tracciarne il profilo, il Regolamento stabilisce che le diverse funzioni siano svolte da soggetti diversi.

La Consob, come detto, esercita la vigilanza sui gestori iscritti al registro potendo richiedere dati, notizie e documenti ed effettuando ispezioni. Sul piano sanzionatorio, qualora vi fosse il fondato sospetto che il gestore abbia violato gli obblighi di legge sopra richiamati, la Consob può decidere in via cautelare la sospensione dell’attività del portale per un periodo massimo di 90 giorni. Nel caso in cui le violazioni siano accertate, la Consob può optare per un’ulteriore sospensione dell’attività del gestore e, nei casi più gravi, radiarlo dal registro, oltre ad irrogare sanzioni pecuniarie.

La scelta di regolamentare minuziosamente la gestione dei portali iscritti alla sezione ordinaria del registro e la raccolta dei capitali di rischio effettuata tramite quest’ultimi, analogamente a quanto accade per le banche e le imprese di investimento, risponde all’esigenza di tutela dell’investitore non professionale, utente di norma non avvezzo a questo genere di

87 investimenti ad alto rischio a, maggior ragione in un ambito, quello delle tecnologie innovative, considerato più degli altri instabile. Tuttavia, al fine di incentivare il fenomeno del crowdfunding e ridurre gli oneri che si riverserebbero sull’investitore, il Regolamento statuisce una “soglia dimensionale” delle operazioni condotte sui portali online, tale da determinare un regime differenziato a seconda che l’investitore intenda impiegare in questo tipo di operazioni una somma superiore o inferiore a un determinato ammontare. Nello specifico, si è stabilito che qualora l’ammontare finanziario dell’investimento sia pari o inferiore a:

500 euro per ciascuna offerta, 1.000 euro su base complessiva annuale, per gli investitori persona fisica

5.000 euro per ciascuna offerta, 10.000 euro su base complessiva annua, per investitore persona giuridica,

non trovi applicazione la disciplina MiFID sui servizi di investimento, prevista nelle pertinenti disposizioni del Regolamento, che regola i rapporti tra investitori e le banche e gli intermediari che ricevono dal gestore del portale gli ordini di sottoscrizione71. In tale circostanza, le piattaforme web ordinarie possono gestire in autonomia l’operazione di crowdfunding e la sottoscrizione del capitale da parte dell’aspirante investitore potrà avvenire direttamente, semplicemente tramite la compilazione di un apposito questionario online che funge da liberatoria e da asseverazione della presa visione dei rischi corsi aderendo alle proposte di investimento presenti sul portale72 (in sostanza non si effettuerà la “profilatura del cliente” da parte dell’intermediario).

71 _{In merito alle soglie di deroga alle regole MiFID, una parte dei commentatori ha sollevato critiche}

giudicandole troppo basse e tali da intralciare lo sviluppo dello strumento e il potenziale impatto che il

crowdfunding potrebbe avere sull’economia.

72 _{Il mancato superamento delle citate soglie dovrà essere autocertificato dall’investitore: il gestore dovrà}

infatti acquisire – e conservare – dall’investitore una dichiarazione con la quale quest’ultimo attesti di non aver superato le sopraccitate soglie di investimento annuale sui portali online.

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Qualora vengano superate le soglie di investimento stabilite dal Regolamento, i gestori iscritti alla sezione ordinaria non possono detenere e amministrare i flussi di denaro provenienti dagli investitori né eseguire direttamente gli ordini per la sottoscrizione degli strumenti finanziari offerti sui propri portali, ma devono limitarsi a raccogliere gli ordini di acquisto e trasmetterli agli intermediari finanziari autorizzati, ovvero banche e società di investimento, che provvederanno a perfezionare la sottoscrizione degli strumenti finanziari e a raccogliere le somme corrispondenti in un conto indisponibile a favore dell’emittente. Al riguardo, si denota come l’intervento di un intermediario finanziario per conseguire il perfezionamento dei contratti di investimento con l’emittente comporti un innalzamento dei costi di sottoscrizione delle offerte in termini difficilmente compatibili con il ridotto ammontare dei singoli investimenti che comunemente caratterizza l’universo del crowdfunding. Da ultimo, i gestori non possono poi formulare in alcun modo raccomandazioni nei confronti degli investitori riguardanti gli strumenti finanziari oggetto delle singole offerte, atte ad influenzare il loro andamento.

Diversamente dai gestori iscritti alla sezione ordinaria, i “gestori di diritto”, ossia banche e società di investimento, essendo già sottoposti alle autorità di vigilanza nazionali, non hanno bisogno di ulteriori autorizzazioni dalla Consob per gestire un portale di equity crowdfunding e sono iscritti nella sezione speciale del registro dei portali, previa comunicazione alla medesima Autorità. In questi casi, ai rapporti tra il portale e gli investitori si applica la disciplina MiFID in tema di servizi d’investimento, ovvero l’insieme di norme che regolano la raccolta di capitali e la sollecitazione pubblica del risparmio secondo criteri di trasparenza e adeguata informazione della clientela. A tali soggetti, non si applicano le regole più