La realizzazione e gestione del progetto a mezzo della SPV

Considerato quanto sopra52, nelle operazioni di project financing si riscontra, usualmente, l’esternalizzazione del progetto dal bilancio e dalle attività dirette dei

50 Si veda, per un maggior dettaglio sui rischi della fase di costruzione, su quelli operativi e su quelli generali, il successivo paragrafo 2.3.5.

51 Nota P. de Sury, Considerazioni Preliminari, in Aa.Vv., Il Project Finance Principi guida per la

realizzazione delle opere pubbliche, Milano, 1995, p. 5 che l’esclusione del diritto di rivalsa, caratteristica qualificante del project financing “puro”, pone un problema particolare nei progetti infrastrutturali, in cui un ulteriore elemento di caratterizzazione è il limitato (o addirittura negativo) valore di liquidazione dei cespiti che garantiscono i creditori. A differenza di quanto avviene nei progetti industriali, in cui i finanziatori possono recuperare il proprio credito liquidando i cespiti della mutuataria insolvente, nei progetti infrastrutturali questa possibilità si riduce sensibilmente a motivo della elevata sproporzione fra il valore di realizzo dei cespiti afferenti il progetto e il loro valore economico. La funzione delle garanzie richieste dai finanziatori ai soci della mutuataria non è, quindi, in questo caso, quella di consentire la liquidazione dei cespiti, quanto piuttosto quella di consentire ai creditori di sostituirsi agli azionisti della società progetto in caso di insolvenza di questa, ristrutturando la società e provando ad assicurare il servizio del debito. In altri termini, i finanziatori diventano, in un certo senso, “prigionieri” del valore del progetto, che sussiste in quanto l’opera sia funzionante: in queste ipotesi, qualora la società di progetto non sia in grado di far fronte al debito, le banche finanziatrici dovranno – in pratica – consentire necessariamente la rinegoziazione del prestito, risultando impossibile (o comunque non realistica) una liquidazione dell’asset o la vendita dell’opera a terzi (a maggior ragione in situazione di default).

52 La costituzione di una società specifica, in alcuni casi, può essere anche richiesta, o comunque rendersi opportuna, in considerazioni delle leggi locali del paese in cui viene realizzato il progetto (ad esempio in termini di requisiti di partecipazione locale a progetti di interesse pubblico o per motivi fiscali).

singoli promotori dello stesso (c.d. off-sheet balance), mediante costituzione di un’apposita società veicolo (“special purpose vehicle” o SPV) che sarà titolare dell’iniziativa progettuale, dei rapporti contrattuali connessi, inclusi i flussi di finanziamento, nonché dei flussi di ricavi generati dalla gestione dell’opera realizzata53.

Per tale via viene ad essere tipicamente realizzato quell’isolamento giuridico ed economico (c.d. ring fence) che costituisce elemento tipico e caratterizzante della struttura di project financing. Proprio questo isolamento, difatti, consente di rendere autonomi i rapporti ed i destini del progetto rispetto a quelli dei soggetti che lo hanno promosso, sia nell’interesse dei finanziatori54 che in quello dei promotori dell’iniziativa55.

53 Cfr. P. Carrière, Project Financing. Profili di compatibilità con l’ordinamento giuridico italiano, Padova, 1999, p. 92 e ss. Secondo l’A.. l’adozione di un veicolo ad hoc si pone come preferenziale al fine di realizzare un efficace isolamento giuridico (ring fence) e, soprattutto, creare il centro di imputazione di tutti i rapporti e le relazioni giuridiche che caratterizzano l’operazione di project

financing, in modo tale da evitare il contatto con variabili esterne ed estranee. L’utilizzo di una società veicolo è considerata auspicabile anche in ragione della maggiore funzionalità che la stessa assicura in sede di eventuale futura fuoriuscita e sostituzione di un promotore, nonché in relazione al rapporto con i finanziatori e con le esigenze di controllo degli stessi, rispetto alla libertà di iniziativa del singolo sponsor.

54 Le ragioni che rendono, per questi soggetti, necessaria (o quantomeno fortemente desiderata) la presenza di un’apposita società che sia proprietaria e gestisca il progetto, sono diverse. In primo luogo rilevano sicuramente quelle che attengono al rapporto con i promotori. L’innesto dell’iniziativa di project financing in un ambiente imprenditoriale già avviato e già munito di pregressi rapporti giuridici che abbiano generato debiti, potrebbe risultare concretamente pregiudizievole per i finanziatori. In pratica tutti i beni e le risorse attinenti l’operazione (compresi i flussi di cassa della stessa) potrebbero essere soggette ad azione esecutiva da parte dei creditori del promotore anche in relazione a passività diverse. E tale affermazione trova testuale conferma, nell’ordinamento giuridico italiano, nel principio che sancisce la responsabilità del debitore con tutti i suoi beni, presenti e futuri, ex art. 2740 del codice civile (e, dunque, anche quelli che sopraggiungono nel patrimonio del promotore).

