5. Danno all’integrità del mercato (secondario) e responsabilità civile
5.1.2. La responsabilità sul mercato secondario negli Stati Uniti
Negli Stati Uniti215 il diritto al risarcimento dei danni subiti dagli investitori
sul mercato secondario è stato, dapprima, dedotto in via interpretativa dalla clausola generale contenuta nella rule 10b-5 emanata dalla SEC in forza dei poteri attribuitigli dall‘Exchange act del 1934 – trattasi quindi di diritto di creazione giurisprudenziale – e, poi, è stato formalizzato all‘interno del Private Securities
litigation reform act del 1995216. A supporto del riconoscimento di tale diritto si è
da sempre sostenuto che le azioni private forniscono un indispensabile aiuto alla SEC che da sola non avrebbe risorse e possibilità per perseguire tutti gli illeciti217.
Né vi è forse bisogno di sottolineare trattarsi di un capitolo, tra i tanti, di un tema ben più ampio: quello che concerne la dialettica tra un sistema privatistico fondamentalmente imperniato su una considerazione del soggetto, rilevando allora in larga misura le sue posizioni individualistiche e soggettive, e fattispecie che sembrano invece richiedere valutazioni essenzialmente oggettive. Nelle vicende in esame tutti i protagonisti si presentano in modo ―impersonale‖: la società, che è evidentemente persona solo in senso metaforico; il mercato finanziario, di cui è tipico lo svolgersi in forma anonima; e l‘azionista-investitore, il cui interesse si puntualizza e si esaurisce nel valore oggettivo dell‘investimento e, in questo contesto, non sembra poter essere riferito al suo significato per il patrimonio personale dell‘investitore stesso».
215 Per il quale ci si avvarrà dei contributi che più ampiamente hanno dato atto dello stato dell‘arte
in questo Paese: GIUDICI, La responsabilità civile nel diritto dei mercati finanziari, cit., passim ePERRONE, Informazione al mercato e tutele dell‘investitore, cit., passim.
216 Con il riconoscimento legislativo dell‘azione sono state peraltro introdotte anche talune
limitazioni prima inesistenti. La riforma ha per esempio introdotto la proportionate liability ogni convenuto risponde solo per la porzione di danno equivalente alla percentuale della specifica responsabilità nel fatto. La responsabilità solidale ed illimitata rimane solamente per i soggetti che abbiano consapevolmente (knowingly) violato securities laws, mettendo così parzialmente al riparo i revisori dal contenzioso speculativo.
217 il problema politico centrale che la giurisprudenza americana ha risolto affermativamente è se
non solo imporre alle società quotate doveri concernenti l‘integrità del mercato, con l‘attribuzione alle autorità di vigilanza di funzioni di controllo e sanzionatorie, ma anche riconoscere pretese direttamente azionabili da parte dei singoli investitori. V. Basic Inc. v. Levin-son, 485 U.SG. 224 (1988), dove si legge ―Judicial interpretation and application, legislative acquiescence, and the passage of time have removed any doubt that a private cause of action exists for a violation of §
Pagina 124 di 185 Quanto ai criteri di imputazione di tale responsabilità, per risolvere i problemi relativi al nesso di causa tra informazione inesatta e danno patrimoniale, la giurisprudenza americana è tradizionalmente ricorsa al criterio dell‘affidamento, con esclusione quindi dall‘area del danno risarcibile di quelle informazioni sulle quali l‘investitore non avrebbe comunque potuto/voluto contare. Questa tesi ha poi avuto una ulteriore evoluzione con l‘elaborazione della c.d. fraud on the market theory218, sulla base della quale gli investitori, nelle
cause fondate sulla diffusione di false informazioni sul mercato secondario, non sono tenuti a fornire prova del concreto affidamento che hanno riposto sull‘informazione inveritiera219. Ciò sulla base della presunzione che tale
informazione sia stata perfettamente riflessa nei prezzi del titolo al momento della contrattazione: presunzione fondata sull‘assunto che il mercato sia efficiente almeno nella versione semiforte220.
Sicché, qualora al mercato siano state fornite informazioni non vere e sia dimostrabile che ne sia derivata un‘alterazione del prezzo, la giurisprudenza
10(b) and Rule 10b-5, and constitutes an essential tool for enforcement of the 1934 Act‘s requirements‖.
