La capacità di autoliquidazione (c.d. self-liquidating)

Nelle operazioni della specie la finanziabilità dell’iniziativa non si basa esclusivamente, o principalmente41, sull’affidabilità economico-finanziaria dell’impresa mutuataria, quanto invece sulla capacità (i) del progetto di generare flussi di cassa in grado di servire il debito e (ii) degli asset di costituire adeguata garanzia per il caso di default nel rimborso del finanziamento o nel rispetto degli impegni e delle garanzie assunte nei confronti dei finanziatori42.

Seguendo, pertanto, l’impostazione più tradizionale, il project financing sarà definibile come quella “operazione di finanziamento di una particolare unità economica nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica come garanzia collaterale del prestito”43.

41 Da notare, infatti, come nella prassi delle operazioni della specie i soggetti finanziatori, da un lato, e le pubbliche amministrazioni concedenti, dall’altro, richiedano comunque una adeguata e significativa patrimonializzazione della società di progetto che sarà destinata alla realizzazione e gestione dell’opera pubblica per cui viene richiesto il finanziamento. E ciò, anzitutto per assicurare un coinvolgimento reale dei promotori e soci della predetta società nell’iniziativa e, poi, anche, per mantenere una “riserva” di equity utile al ripagamento di parte del finanziamento in caso di indisponibilità di flussi di cassa sufficienti.

42 Cfr. P. de Sury, Considerazioni Preliminari, in Aa.Vv., Il Project Finance Principi guida per la

realizzazione delle opere pubbliche, Milano, 1995, p. 4: “Nel caso del PF, invece, il progetto stesso, viene

isolato ed “espiantato” in termini finanziari dal complesso dell’attività dell’azienda sponsor. Per i finanziatori ciò significa che: (a) il rimborso del capitale ed il pagamento degli interessi dipendono esclusivamente dai flussi di cassa generati dal progetto; (b) in caso di insolvenza, essi possono rivalersi solo sulle attività direttamente afferenti il progetto. Quindi l’elemento discriminante tra un’operazione di corporate finance ed una di PF è che la seconda è un’operazione di non recourse financing, in cui i finanziatori sono garantiti solo dai flussi di cassa e dalle attività direttamente pertinenti al progetto, e non possono rivalersi, in nessun caso (quindi neanche quando i flussi siano insufficienti a consentire il servizio del debito e le attività non consentano il recupero del credito) sull’azienda sponsor”.

43 Cfr. P.K. Nevitt, Project Financing, traduzione italiana della IV edizione a cura di P. de Sury, Bari, 1987, p.13. Tale definizione è stata considerata, da alcuna dottrina, come limitata sia dal lato soggettivo, perché incentrata solo sul binomio soggetto finanziatore-soggetto finanziato, sia dal lato oggettivo, perché focalizzata solo – e coerentemente con il profilo soggettivo – sul ripagamento attraverso i flussi di cassa generati dall’operazione dell’indebitamento contratto, ignorando gli altri rapporti contrattuali (cfr. T.V. Russo, op.cit., p. 11).

Nello stesso senso della definizione di cui al testo, se ne riporta una (Macmillian, 1984), basata sui principi contabili statunitensi (FASB), che appare al contempo chiara e di portata generale, secondo la quale il project financing è “the financing of a major capital project in which the lender looks

Se così è, allora la definizione di attendibili piani economico-finanziari, che evidenzino i flussi di cassa generabili dal progetto, assume un ruolo prioritario nell’ambito delle valutazione di fattibilità, sia per i finanziatori dell’iniziativa, sia – anche – per i soggetti promotori della stessa. Mentre, infatti, i ritorni “indiretti” dell’opera realizzata potranno essere tratti dalla stessa anche in corso di rimborso del finanziamento o, addirittura, prima del termine della costruzione dell’opera44, quelli “diretti”, costituiti dalla remunerazione dell’equity investito nel progetto, potranno essere percepiti solo esaurito il servizio del debito e, comunque, fino a concorrenza delle risorse disponibili.

In altri termini, la valutazione di un’operazione di project financing non può prescindere dalla previsione degli introiti che deriveranno dalla futura gestione del progetto.

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Ciò che rileva, quindi, è la capacità dell’iniziativa di generare flussi di cassa idonei a servire il debito e a remunerare (direttamente o indirettamente) il capitale investito.

Si parla, in tal caso, di opere “calde”, o self-liquidating, in contrapposizione con le opere c.d. “fredde”, inidonee a generare flussi di cassa sufficienti e per cui, quindi,

project as collateral for the loan. The general credit of the project entity in usually not a significant factor, either because the entity is a corporation without other assets or because the financing is without direct recourse to the owner(s) of the entity”.

