L’instabilità internazionale durante gli anni del gold exchange standard e l’abbandono del sistema aureo da parte della Gran Bretagna

In seguito all’accordo stipulato in seno al meeting di Long Island del Luglio 1927 tra le principali banche centrali europee113 _{la Federal Reserve alleggerì le pressioni sulla sterlina}

accettando di abbassare i tassi d’interesse, riuscendo così a deviare la domanda di oro della Francia dalle riserve auree inglesi a quelle statunitensi. Il 5 di agosto il tasso venne abbassato dal 4% al 3,5%, inoltre vennero avviate operazioni di mercato aperto più ingenti dalla fine di luglio alla fine di dicembre innalzando i crediti verso la Federal Reserve da 563 milioni di dollari a 1665 milioni di dollari. Mentre gli Stati Uniti avevano importato nella prima metà del 1927 oro per 80 milioni di dollari, nella seconda parte dell’anno le esportazioni di oro

110 Ivi, p. 13

111 Milton Friedman e Anna J. Schwarz, op. cit., p. 173 112 Ivi, p. 174

113 Per un approfondimento vedi Stephen V.O. Clarke, Central Bank Cooperation 1924 – 1931, Federal Reserve bank of New York 1967 p. 123

ammontarono a 234 milioni di dollari. Questa azione di politica monetaria concordata raggiunse i suoi obiettivi risollevando fortemente la sterlina nella seconda parte del 1927.114

Tuttavia La Fed abbandonò l’accordo di Long Island nel 1928 e il boom del mercato azionario americano spinse le autorità monetarie a invertire la rotta innalzando bruscamente i tassi d’interesse, passando da febbraio al giugno del 1928 dal 3,5% al 5%. Lo spread dei tassi Londra-New York, che inizialmente aveva favorito la Gran Bretagna, a giugno ritornò a favore degli Stati Uniti. Mentre le esportazioni di oro continuarono durante la prima metà del 1928, da luglio gli alti rendimenti riportarono il flusso di oro verso gli Stati Uniti rafforzando il dollaro a discapito della sterlina. Per tutti gli anni Venti il cambio sterlina dollaro fu altamente influenzato dallo spread tra i tassi di interesse applicati a Londra e New York.115

La politica monetaria della Fed del 1927 e 1928 fu simile a quella del 1924. In entrambe le occasioni inizialmente venne abbassato il tasso d’interesse durante la fase finale di una seppur moderata recessione, con un ampliamento del credito che aveva effetti positivi anche sul sistema internazionale, per poi invertire tale politica con un innalzamento dei tassi alle prime avvisaglie di ripresa. Nel 1925 quest’inversione di tendenza aveva creato problemi alla Gran Bretagna nel suo processo di ripristino del gold standard. Nel 1928 la manovra fu invece fatale per il mantenimento del sistema aureo da parte della sterlina.116

Quando nel 1928 le autorità monetarie americane diressero i loro sforzi verso l’economia interna, gli investitori francesi iniziarono a far rimpatriare i capitali investiti a New York e la Banca di Francia intervenne per sostenere la sterlina.

Le riserve di valuta estera della Banca di Francia crebbero a dismisura dalla fine del 1926 alla fine del 1928. La legge monetaria del giugno del 1928 per stabilizzare il franco obbligò la Banca di Francia a vendere e comprare oro su richiesta, ma venne revocato il potere di acquisire valuta estera. Tuttavia l’accumulo di riserve di valuta straniera non risolse uno dei maggiori problemi degli anni della restaurazione del gold standard: un franco francese forte e una sterlina debole.117

Gli anni che vanno dal 1921 e il 1929 furono un periodo di crescita ininterrotta per gli Stati Uniti, che diede all’umore di tutta la nazione un’aria di imperiosa fiducia nel futuro118_.

114 Leland Crabbe, The international gold standard, op. cit., p. 432

115 Ibidem

116 Kenneth A. Oye, The Sterling-Dollar-Franc Triangle: Monetary Diplomacy 1929-1937, World Politics, Vol. 38, No. 1, Ottobre, 1985, pp. 175-180

117 Ibidem

118 David M. Kennedy, Freedom from Fear: The American People in Depression and War, 1929-1945, New York and Oxford: Oxford University Press, 1999, p. 14

Una fiducia che si tradusse nell’euforia dei mercati borsistici, che nonostante l’effettivo aumento della produttività delle imprese americane, portò ad un aumento spropositato dei prezzi delle azioni, largamente slegati ormai dai fondamentali delle varie imprese. Indipendentemente dall’effettiva salute delle industrie americane, vi era la generale convinzione, che i prezzi delle azioni sarebbero inevitabilmente saliti generando un guadagno per i loro possessori.

