Il Metodo di Pagamento.

L'aspetto più analizzato in letteratura31_{, tra le possibili determinanti di una} performance ottimale, focalizza l'analisi delle performance delle M&A sul risultato che può aver portato il metodo adottato per il pagamento della transazione, venendo a scoprire quindi come le operazioni finalizzate con un metodo di pagamento di un tipo piuttosto che di un altro risultino in performance migliori. Come annunciato nel precedente paragrafo, lo studio del metodo di pagamento di un operazione di M&A riguarda l'analisi dei CAR prodotti dalle varie aziende in una finestra temporale ravvicinata alla data dell'annuncio del pagamento, risultando, nelle analisi compiute fino agli anni '90, generalmente in rendimenti anormali negativi per le operazioni pagate tramite stock e rendimenti anormali positivi per le operazioni pagate tramite cash. (cfr. Chatterjee e Kuenzi, 2001, op. cit.) La letteratura classica ha prodotto così due importanti ipotesi che spieghino questa apparente realtà fattuale:

31 - I maggiori contributi classici sull'argomento sono Myers, S., Majluf, N. (1984): ''Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have'', in Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 187-221 e Jensen, M. (1986): ''Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers'', in American Economic Review,

Vol. 76, pp. 323-329; per lavori più recenti si vedano le opere citate di Chatterjee e Kuenzi

1. Pagando un operazione di questo tipo tramite azioni, se da un lato può essere un buon mezzo per mantenere gli azionisti della società incorporata nella società risultante dall'unione, dall'altro lato lancia ai mercati il segnale che le azioni della bidder siano sovrastimate, e che dunque vi sia convenienza, per i manager di essa, nel pagare per loro tramite. (Myers & Majluf 1984)

2. Il pagamento di una M&A per cash riduce i costi di agenzia legati ai

cash flow futuri della nascente impresa, estromettendo gli azionisti

dell'incorporata, permettendo il ricambio del vecchio assetto manageriale e risultando quindi in migliori performance. (Jensen, 1986)

Il dibattito, che sembrava concluso alla fine degli anni '90 dello scorso secolo, è stato rivitalizzato da diverse ricerche intercorse all'inizio del nuovo millennio; ai nostri scopi, oltre a rappresentare un nuovo potenziale fattore in grado di spiegare il discrimine che caratterizza una buona operazione, rappresenta inoltre un ottimo esempio per spiegare la citazione in assoluto più popolare tra i ricercatori: “la ricerca sulle M&A ha prodotto

nel tempo risultati contraddittori”. Andrade et al (2001, op. cit.), nel corso

della loro dettagliatissima opera, forniscono delle utili statistiche descrittive sulla dinamica del metodo di pagamento scelto nel mercato statunitense delle M&A32_{, in un periodo che va dal 1973 al 1998 e considerando 3 sotto-} periodi. Tali statistiche sono riportate nella seguente Tabella 5. Osserviamo come, nel corso di 3 decenni, la frazione delle imprese statunitensi che hanno scelto un metodo di pagamento interamente per cash sia calato, passando dal 38,3% rilevato nel corso degli anni '70 al 27,4% rilevato nel decennio facente capo agli anni '90, a fronte del netto incremento delle imprese che abbiano scelto un metodo di pagamento interamente

32 - Si ricorda che il campione raccolto da Andrade et al (2001, op. cit.), come precedentemente indicato nel corso della nota 27, è composto dalle imprese che abbiano compiuto un'operazione di M&A sui mercati NYSE, NASDAQ e AMEX, nel periodo 1973-1998.

concretizzato con il trasferimento di azioni, dato che dal 37% rilevato nel primo decennio considerato sale al 57,8%.

Tabella 5 – Metodi di pagamento adottati

1973-79 1980-89 1990-98 1973-98

numero trattative 789 1427 2040 4256

solo Cash 38,3% 45,3% 27,4% 35,4%

solo Stock 37% 32,9% 57,8% 45,6%

Tab.5 – Statistiche descrittive rilevate da Andrade et al, 2001 op. cit.

Una considerazione del tutto analoga influenza la ricerca di Chatterjee e Kuenzi (2001, op. cit.), effettuata con dati riguardanti imprese quotate a Londra che abbiano compiuto M&A nel corso degli anni '90. I due autori partono dalla considerazione che la situazione, sul versante della creazione di valore apportata dal metodo di pagamento selezionato, possa essersi capovolta nel tempo. Come rilevato da Andrade et al e già illustrato nella Tabella 5, nonostante si parli di campioni di analisi e di mercati diversi, anche Chatterjee e Kuenzi constatano che il numero delle transazioni pagate

per cash sia drasticamente calato nel corso degli anni '90, nel mercato

londinese, a fronte di un incremento nel numero delle transazioni concretizzatesi per stock. In ragione di tali analoghi risultati sembra che possa essere sopraggiunto un cambiamento, nel corso della metà degli anni '90, tra le determinanti della decisione sul metodo di pagamento da adottarsi per questo tipo di transazioni, con possibili risvolti nella percezione che i mercati hanno di tale scelta; perciò, proseguono Chatterjee e Kuenzi, è possibile che lo scenario risulti cambiato e che le acquisizioni pagate con azioni non siano più quelle di più probabile fallimento. L'ipotesi che spiega quanto da loro osservato è da loro chiamata ''Ipotesi di condivisione del rischio'' e vuole che il declino nel tempo delle transazioni pagate via cash sia imputabile all'accresciuta avversione al rischio dei manager delle

aziende bidder, per cui il pagamento via stock di un'incorporazione, permettendo la condivisione del rischio in essa intrinseco, abbia sorpassato e surclassato il pagamento via cash quale metodo di pagamento ottimale33_. Gli ulteriori risultati della loro ricerca, oltre a rafforzare la congettura di partenza, capovolgono totalmente i risultati forniti dal così apostrofato

modello classico, per cui ai giorni d'oggi sono proprio le operazioni

concretizzate tramite lo scambio di azioni a offrire le maggiori probabilità di una buona performance, quanto meno sui rendimenti dei corsi azionari. La situazione, in effetti, risulta ancora una volta differente nell'analisi effettuata da Martynova34_{, (2006, op. cit. ) sul mercato UE 27 delle M&A}

1997-2001, che a differenza del contributo appena esaminato tuttavia, oltre alla considerazione di un diverso mercato, prende in considerazione la misurazione delle performance operative, indagando quindi sulla dinamica dei flussi operativi distinguendo le imprese considerate secondo il diverso metodo di pagamento che abbiano adottato. Quello che si scopre in questa più recente analisi è che le operazioni concretizzate per via cash risultano in un pur minimale (si parla del +0,095%, nel campione analizzato) miglioramento medio delle performance operative, al contrario del peggioramento medio rilevato per le operazioni concretizzate per via stock (-1,29%).