I rischi del project financing

In prima approssimazione, i rischi connessi ad un’operazione di project financing - che devono essere gestiti ed allocati nei diversi contratti che disciplinano l’operazione - possono distinguersi in tre categorie:

(a) rischi relativi alla fase di precompletamento,

(b) rischi della fase operativa, e

62 In questo senso, il project financing è stato, infatti, considerato come “una metodologia per la

realizzazione di progetti di investimento in mercati ad ampia diffusione, domanda rigida, tecnologia standardizzata, con flussi costanti in situazione di risorse finanziarie scarse, dove gli operatori si suddividono ruoli e rischi per una remunerazione a tempo determinato”. Così, tra gli altri, R. Rismondo, Operazioni di

project financing, dal corso specialistico in “Esperto in project financing”, anno 2004, presso il MIB

(c) rischi generali comuni ad entrambe le predette fasi63.

In buona sostanza, il complesso assetto negoziale del project financing realizza l’allocazione dei diversi rischi di cui sopra su quei soggetti che, per vicinanza, sono più in grado di poterli gestire, predisponendo un sistema di garanzie e di assicurazioni idoneo a coprire o minimizzare i rischi stessi.

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Fanno parte di tale categoria i rischi connessi alla fase di costruzione dell’opera, quali il ritardo nel completamento dell’opera stessa, o la realizzazione a costi maggiori di quelli stimati, o con caratteristiche diverse rispetto a quelle necessarie64.

La fase di precompletamento copre tutto l’arco temporale che precede la messa in funzione e quindi la gestione dell’opera finanziata e corrisponde a quella in cui si concentrano i maggiori rischi per i finanziatori e per i promotori. A questa fase, infatti, corrispondono gli esborsi dei finanziatori e dei promotori ed i flussi di cassa negativi, legati alla costruzione dell’opera65. Inoltre, i tempi ed i costi di realizzazione sono, per comune esperienza, soggetti ad oscillazioni anche sensibili, nonostante

63 Per tale suddivisione si veda la Circolare dell’Associazione bancaria Italiana del 14 agosto 2000, “Finanziamenti e mutui – aspetti giuridici (pos. 1141 XX) – Project Financing”, da cui si è mutuata la classificazione delle varie tipologie dei rischi.

64 Tali rischi vengono usualmente allocati sul costruttore al quale si richiede il rilascio di

performance bond o di altre forme di garanzie. Si parla di performance bond con riferimento al contratto con il quale si garantisce l’esatto adempimento della prestazione, per evitare il rischio che l’opera non sia realizzata alle condizioni prestabilite, con riferimento ad esempio a tempi, modalità, costi, caratteristiche, o standard qualitativi dell’opera stessa. Con riferimento, invece, alla successiva fase di gestione e sfruttamento economico dell’opera, si parla di maintenance bond. Per un approfondimento del performance bond e, più in generale, delle problematiche relative alle cosiddette garanzie autonome, si rinvia a F. Benatti, Il contratto autonomo di garanzia, in Banca borsa

e titoli di credito, 1982, I, p. 171; G.B. Portale, Fideiussione e “Garantievertag” nella prassi bancaria, in AA.VV., Le operazioni bancarie, a cura di G.B. Portale, tomo II, Milano, 1978, p. 1062; L. Pontiroli, Spunti critici e profili ricostruttivi per lo studio delle garanzie bancarie a prima richiesta, in Le

garanzie contrattuali. Fideiussione e contratti autonomi di garanzia nella prassi interna e nel commercio internazionale, a cura di U. Draetta e C. Vaccà, Milano, 1994, p. 41.

65 La costruzione dell’opera è una fase che può durare per un periodo anche lungo, così che, da un lato, si verifica una progressiva crescita dell’esposizione dei soggetti finanziatori nei confronti del progetto, mentre, dall’altro, il progetto non è ancora in grado di produrre flussi di cassa e, dunque, ricavi derivanti dalla gestione del servizio. I finanziatori richiedono spesso, in questa fase antecedente l’avvio della gestione e dello sfruttamento economico dell’opera, garanzie dirette, seppure solo parziali, dagli sponsors.

siano stati stimati con attenzione nel piano economico-finanziario. I rischi di questa fase possono suddividersi in: (i) rischi relativi alla pianificazione delle attività66; (ii) rischio tecnologico67; e (iii) rischio di costruzione o completamento.

Sempre a questa fase attengono i rischi legali connessi al mancato ottenimento di autorizzazioni o permessi o quelli di aumento dei costi o costruzione di un opera con standard prestazionali inferiori alle stime.

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Nella fase operativa, al contrario, rientrano i rischi che attengono all’andamento della domanda del servizio erogato (rischio di mercato) e, dunque, alla possibilità che i flussi di cassa derivanti dalla gestione dell’opera siano inferiori a quelli preventivati, nonché il rischio, per il gestore, di non riuscire a reperire sul mercato, per tutta la durata della concessione, materie prime nei tempi e nelle quantità necessarie, ovvero di subire, nel corso del rapporto, rilevanti fluttuazioni dei prezzi di tali materie (rischio di approvvigionamento)68.

