L'analisi dei Rendimenti Anormali Cumulati.

La presa in considerazione dei rendimenti azionari delle imprese che abbiano effettuato acquisizioni discende da analisi di tipo event study e che solitamente non si accompagnano alla considerazione di ulteriori variabili25_, venendosi così a spostare l'ottica sulle sole dinamiche di mercato. La metodologia si basa sull'assunto che i corsi azionari siano in grado di rappresentare il valore dei futuri profitti dell'impresa (cfr. Gugler et al, 2010, op. cit.), e che quindi osservare la reazione del valore delle azioni all'annuncio di particolari eventi, come ad esempio l'annuncio di un'acquisizione, possa essere una misura dei profitti attesi come conseguenza di quell'evento. La finestra temporale di analisi riguarda dunque, solitamente, il breve periodo, anche se non mancano i contributi che spostano l'ottica di analisi sul lungo periodo, venendo così a indagare l'effetto che l'operazione pone in essere sui corsi azionari dell'impresa acquirente non più nell'intervallo temporale attorno alla data dell'annuncio della fusione, ma andando ad esaminare quello che accade anni dopo il compimento dell'operazione. Il lavoro di Agrawal e Jaffe (1999, op. cit.) riepiloga questa categoria di event study, basati sul lungo periodo. Tornando sul più nutrito focolare di analisi riguardante il breve periodo, abbiamo già esaminato la relazione tra operazioni di questo tipo ed i mercati con la disamina del lavoro di Craninckx e Huyghebaert, dove si mostrava che i

25 - Un'eccezione è fornita da Papadakis e Thanos (2010), op. cit., che analizza i rendimenti anomali e confronta i risultati alle dinamiche del ROA.

mercati, se investiti di un certo grado di efficienza, sono in grado di anticipare la riuscita o il fallimento di un operazione di M&A26_.

Indipendentemente dalla finestra temporale di analisi, occorre formulare la fondamentale ipotesi di efficienza dei mercati e di aspettative razionali, per poi derivare il rendimento atteso dei corsi azionari dell'azienda oggetto d'analisi secondo un modello di stima prescelto; infine si deriva il rendimento anormale dei corsi azionari in senso differenziale con i dati storici a disposizione, quale differenza tra ciò che stimiamo e ciò che

osserviamo dalla rilevazione della realtà empirica; prima di compiere

questo passo, dunque, occorrerà selezionare un adeguato modello di stima dei rendimenti azionari, che possa giustificare come anormali i rendimenti osservati che si discostino da essi.

Il ritorno anormale (AR: Abnormal Return) è generalmente definito come:

AR_{i, t}=R_{i ,t}− ^R_{i ,t}

Dove Ri,t è il rendimento dell'impresa i osservato al tempo t, mentre _R^ i ,t il

rendimento atteso che si sarebbe dovuto realizzare secondo il modello di stima impiegato.

Come accennato, le ragionevoli attese sul rendimento del corso azionario della data azienda potranno essere formulate mediante diverse tecniche di stima, dovendo il ricercatore selezionare quella che meglio si adatta al mercato, alle imprese in esame ed alle proprie esigenze, come ne sono esempio il Capital Asset Pricing Model, la stima del Modello di Mercato o la derivazione del modello a 3 fattori di Fama e French.

Una volta che siano stati correttamente rilevati gli AR, si valuta l'effetto che l'operazione in esame pone sui corsi azionari attraverso la disamina dei

Cumulative abnormal results (CAR), risultanti dalla sommatoria dei

rendimenti anormali giornalieri nel periodo considerato, dagli m giorni precedenti all'evento agli n giorni successivi.

CAR_{i, n}=

∑

t =−m t=n

AR_{i , t}

Anche questa tipologia di indagini in letteratura ha prodotto nel tempo risultati contraddittori: così come nell'analisi della dinamica degli indicatori propri dell'impresa, la presa in considerazione dei rendimenti anormali delle imprese che abbiano effettuato acquisizioni nel periodo considerato nel dato mercato può portarci a dire che le operazioni di M&A creino o distruggano valore. Per quanto sofisticata, inoltre, l'applicazione esclusiva della presente metodologia ha il difetto di non considerare le dinamiche contabili ed operative dell'impresa di volta in volta considerata, basandosi esclusivamente su come il mercato reagisce all'operazione e trascinandosi quindi tutte le considerazioni del caso sulla reale efficienza del mercato di riferimento. La forte ipotesi di efficienza del mercato rende infatti questa metodologia esclusivamente ai mercati in grado di riflettere la pubblica informazione disponibile e dunque potrebbe non adattarsi bene a mercati come quello italiano e quello polacco, che in questo lavoro sono comparati, caratterizzati da un basso numero di imprese quotate; non a caso i principali lavori promotori di questa metodologia nella misurazione delle performance di una M&A (cfr. Agrawal e Jaffe, 2000 Schoenberg, 2006 op. cit.) sono basati su mercati come quello inglese, notoriamente più popolato ed efficiente. Di converso, l'utilizzo dei CAR nell'analisi delle operazioni di fusione ed acquisizione può, anche nei mercati meno popolati, evidenziare bene la reattività del mercato ed il giudizio che questo può riporre sull'operazione posta in essere; vari studi di breve periodo sono stati compiuti in questo senso, analizzando soprattutto il cosiddetto effetto

annuncio rilevato, a seguito della pubblica divulgazione dell'intenzione di

compiere un operazione di M&A, sui corsi azionari, per meglio valutare il

feedback di ritorno del mercato (Andrade et al, 2001 Craninckx,

Huyghebaert 2011, Wong, Cheng 2009, ne sono esempi).

Andrade et al (2001, op.cit.) hanno elaborato uno studio molto approfondito sulle caratteristiche delle operazioni di M&A, prendendo in considerazione i deal registrati su diversi mercati statunitensi27 _{nel periodo 1973-1998. Gli} autori, rilevando i rendimenti anormali verificati in finestre temporali di 3 giorni attorno alla data dell'annuncio, hanno verificato l'esistenza di un

effetto, sui corsi azionari delle imprese formanti il campione, a seguito

dell'annuncio dell'operazione; in particolare Andrade et al quantificano i rendimenti anormali medi in un +1,8% per le aziende bidder ed un +16% per le aziende target, media che sale a +23,8%, allargando la finestra temporale da 20 giorni prima della data di annuncio alla data di finalizzazione dell'operazione, tutti risultati statisticamente significativi e che portano gli autori a conclamare gli azionisti dell'impresa acquisita come i vincitori, tra gli attori coinvolti nella transazione.