Nel 1929 le banche centrali europee iniziarono a esprimere preoccupazione per l’euforia speculativa del mercato azionario americano, e mentre la Banca di Francia e altri paesi europei cominciarono a ridurre le loro riserve in valuta estera per importare oro, la Banca d’Inghilterra tentò di difendere le sue sempre più esigue riserve auree aumentando il tasso bancario dal 4,5 al 5,5% nel mese di febbraio e al 6,5 % nel mese di settembre.

Nonostante l’innalzamento del tasso, questo non fu sufficiente da attrarre capitali da Wall Street durante gli ultimi mesi di euforia speculativa. Tuttavia il crollo dell’ottobre del 1929 della borsa di New York paradossalmente salvò - anche se solo temporaneamente - il gold standard in Gran Bretagna, poiché subito dopo il crash, i capitali esteri fuggirono da New York andando a dare un respiro di sollievo alla sterlina.119

Nei periodi di stress finanziario, il flusso di capitali generalmente veniva attratto dal centro finanziario più sicuro e più forte. Prima della prima guerra mondiale, quando il centro di riferimento era Londra, gli altri mercati finanziari si regolavano in base agli aggiustamenti dei tassi operati dalla Banca d’Inghilterra, per mantenere sotto controllo il livello di riserve auree del paese. Solitamente una diminuzione delle riserve di oro sarebbe stata seguita da un incremento del tasso d’interesse, da una riduzione delle esportazioni di capitali dalla Gran Bretagna, da una diminuzione dei prestiti a lungo termine sostituiti da prestiti a breve, e da un riflusso di oro dalle banche degli altri paesi. Nel 1929, tuttavia sia Londra che New York, continuavano ad attrarre flussi di oro.

Le riserve auree della Banca di Inghilterra continuarono ad aumentare anche negli ultimi mesi del 1929, nonostante che la Gran Bretagna avesse esportato 74 milioni di dollari di oro nel corso del 1929, dei quali 41 milioni esportati negli Stati Uniti.

Al contrario, gli Stati Uniti, nonostante le massicce esportazioni di oro a seguito del market crash di Wall Street, furono importatori netti di oro per 120 milioni nel solo 1929. Anche nel 1930 i due centri finanziari di Londra e New York continuarono ad attrarre flussi di oro, la

Gran Bretagna per 23,6 milioni e gli Stati Uniti per 278 milioni.120

Dalla primavera del 1925, quando fu restaurato il gold standard fino al suo abbandono nel 1931, la Banca d’Inghilterra tentò di resistere alle incursioni sul cambio della sterlina.

Nel maggio del 1931, la corsa agli sportelli e la crisi che colpì la Kreditanstalt (la piuù importante banca austriaca) diede inizio all’ultimo disperato tentativo di tenere in vita il gold standard da parte della Gran Bretagna.

Da marzo a settembre del 1931 la Banca centrale austriaca subì perdite per il 55% delle sue riserve in valute estere per tentare di arginare la fuga di capitali in seguito alla crisi del Kreditanstalt.121

Nel mese di giugno 1931, il panico si diffuse dall'Austria alla Germania, e le banche tedesche si affrettarono per scambiare le loro riserve di sterline in oro. Dal 30 maggio al 30 giugno la Reichsbank perse il 34% del suo oro e delle riserve di valuta estera. Nel mese di luglio la Banca d’Inghilterra, in seguito agli “attacchi” degli altri paesi alle sue riserve auree, tentò di difendere il sistema creditizio interno attraverso operazioni di mercato aperto, concordando un prestito di 50 milioni di sterline dalla Federal Reserve Bank di New York e dalla Banca centrale francese, trasferendo titoli dal sistema bancario all’Issue Department per promuovere una nuova emissione fiduciaria. Con il tasso di cambio al di sotto del punto di esportazione dell’oro, la Banca d'Inghilterra cercò di salvare le sue riserve innalzando il tasso della Banca dal 2,5 % al 3,5%, il 23 luglio, e al 4,5% il 30 luglio Nonostante questi disperati tentativi le riserve d'oro in poco più di un mese - dal 24 giugno al 29 luglio - si ridussero del 29%.

Nel mese di agosto, la Banca d'Inghilterra chiese un ulteriore prestito di 80 milioni di sterline ma la domanda di oro da parte degli Stati Uniti e dei pasi europei continuava ad aggredire il mercato dell’oro di Londra. 122

Negli ultimi due mesi della strenua difesa del gold standard l’Inghilterra esportò 200 milioni di sterline in oro e valute straniere. Le continue perdite arrivarono al culmine il 21 Settembre del 1931 quando la Banca d’Inghilterra abbandonò definitivamente il gold standard.

