Il tasso d’indebitamento e l’effetto leverage

L’ultimo indice che influisce sul ROE e che non è ancora stato analizzato è il tasso d’indebitamento, che è dato dal rapporto tra il capitale investito (CI) e il patrimonio netto (PN):

Tale rapporto evidenzia la parte del capitale investito finanziata da mezzi propri e di conseguenza consente di capire se l’azienda è caratterizzata o meno da un equilibrio finanziario. È facile notare che qualora tale indice sia pari a uno le fonti sono costituite interamente da capitale di rischio, mentre più il suo valore aumenta, più elevata è la parte finanziata da capitale di terzi. Ricordando che la redditività complessiva può essere vista come il prodotto tra la redditività operativa (ROA = RO/CI), il tasso d’incidenza della gestione non operativa (RN/RO) e il tasso d’indebitamento (CI/PN) si potrebbe, in un primo momento, affermare che l’aumento dell’indebitamento, cioè la riduzione del peso rivestito dal patrimonio netto rispetto al totale del capitale investito, comporta un miglioramento del ROE. Tuttavia, tale affermazione presuppone che gli altri due fattori che influenzano la redditività complessiva (ROA e RN/RO) rimangano costanti all’aumentare dei debiti contratti dall’azienda, circostanza che nella realtà non si verifica. Un maggior ammontare di debiti, infatti, comporta anche il sostenimento di maggiori oneri finanziari, i quali, rientrando nella gestione non operativa, non incidono sul ROA, ma sul tasso d’incidenza della gestione non operativa. Maggiori oneri finanziari si traducono in una riduzione del reddito netto e di conseguenza in un minor valore del rapporto RN/RO. Pertanto, l’aumento del tasso d’indebitamento provoca un miglioramento del ROE solamente nel caso in cui tale incremento sia superiore alla

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diminuzione registrata dal tasso d’incidenza della gestione non operativa. Solo se si verifica tale circostanza, dunque, per l’azienda è conveniente indebitarsi, mentre nel caso contrario un incremento dei debiti provoca un peggioramento della redditività globale. Prima di analizzare in che modo si determina la convenienza dell’indebitamento è necessario notare come il tasso d’indebitamento, pur essendo un indice finanziario, che stabilisce se l’azienda è caratterizzata da un eccessivo ammontare di debiti e, di conseguenza, che consente di esprimere dei giudizi sulla situazione finanziaria, può essere analizzato anche sotto un aspetto reddituale. Quest’ultima analisi consente di comprendere l’impatto che il tasso d’indebitamento provoca sulla redditività globale e prevede di confrontare il vantaggio connesso all’aumento dell’indebitamento con il costo che l’azienda deve sostenere a fronte dei maggiori debiti. In altre parole, affinché l’azienda sia in grado di stabilire se è conveniente o meno indebitarsi, è necessario valutare se i benefici derivanti da tale operazione siano superiori ai costi. Al fine di determinare il vantaggio derivante dall’indebitamento è necessario ipotizzare che il capitale di terzi vada a formare il capitale investito in azienda. Poiché il rendimento del capitale investito è espresso dal ROA, ne deriva che il vantaggio connesso all’indebitamento viene misurato proprio dall’indice di redditività operativa. Il costo da sostenere per aver contratto dei debiti, invece, è espresso dagli oneri finanziari, i quali se rapportati al totale delle fonti di finanziamento determinano il costo medio del capitale di terzi (CMCT). Tale indicatore «esprime contemporaneamente: il rendimento (la resa) medio per i finanziatori, o returns on debts (ROD); e l’onerosità media dei debiti (o dei finanziamenti, più in generale) per l’impresa»18_{. Pertanto, per valutare la convenienza} dell’indebitamento è necessario confrontare il beneficio derivante dallo stesso, misurato dall’indice di redditività operativa:

con il relativo costo, espresso dal costo medio del capitale di terzi:

18

MELLA PIERO (1996), Indici di bilancio: guida alla procedura per l'analisi e il controllo della gestione aziendale, Il Sole 24 Ore Libri, Milano, pag. 192.