218 Consacrata dalla Suprema corte nella giurisprudenza citata alla nota precedente.
219 Tale teoria, in effetti elaborata al fine di risolvere specifici problemi processuali delle securities
class actions del diritto americano, e quindi di per sé non direttamente applicabile in altri contesti, vuole essenzialmente agevolare la prova del requisito della reliance che nella common law si richiede per il tort on deceit nel caso di misrepresentation; e ciò compie, con l‘avallo di importanti interventi giurisprudenziali. Al riguardo meritano soprattutto di essere ricordate due decisioni della Suprema Corte: quella, per alcuni aspetti anticipata nella sentenza Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States, 406 U.S. 128 (1972) (ove si ritenne sufficiente la prova che un ragionevole investitore avrebbe ritenuto material l‘informazione) nel caso Basic, Inc. v. Levin-son, 485 U.SG. 224 (1988), che per lungo tempo è stato al centro del dibattito giurisprudenziale e dottrinario; e quella nel caso Dura Pharmaceutical, Inc. v. Broudo, 544 U.SG. 336 (2005), che sembra correggere alcuni dei risultati della prima e perciò viene ora ampiamente discussa. ritenendo che nel caso di fraud-on-the-market la reliance in effetti rilevante e che sarebbe corretto presumere non è quella riferita ad uno specifico fatto informativo, bensì alla integrità del mercato e di conseguenza alla correttezza del processo di decodificazione mediante il quale viene formato il prezzo: per esprimerci sinteticamente alla correttezza del prezzo.
In altri termini l‘affidamento dell‘investitore è tutelato non rispetto alla specifica informazione rilasciata dall‘emittente, bensì alla correttezza della quotazione del relativo strumento finanziario. sul punto, per tutti, C.ANGELICI, Note in tema di informazione societaria, in La riforma delle società
quotate, Milano, 1998, p. 270 ss.
220 In realtà il successo della teoria, ben al di là del suo concreto fondamento, è dovuto ad una
ragione eminentemente pratica relativa al modo di funzionamento delle class action negli USA: poiché, per formare una classe, occorre che sia accertata l‘esistenza di elementi di fatto e di diritto comuni alle pretese di tutti i componenti della classe, grazie alla teoria della fraud on the market questo problema risulta ampiamente semplificato giacché il giudice può presumere che l‘informazione sia stata incorporata nel prezzo del titolo, che è diventato il vettore della frode.
Pagina 125 di 185 d‘oltreoceano presume che chi in tale situazione abbia negoziato le azioni sia stato per così dire tradito nel suo affidamento.
Come si vede, di là da ogni valutazione di merito, è questa una prospettiva che tenta di dar conto della mediazione che il mercato svolge tra l‘atto di disinformazione e l‘investitore in ipotesi danneggiato221.
Occorre dar conto del fatto che alla teoria in discorso sono stati mossi tre rilievi fondamentali. In primo luogo, muovendo dalla considerazione che, in realtà, sarebbero proprio gli informed traders a essere interessati alla protezione offerta dai controlli sulla qualità dell‘informazione e non gli investitori comuni che non fanno affidamento su ricerche o analisi, nonché dalla constatazione che la fraud on the market theory aveva aumentato considerevolmente il numero della
class action con effetti di overdeterrence, si è proposto di tornare alla vecchia tesi
della reliance, con onere della prova a carico dell‘attore222.
In secondo luogo, tenuto conto che la fraud on the market theory semplifica eccessivamente la ricostruzione del nesso di causa, si è proposto di valorizzare i due tradizionali criteri della transaction causation (vale a dire la prova del nesso di causa tra falsa informazione e decisione di perfezionare il contratto) e della loss
causation (vale a dire il nesso di causa tra informazione falsa e danno, nel senso
che il responsabile risponde soltanto dei danni che sono stati conseguenza diretta della falsa informazione e, dunque, prevedibili) al fine di evitare che i tribunali possano liquidare danni c.d. invisibili perché in realtà dovuti ad altre e diverse ragioni non correlate con la falsa informazione. Questa tesi è stata del resto accolta anche dalla Corte suprema che ha stabilito come per l‘attore non fosse sufficiente la prova dell‘esistenza di false informazioni, gravando su di lui anche l‘onere di provare la relazione causale tra danno e informazione falsa223.
In terzo e ultimo luogo, si è rilevato come la fraud on the market theory provochi il c.d. circularity problem: un obbligo risarcitorio della società viene in
221 Il che del resto viene espressamente affermato dalla Corte nel caso Basic, quando osserva (in 488
U.S. 224, 244) che «the market is acting as the unpaid agent of the investor, informing him that given all the information available to it, the value of stock is worth the market price».
222 P.G.MAHONEY, Precaution Costs And The Law of Fraud in Impersonal Markets, in Va. L. Rev., 78,
1992, p. 623.
223 Si v. Dura Pharmaceuticals v. Broudo, 125 S. ct. 1627 (2005), e M.B. FOX, After Dura: Causation in
Pagina 126 di 185 definitiva a incidere, se non altro di riflesso, sulla posizione economica dei soci che si troverebbero in ultima analisi a dover risarcire se stessi. Con la conseguenza che al netto si avrebbe una generale perdita di ricchezza per effetto dei costi e delle spese del giudizio224.