In tale fase, in altri termini, si concentrano meno rischi che in quella precedente, perché qui sussistono principalmente flussi di cassa positivi. Tuttavia, il rischio

66 I rischi di pianificazione discendono da possibili errori di pianificazione delle attività o da possibili inconvenienti non stimati, da cui possono derivare aggravi dei costi previsti o ritardi nell’avvio dell’operatività e nella percezione dei flussi di ricavo.

67 Il rischio tecnologico si collega alla scelta della piattaforma tecnologica che sarà utilizzata dall’opera e si identifica nell’alternativa fra la tecnologia più nuova (e quindi più concorrenziale e meno affidabile) e quella più in uso, a minore efficienza concorrenziale.

68 Tali rischi vengono, di regola, gestiti mediante la stipulazione di contratti take or pay e put or

pay. Il contratto take or pay viene stipulato tra la società di progetto ed un acquirente del prodotto o del servizio e prevede l’obbligo per questi di acquistare volumi predefiniti del prodotto o del servizio in modo da garantire stabili flussi di cassa alla società di progetto, la quale, in caso di inadempimento da parte dell’acquirente, potrà escutere la penale contrattualmente pattuita. In tali contratti, l’acquirente si impegna ad effettuare taluni pagamenti anche qualora la società di progetto non sia in grado di offrire i servizi o i beni (o il livello atteso degli stessi) per cause alla stessa non imputabili. I contratti put or pay, invece, sono contratti di fornitura e di somministrazione che la società di progetto stipula con i suoi fornitori, nei quali vengono pattuiti quantità, qualità, prezzi e modalità di relativo approvvigionamento nel corso del rapporto delle materie prime di cui abbisogna la società di progetto, anch’essi prevedendo il pagamento di una penale per il caso di inadempimento del fornitore.

concreto e proprio di questa fase è proprio legato al possibile assottigliamento di tali flussi positivi.

Il predetto assottigliamento può anzitutto derivare dall’incapacità dell’opera di funzionare secondo le attese considerate nel modello economico finanziario69. Inoltre, i beni o i servizi prodotti dall’opera realizzata potrebbero non incontrare, in assoluto o al prezzo ipotizzato, sufficienti livelli di domanda di mercato (o, comunque, livelli non in linea con quelli stimati)70.

Sotto altro profilo, la riduzione dei flussi di cassa positivi potrebbero derivare, invece, da un incremento del livello dei costi operativi, per il mutamento del prezzo delle materie prime (in quanto un aumento dello stesso inciderebbe sui costi stimati e, quindi, sui flussi di cassa che possono essere prodotti), o per la difficoltà nel mantenimento, da parte dei fornitori, dei livelli quantitativi e qualitativi attesi (c.d. supply risk).

In questa categoria possono essere fatti rientrare, altresì, i rischi connessi ai costi di manutenzione ed operatività in generale dell’opera, tanto maggiori quanto più elevato è il livello di complessità e tecnologia dell’opera stessa.

Da ultimo, rientrano in questa fase i rischi legati alle inefficienze del management della società che gestisce l’opera o, più in generale, della struttura organizzativa (incluso quello derivante dalla rigidità della stessa, anche nei rapporti di lavoro). Eventuali difficoltà nella gestione dell’opera durante la fase di esercizio, a causa del management o dell’inefficiente organizzazione della struttura societaria, comportano o una diminuzione dell’efficienza dell’impianto o un aumento dei costi di produzione, per la necessità di sostituire le risorse esistenti o migliorare la struttura organizzativa.

69 Il rischio di performance della fase operativa consiste, infatti, nella sussistenza di livelli prestazionali decrescenti nel tempo, di modo che l’impianto, pur funzionante (e costruito secondo il progetto iniziale), non è in grado di produrre quanto necessario per generare ricavi adeguati. Si pensi, ad esempio, al mutamento delle condizioni climatiche che incide sulla capacità produttiva di un impianto solare o eolico.

70 Tale rischio è, ovviamente, maggiore in tutti quei casi in cui l’opera sia destinata alla produzione di beni o servizi diretti immediatamente all’utilizzatore finale e per cui sia quest’ultimo a dover corrispondere il prezzo o la tariffa previsti.

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Accanto a tali tipologie di rischi, vi sono poi i rischi di carattere generale, che possono incidere in ogni fase del progetto. Fra tali rischi, in particolare, si segnalano:

- i rischi ambientali (tale rischio attiene alle conseguenze derivanti all’ambiente dalla realizzazione e messa in funzione dell’impianto o dell’opera finanziata);

- i rischi finanziari (si tratta di eventi attinenti ai tassi di interesse ed ai fattori valutari ed inflazionistici);

- il rischio politico ed il rischio paese (trattasi di fenomeni qualitativamente simili, ma diversi per crescente intensità, entrambi derivando comunque da scelte governative)71;

- il rischio legale (il rischio legale attiene a tutti i pregiudizi che possono derivare, in primo luogo ai finanziatori, dalla disciplina giuridica applicabile al progetto, in specie ai contratti o ai profili amministrativi dell’opera, nonché delle norme relative alla tutela giudiziaria); e

- il rischio di forza maggiore (si tratta di rischi consistenti in eventi catastrofici quali terremoti, cataclismi, inondazioni, etc., il cui verificarsi pregiudicherebbe definitivamente il progetto).