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dove RO = reddito operativo, CI = capitale investito, OF = oneri finanziari, CT = capitale di terzi. Il confronto degli indici appena presentati consente di analizzare in che modo l’indebitamento agisce sul ROE, cioè di comprendere l’effetto della leva finanziaria. In particolare, possono verificarsi tre differenti situazioni:

 redditività operativa > costo medio del capitale di terzi (ROA > CMCT):

in tal caso, poiché la redditività del capitale investito è superiore al costo da sostenere per aver la disponibilità di tale capitale, per l’azienda è conveniente indebitarsi. All’aumentare del capitale di terzi cresce anche la redditività complessiva, la quale risulterà maggiore della redditività operativa. Esprimendo il tasso d’indebitamento con il rapporto tra capitale di terzi, dato dalla somma tra passività a breve e a lungo (CT = PB+PL), e il patrimonio netto (PN), è possibile affermare che:

se ROA > CMCT allora ROE > ROA

e tale differenza sarà tanto più elevata quanto più alto sarà il tasso d’indebitamento dato dal seguente rapporto:

e quanto più elevata sarà la differenza tra il ROA e il CMCT.

È possibile rappresentare tale situazione (leva finanziaria positiva) graficamente, ponendo il ROE in funzione del tasso d’indebitamento (fig. 5.1)

Fig. 5.1 Leva finanziaria positiva

0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 ROE ROA CMCT redditività tasso d'indebitamento

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Nel grafico sopra riportato il coefficiente angolare della retta del ROE è positivo ed è dato dal differenziale di leva, cioè dalla differenza tra il ROA e il costo medio del capitale di terzi. Inoltre è possibile notare che la redditività del patrimonio netto diverge da quella operativa in misura crescente con l’aumentare del tasso d’indebitamento.

 redditività operativa < costo medio del capitale di terzi (ROA < CMCT):

in questo caso, all’azienda non conviene indebitarsi, in quanto il costo che deve sostenere per ottenere i finanziamenti è superiore al beneficio derivante dall’investimento del capitale ricevuto. Sotto tale ipotesi, dunque, l’aumento dei debiti contratti dall’impresa provoca un peggioramento della redditività del patrimonio netto. In simboli:

se ROA < CMCT allora ROE < ROA

e tale differenza sarà tanto più elevata quanto più alto sarà il tasso d’indebitamento e quanto più ampio sarà il divario tra ROA e CMCT.

Rappresentando graficamente tale situazione, si osserva che il ROE ha coefficiente angolare negativo, dato dalla differenza tra il ROA e il costo medio del capitale di terzi, e che all’aumentare del tasso d’indebitamento il ROE peggiora (fig. 5.2)

Fig. 5.2 Leva finanziaria negativa

 redditività operativa = costo medio del capitale di terzi (ROA = CMCT):

in tal caso una variazione del tasso d’indebitamento non influisce sul ROE, in quanto i costi e i benefici si annullano. La redditività globale risulterà uguale alla

-1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 ROE ROA CMCT redditività tasso d'indebitamento

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redditività operativa (ROE = ROA), che a sua volta è uguale al costo medio del capitale di terzi. Ciò significa che tutti coloro che hanno investito denaro in quell’azienda ricevono la medesima remunerazione, infatti, la redditività del patrimonio netto è pari a quella del capitale investito solo se quest’ultima è uguale al costo medio del capitale di terzi.