Dal 1925 al 1931, gli anni della restaurazione del Gold Standard in Inghilterra, la difesa della sterlina costò cara all’economia inglese, costretta a politiche deflattive che si tradussero in una recessione dell’economia e in un aumento della disoccupazione, che arrivò a toccare il picco

120 Ibidem

121 Iago Gil Aguado, The Creditanstalt Crisis of 1931 and the Failure of the Austro-German Customs Union Project, The Historical Journal, Vol. 44, No. 1, Marzo, 2001 pp. 199-221

massimo del 21% nei primi nove mesi del 1931.123

L’abbandono del gold standard da parte della Gran Bretagna creò un conflitto tra gli obiettivi interni e quelli internazionali nella politica monetaria americana.

Da una parte due anni di deflazione ininterrotta e di una crescente disoccupazione richiedevano una politica di stimolo e di espansione della quantità di moneta. Dall’altra il rischio di un deflusso d’oro e i vincoli del gold standard richiedevano una politica monetaria restrittiva.

Il brusco deprezzamento della sterlina dopo l’uscita dal gold standard, arrivando da 4,86$ a 3,37%, inflisse ingenti perdite agli investitori che detenevano assets in sterline. Con la sterlina non più ancorata all’oro, il dollaro divenne la moneta di riserva principale del sistema internazionale proprio quando le banche centrali europee desideravano evitare ulteriori perdite sulle proprie riserve di valuta estera abbandonando il gold exchange standard e adottando un gold bullion standard124_.

Anche se le riserve di valuta straniera nelle banche centrali europee caddero del 25% durante il periodo di attacco alla sterlina, nel settembre del 1931 esse continuavano a rappresentare una percentuale significativa delle riserve totali in Europa. La Banca di Francia in particolare deteneva ancora gran parte delle riserve. La Fed per evitare una massiccia liquidazione delle riserve di dollari voleva rassicurare la Francia che gli Stati Uniti sarebbero rimasti saldamenti ancorati al gold standard.

Nonostante questi obiettivi interni e internazionali confliggessero, l’uno non escludeva necessariamente l’altro: La Federal Reserve avrebbe potuto sterilizzare le esportazioni di oro attraverso acquisti sul mercato aperto. Negli ultimi mesi del 1931 invece la politica monetaria americana operò un acquisto di soli 75 milioni di titoli di stato mentre le esportazioni di oro arrivarono a 294 milioni di dollari. Inoltre la Federal Reserve Bank di New York innalzò i tassi di sconto dall’1,5% al 2,5% il 9 Oottobre e al 3,5% il 15 ottobre. Con queste politiche si voleva dimostrare l’impegno a mantenere in vita il gold standard mentre negli altri paesi europei il malcontento verso il gold exchange standard continuava a diffondersi. Dal settembre del 1931 al giugno del 1932 le riserve complessive di valuta estera di 22 banche centrali europee (con l’esclusione della Banca di Francia) diminuirono del 42%, mentre in Francia queste aumentarono del 73%.125

Sotto le pressioni del Congresso americano la Fed iniziò un programma di acquisti sul mercato

123 Milton Friedman e Anna J. Schwarz, op. cit., pp.194-200 124 Leland Crabbe, The international gold standard, op. cit., p. 434

aperto nella primavera del 1932, con l’acquisto di 912 milioni di dollari in titoli di stato. L’effetto di queste decisioni fu solo moderatamente espansivo, dal momento che lo stock di oro diminuì di 417 milioni di dollari e il totale dei titoli acquistati e dei titoli di sconto diminuì di 199 milioni. La Fed avrebbe potuto continuare il programma di acquisti sul mercato aperto senza minacciare la tenuta del gold standard. Infatti il rapporto di riserve auree scese al 56,3% rimanendo comunque ben al di sopra del minimo legale del 40%. Le operazioni di mercato aperto vennero invece interrotte nell’estate del 1932 e nel gennaio del 1933 la Fed deliberò la riduzione del suo portafoglio di titoli di stato.126

I bassi tassi nominali d’interesse negli Stati Uniti degli anni 30 convinsero molti politici ed economisti dell’epoca che la politica monetaria fosse impotente nel risolvere i problemi della Grande Depressione. Le analisi più recenti invece, sottolineando anche il ruolo di altri fattori non monetari e internazionali, individuano nelle errate politiche monetaria della Fed alcune delle cause dello scoppio e della lunga durata della Grande Depressione. In particolare - come sottolineato da parte dei monetaristi Friedman e Schwarz - la Fed permise che la quantità di moneta crollasse, e che dopo l’abbandono del gold standard da parte della Gran Bretagna questo crollo fosse ancora più accelerato.127