La realizzazione e gestione del progetto richiedono, infatti, un’autonomia tale che una sovrapposizione, od anche un solo contatto, con le vicende giuridiche ed economiche che riguardano la singola posizione imprenditoriale di ciascuno dei promotori, potrebbe risultare controproducente e generatrice di pregiudizi per i finanziatori. Come già detto, infatti, la finalità del project financing è quella di finanziare la realizzazione di un progetto sulla base delle attese di reddito che questo si prevede andrà a generare. Se l’interesse dei finanziatori è quello della generazione dei cash flows, ciò non si esaurirà nella sola constatazione dei flussi, ma nella loro percezione privilegiata per ottenere il rimborso del prestito effettuato. Risulta pertanto evidente, in un’ottica di project financing quale fin qui considerato, come non sia ammissibile un inquadramento che preveda una commistione con le preesistenti attività, ma soprattutto passività, relative ai singoli bilanci dei promotori (così F. Montani, op.cit., pp. 69 e ss.).

La SPV è, perciò, non solo la controparte di tutti i rapporti e soggetti che partecipano all’operazione di project financing, ma anche il centro di raccordo ed unità di tale operazione56, in cui trovano composizione e compensazione i diversi interessi coinvolti57.

Sotto altro profilo, la citata esigenza di isolamento economico, finanziario e giuridico dell’iniziativa dagli sponsors si giustifica con l’opportunità di isolare i flussi di cassa che deriveranno dalla gestione del progetto. In pratica i finanziatori condizioneranno sempre la concessione del prestito alla possibilità di controllare i flussi finanziari che transiteranno in ingresso nei conti correnti intestati alla SPV e quindi attinenti esclusivamente al progetto di soddisfarsi in via prioritaria sugli stessi flussi. In tal modo avranno la possibilità di prelevare, secondo meccanismi contrattuali negoziati con i borrowers il denaro derivante dalle entrate della gestione del progetto.

55 Lo sforzo economico e finanziario necessario alla realizzazione di un progetto infrastrutturale, o di una grande opera, rendono necessario (o almeno altamente opportuno), per i singoli promotori dell’iniziativa, evitare di far gravare direttamente l’iniziativa stessa sui loro bilanci. In caso contrario, infatti, potrebbero risultarne negativamente influenzati sia il ruolo specifico di promotori che quello più generale di imprenditori o investitori. Da un lato, se il finanziamento necessario al progetto fosse considerato ai fini della determinazione della capacità di credito del promotore, la stessa potrebbe risultare sensibilmente assorbita da tale iniziativa, con conseguenze sulla continuità di esercizio delle attività svolte. Inoltre, nel caso in cui l’iniziativa condotta con la metodologia del project financing si rivelasse un insuccesso, un’eventuale assenza di separazione giuridica ed economica si tradurrebbe in un pregiudizio immediato per le singole attività imprenditoriali esercitate autonomamente dai promotori. Tali attività sarebbero, infatti, travolte dalle esposizioni debitorie necessarie per realizzare l’opera in

project financing. Nel caso in cui, all’opposto, sia l’attività autonoma dello sponsor ad essere interessata da un evento di default, ciò potrebbe mettere a rischio l’indipendenza del progetto. Nel caso in cui questo, invece, sia stato allocato in una società partecipata anche dallo sponsor che ha subito l’evento di default, i creditori di questo potrebbero al più agire esecutivamente sulle partecipazioni della SPV che lo stesso sponsor ha iscritte in bilancio.

56 Cfr. F. Montani, op.cit., pp. 78; l’autore evidenzia proprio come la società veicolo assolva l’esigenza di attuare l’isolamento giuridico affinché si riescano a controllare tutti i rapporti e, in primo luogo, i flussi finanziari: “quanto finanziato passa per la SPV che provvederà, poi, ad investire tali

risorse per la realizzazione del progetto, così come tutti i flussi di cassa derivanti dalla gestione passeranno, benché in direzione opposta, sempre per il veicolo societario”.

57 Non esiste, tuttavia, posizione unanime in dottrina nel ritenere la società di progetto elemento necessario del project financing. Secondo alcuni autori (cfr., tra gli altri, P. de Sury, op.cit., p. 4; E.M. Piccirilli, Il project financing nello scenario giuridico italiano, in Impr. Comm. Ind., 2002, n. 10, p. 1571 e ss.) la costituzione della società veicolo non è una condizione né sufficiente, né necessaria per configurare un’operazione di project financing.