Dalle situazioni appena presentate si comprende che non è possibile stabilire con certezza l’impatto dell’indebitamento sulla redditività complessiva, in quanto esso può avere effetti postivi o negativi in base al fatto che il ROA sia maggiore o minore del costo medio del capitale di terzi. Infatti, nel caso in cui il ROA superi il CMCT, l’indebitamento rappresenta per l’azienda un elemento positivo, pertanto essa trae vantaggi se aumenta il capitale finanziato da terzi e viceversa se lo riduce. Analogamente, se il ROA è inferiore al CMCT, l’indebitamento costituisce un elemento negativo, per cui l’azienda ha convenienza a ridurre il capitale finanziato da terzi, perché un suo aumento provocherebbe un peggioramento della redditività del patrimonio netto. Il meccanismo appena descritto è denominato leva finanziaria o effetto leverage, il quale evidenzia che il ROE varia in modo più che proporzionale al variare del ROA, a causa dell’indebitamento. Tale effetto, però, non è generato solo dal tasso d’indebitamento, ma anche dalla differenza esistente tra la redditività operativa e il costo medio del capitale di terzi. Al fine di comprendere il meccanismo della leva finanziaria, di seguito verrà illustrata la formula di Modigliani-Miller, la quale evidenzia che il ROE dipende dalla redditività operativa, dalla struttura delle fonti di finanziamento e dal costo medio del capitale di terzi. Per giungere a tale scomposizione del ROE si trascurano momentaneamente i componenti di reddito non caratteristici per definizione e i costi tributari. Sotto tale ipotesi, dunque, il reddito netto coincide con il risultato lordo di competenza:

reddito netto = risultato lordo di competenza = risultato operativo – oneri finanziari ricordando che:

il reddito operativo può essere riscritto nel seguente modo:

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Inoltre, ricordando che:

è possibile riscrivere gli oneri finanziari come:

Sostituendo nell’equazione del reddito netto le relative espressioni del reddito operativo e degli oneri finanziari, si ottiene:

Poiché

è possibile riscrivere il reddito netto come:

e raccogliendo si ottiene:

Per l’illustrazione dei passaggi che hanno condotto alla formula del reddito sopra riportata si è fatto riferimento al contributo offerto da Sostero e Ferrarese, i quali affermano che:

«il reddito netto può essere visto come il frutto del capitale raccolto a titolo di patrimonio netto e attraverso l’indebitamento (mezzi di terzi). In particolare il reddito netto deriva dall’impiego del patrimonio netto al tasso ROA, nonché dei mezzi di terzi al tasso (ROA – costo medio dei mezzi di terzi)»19_.

Successivamente, dividendo la formula del reddito netto per il patrimonio netto (PN), si ottiene:

semplificando e ricordando che il rapporto tra il capitale di terzi e il patrimonio netto esprime il tasso di indebitamento risulta che:

19

SOSTERO U. & FERRARESE P. (2000), Analisi di bilancio: strutture formali, indicatori e rendiconto finanziario, Giuffrè, Milano, pag. 83.

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Dalla scomposizione del ROE così ottenuta è possibile affermare che ad un aumento del ROA si registra un aumento del ROE più che proporzionale, in quanto la redditività complessiva non solo dipende direttamente da quella operativa, ma quest’ultima influisce sulla prima anche mediante il differenziale di leva. Inoltre, si nota che un aumento del costo medio del capitale di terzi provoca, attraverso l’effetto leverage, una riduzione della redditività del patrimonio netto. Infine l’impatto del tasso d’indebitamento dipende dal segno del differenziale di leva, il quale se è positivo provoca un miglioramento del ROE qualora l’indebitamento aumenti, mentre se è negativo un aumento del tasso d’indebitamento causa un peggioramento della redditività del patrimonio netto.

Di seguito verrà proposto un esempio al fine di una migliore comprensione dell’effetto leverage. Si consideri un’azienda finanziata solamente da capitale di rischio e si calcoli il tasso d’indebitamento, il costo medio dei mezzi di terzi, la redditività operativa e quella del patrimonio netto. Per semplicità verrà tralasciata l’imposizione fiscale.

PATRIMONIO NETTO (PN) 1000

CAPITALE DI TERZI (CT) 0

CAPITALE INVESTITO (CI = PN + CT) 1000