44 Si consideri, ad esempio, che il progetto può generare economie di scala, oppure può aprire nuovi mercati di sbocco o consentire lavorazioni o produzioni prima non possibili. Ancora, l’iniziativa in sé, già prima che l’opera sia effettivamente realizzata e concretamente funzionata, può generare ritorni reputazionali e d’immagine, costituendo un volano promozionale. Infine, dalla realizzazione del progetto possono derivare vantaggi ed utilità indirette per l’area geografica che si colloca in prossimità dell’opera stessa, in termini di valorizzazione o di miglioramento delle caratteristiche urbanistiche.

Cfr. P. de Sury, op.cit., p. 10: “L’essenza di un’operazione di PF risiede infatti nella costruzione di una

coalizione di interessi tra soggetti diversi, che partecipano all’investimento (di risorse umane, finanziarie, di know-how e via dicendo) se viene loro prospettata una combinazione rischio-rendimento accettabile. Per alcuni dei soggetti coinvolti il rendimento non va inteso esclusivamente in termini finanziari; dato che la convenienza dell’operazione può dipendere anche dai vantaggi di natura strategica che essa genera (per esempio in termini di mercati di sbocco o di canali di approvvigionamento) o, per dei soggetti pubblici, dalle economie esterne che consente di realizzare”.

non è applicabile lo schema del project financing45. Questa ripartizione “classica”, cui fa da complemento il concetto di project financing “puro”, deve essere in realtà mediata proprio con riferimento al settore infrastrutturale e delle opere pubbliche in generale.

Nelle operazioni di finanziamento di un progetto di rilevanza strettamente privatistica, l’ambito di applicazione del project financing è infatti circoscritto alle sole ipotesi nelle quali il progetto sia in grado di produrre, nell’ambito del proprio ciclo vitale, una quantità di risorse economiche idonee non solo a coprire i costi dell’operazione, ma anche a generare un profitto per l’impresa che ha realizzato l’opera.

Nelle operazioni che, invece, coinvolgono la Pubblica Amministrazione, anche solo in veste di soggetto che rilascia la concessione per la realizzazione e lo sfruttamento di opere funzionali al soddisfacimento di interessi pubblici, il cash flow non può costituire l’unico fattore determinante. In tali ipotesi, l’ambito di applicazione del project financing deve essere ridefinito realizzando un ragionevole contemperamento tra l’utilità sociale dell’opera pubblica, la disponibilità delle risorse finanziarie e la capacità di reddito dell’opera stessa46.

Nel settore delle opere pubbliche, pertanto, si parla di opere “tariffabili” quando alla fruizione del servizio da parte dell’utente corrisponde, in capo a quest’ultimo, una controprestazione economica in grado di ripagare l’impresa dei costi operativi, ma anche di produrre un reddito. Tali opere pubbliche rientrano pienamente nella definizione di opere “calde” e, quindi, sono direttamente ricomprese nell’ambito di applicazione ordinario del project financing.

In un primo tempo si è ritenuto che le opere predette dovessero essere considerate, anche nel settore del partenariato pubblico-privato, come le uniche operazioni per le quali fosse applicabile lo schema della finanza di progetto. Oggi, tuttavia, tale

45 Il ruolo primario del cash flow come garanzia del servizio del debito verso i finanziatori spiega la ragione per cui si parli di project financing “puro” in relazione alle sole opere infrastrutturali “calde”, autonomamente in grado cioè di generare ricavi sufficienti a ripagare il finanziamento ed assicurare la remunerazione dell’equity investito solo attraverso il prezzo o la tariffa corrisposti dagli utenti per l’utilizzo dell’opera infrastrutturale.

46 Cfr. T.V.Russo, Il Project Financing, in Trattato di diritto civile del Consiglio Nazionale del Notariato, diretto da P. Perlingeri, Napoli, 2007, p. 63.

concetto appare superato, da un lato, dall’assimilazione dei contributi e dei canoni corrisposti dalla Pubblica Amministrazione ai flussi di cassa prodotti dalle controprestazioni degli utenti e, dall’altro, dalla maturata consapevolezza della difficoltà (e, probabilmente, della scarsa utilità) di circoscrivere il fenomeno in esame all’interno di classi definitorie precise.

Restano, escluse, perciò, dall’area di interesse del project financing solo quelle opere pubbliche, pienamente rientranti fra le opere “fredde”, che non risultano comunque in grado di produrre un flusso di cassa self-liquidating, neppure attraverso contribuzioni o canoni pubblici. Per queste ultime, usualmente, la rilevanza dell’utilità sociale dell’infrastruttura non solo è imprescindibile, ma anche predominante rispetto all’interesse patrimoniale.