Non sarebbe, infatti, condizione sufficiente considerato che la concessione ai creditori di una garanzia incondizionata da parte dei promotori o di terzi configurerebbe, comunque, un’operazione di full recourse financing (si pensi alle operazioni internazionali che prevedono l’emissione di bonds da parte di società costituite ad hoc con rilascio di garanzia dalla controllante). La costituzione di una società di progetto, poi, non sarebbe neppure una condizione necessaria per il montaggio dell’operazione, risultando sempre possibile non scorporare il progetto dalla società sponsor, minimizzando comunque la possibilità di rivalsa nei confronti dello stesso. In questo senso, ad esempio, sarebbe possibile (a) separare contabilmente e giuridicamente i flussi di cassa generati dal progetto dal resto dei flussi di cassa dello sponsor, (b) separare gli asset

Se dal punto di vista formale questa convergenza di ruoli e funzioni porta, giustamente, ad attribuire alla SPV particolare importanza, dal punto di vista pratico, la SPV costituisce semplicemente il contenitore strategico del progetto58.

In questo senso, affinché la citata separazione giuridica ed economica risulti effettiva, la tipologia di struttura societaria che si rende necessaria per la SPV è, ovviamente, quella della società di capitali (e, in particolare, la società per azioni o quella a responsabilità limitata59). L’adozione della forma della società di persone, infatti, non

afferenti il progetto dal resto degli attivi patrimoniali dello sponsor e (c) escludere il diritto dei finanziatori del progetto a rivalersi sui flussi di cassa o sugli attivi patrimoniali diversi da quelli inerenti il progetto.

Da parte di altri autori si è sostenuto, invece, che dal punto di vista giuridico non si potrebbe prescindere dalla SPV quale veicolo-contenitore cui imputare la realizzazione e lo sviluppo dell’iniziativa; e ciò anche solo perché questa è l’entità giuridica cui sono formalmente e sostanzialmente destinati i finanziamenti concessi dalle banche, la cui bancabilità è valutata (e deve essere valutabile, tenendo conto dei regimi di responsabilità dei debitori) esclusivamente in base al progetto da realizzare (cfr., tra gli altri, A. Toffoletto, Project financing e profili di diritto

societario: alcune riflessioni alla luce della riforma delle società di capitali, in Project financing e opere pubbliche, a cura di G.F. Ferrari e F. Fracchia, Milano, 2004, p. 71 e ss.; M. Ricchi, Project financing e Floating

Charge: garanzie per i finanziatori, pignoramento di beni e consistenza variabile e spossessamento cooperativo, in

Econ. dir. terz., vol. I, 2005, p. 303).

Tale seconda teoria sembra preferibile anche alla luce della maggiore coerenza con la fisionomia e le caratteristiche essenziali del project financing. Se, infatti, l’operazione si caratterizza per la valutazione del progetto e della sua potenzialità a generare quei flussi di cassa a servizio del debito, la sua natura “pura” è quindi fondata su uno schema non recourse o limited recourse. Non sembra appropriato, perciò, argomentare la non essenzialità della SPV sulla possibilità di costruire operazioni full recourse, prive cioè di alcuni degli elementi dello schema tipico: in tal modo si finisce, in buona sostanza per annullare la distinzione tecnica fra project financing e

corporate financing. L’esistenza di uno specifico soggetto giuridico che delimiti nettamente i flussi finanziari di competenza del progetto (ring fence) è la premessa necessaria per il buon funzionamento di uno schema di project financing, consentendo di equilibrare le istanze di copertura e minimizzazione del rischio provenienti tanto dai promotori dell’iniziativa che dai finanziatori. Se il finanziamento non recourse o limited recourse è lo schema tipico dell’operazione, allora la SPV è la modalità migliore e ideale per assicurare l’isolamento del progetto e della sua futura gestione a garanzia dei finanziatori. Ciò non esclude che possano essere sviluppate, per via contrattuale o attraverso la creazione di patrimoni separati o segregati, altre forme di isolamento dell’iniziativa dai promotori e dal loro patrimonio. Resta vero, tuttavia, ad opinione di chi scrive, che queste forme ulteriori costituiscono delle “varianti” rispetto alla modalità e forma di segregazione ideale, costituita dalla costituzione di un soggetto con autonomia patrimoniale perfetta, “bilaterale”, rispetto ai promotori.

58 L’elevata rete di rapporti e contratti si traduce, in effetti, in una spiccata esternalizzazione delle attività e delle funzioni, di modo che il perimetro dimensionale della SPV e le attività realizzate dalla stessa si riducono drasticamente, lasciando alla stessa un ruolo più nel campo dei rapporti giuridici che in quello dei rapporti operativi.

59 Per una disamina delle implicazioni e delle possibili motivazioni alla base della scelta, in concreto, dell’una o dell’altra forma giuridica, si rinvia a F. Montani, op.cit., pp. 72 e ss., ove ulteriori riferimenti. Cfr. F. Merola, I principali soggetti abitualmente coinvolti in operazioni di project

determinando una netta separazione giuridica tra i patrimoni dei soci e quello della società, non garantirebbe la perfetta autonomia patrimoniale del veicolo60.