In linea con tale impostazione, sembra potersi fare riferimento (ai soli fini di una migliore descrizione delle classi di ipotesi astrattamente ricostruibili) a tre fattispecie di riferimento, in cui lo schema del project financing risulta applicabile.

Come detto, in presenza di un’opera pubblica “calda” o “tariffabile”, di fronte cioè ad un progetto dotato di una intrinseca capacità di generare reddito attraverso un flusso di cassa tale da consentire il rimborso dell’investimento nel periodo di vita della concessione, il coinvolgimento del settore pubblico potrà essere circoscritto alla predisposizione del solo supporto procedimentale amministrativo, prendendosi carico delle fasi di pianificazione, indizione dei bandi di gara per l’assegnazione delle concessioni e fornendo la relativa assistenza per le procedure di autorizzazione. Il finanziamento, la costruzione e la gestione dell’opera potranno, invece, essere interamente attribuiti all’attività di imprese private.

In tali casi, peraltro, non più e non solo la realizzazione, quanto la gestione dell’opera, assumerà un ruolo di primaria importanza: proprio perché l’opera è tariffabile e, quindi, self-liquidating, l’efficienza economica della sua gestione corrente

sarà l’unico elemento in grado di assicurare ricavi sufficienti ed in linea con le previsioni del pieno economico-finanziario47.

In altri casi, invece, l’opera da realizzare potrebbe non presentare una diretta ed autosufficiente tariffabilità, perché destinata all’uso diretto da parte della Pubblica Amministrazione (si pensi, ad esempio, alle cc.dd. infrastrutture sociali, quali ospedali, scuole, carceri) o perché la tariffa da applicare agli utenti ai fini della auto-liquidabilità dell’opera risulterebbe eccessivamente onerosa, contrastando con l’interesse alla sua realizzazione e con una piena fruibilità dei cittadini. L’utilizzabilità del project financing per la realizzazione di tali opere dipenderà, perciò, da un coinvolgimento maggiore della Pubblica Amministrazione, che dovrà assicurare corrispettivi per i servizi ricevuti o canoni per l’utilizzo dell’opera, idonei assicurare il rispetto del parametro di redditività o ad integrare i ritorni derivanti dalla tariffazione applicata agli utenti privati48.

Infine, si può ipotizzare il caso di opere o progetti per cui né la tariffabilità, né i canoni o i corrispettivi di utilizzo o servizio siano di per sé sufficienti a consentire il servizio del debito e la redditività dell’iniziativa. In tali ipotesi, l’applicabilità del project financing dipenderà dall’attivazione di una contribuzione pubblica. Tale contribuzione potrà assumere, indifferentemente, la forma di partecipazione all’equity dell’iniziativa (abbattendo così l’ammontare del capitale privato da remunerare) o di contribuzione a fondo perduto, riducendo l’ammontare del finanziamento o quello dei flussi di

47 Tale gestione, pertanto, dovrà essere necessariamente ispirata da logiche imprenditoriali e privatistiche, piuttosto che da un approccio pubblicistico e burocratico che, pur massimizzando l’utilizzabilità dell’opera e la convenienza per gli utenti finali potrebbe garantire, al più, un equilibrio di gestione ed un pareggio di bilancio. Questo, ovviamente, equivarrebbe ad accettare il rischio di non generare quei flussi di cassa idonei e necessari a soddisfare gli interessi di chi dovrebbe credere ed investire nell’operazione di project financing per la realizzazione dell’opera pubblica o di pubblica utilità e, quindi, a mettere a rischio la realizzabilità stessa del progetto. 48 Cfr. M. Miscali, op.cit., p. 28, secondo cui “[s]embra comunque realistico prevedere che nelle operazioni

di PF per infrastrutture pubbliche si renderà frequentemente necessaria la presenza contestuale” sia di soggetti privati che pubblici “in qualità di sponsor: molti dei progetti di investimento in opere pubbliche, infatti, presentano delle caratteristiche che non li rendono finanziabili al 100% con capitali privati, al punto da rendere obbligata – ed opportuna – la partecipazione dei soggetti pubblici direttamente interessati dall’opera ai rischi dell’operazione finanziaria. Opportunità, quest’ultima, difficilmente contestabile laddove si considerino i vantaggi che sono connessi alla realizzazione di infrastrutture e che il soggetto pubblico non può non valutare, quali, ad esempio, lo sviluppo delle aree territoriali interessate dagli interventi, la creazione di posti di lavoro, le entrate fiscali supplementari, etc”.

cassa da produrre per il servizio del debito, in ragione del momento in cui tale contribuzione viene ad essere fornita.

In tali ultimi due casi, si può parlare di opere c.d. “tiepide”.