Le caratteristiche del mercato obbligazionario

A partire dalla fine degli anni ottanta, nei vari paesi industrializzati si è assistito ad una progressiva e generale riduzione dei rendimenti offerti dai titoli di stato (Côtè e Graham, 2004). Tale riduzione dei rendimenti è stata contemporaneamente accompagnata da una diminuzione della volatilità e da un incremento della correlazione tra i vari mercati dei titoli di stato, particolarmente nell’area euro, dove

si è assistito ad una progressiva convergenza del rendimento dei titoli di stato dei paesi aderenti alla moneta unica (cfr. figure 3 e 4).

Figura 3 – Tassi di rendimento dei titoli di stato a 10 anni nei paesi dell’aera euro

Figura 4 – Tassi di rendimento dei titoli di stato a 10 anni nei paesi dell’aera euro

Fonte: Cotè e Graham, 2004

Come prima conseguenza di ciò, le opportunità per gli operatori di posizionarsi su questi diversi mercati con strategie di trading profittevoli sono progressivamente venute meno, e ciò ha portato ad una migrazione da parte degli operatori nel reddito fisso dal mercato dei titoli di stato a quello dei corporate bond.

Una scelta questa non priva di conseguenze sul profilo di esposizione al rischio assunto, visto che il rischio di default degli emittenti aumenta considerevolmente, e con esso la probabilità e l’entità delle perdite attese nella gestione del portafoglio. Tale processo è stato accompagnato da una parallela crescita nel volume di emissione sui mercati primari: un numero crescente di nuovi emittenti ha fatto ricorso al mercato, contribuendo così ad alimentare la domanda di obbligazioni societarie e ad accelerare il processo di disintermendiazione dell’offerta di credito alle imprese.

A fornire un grande impulso alla crescita delle emissioni di titoli obbligazionari da parte delle società non finanziarie italiane e dell’area dell’euro ha contribuito in primis l’avvio dell’Unione Monetaria Europea nel 1992 perfezionata nel 1999 con la nascita dell’euro. Tra il 1998 e il 2002, infatti, la consistenza di obbligazioni a medio- lungo termine delle imprese è passata, rispettivamente, dal 3 al 7% e dal 5 all’8% del PIL8, percentuali comunque ancora largamente inferiori a quelle registrate negli Stati Uniti (29% del PIL nel 2002).

Anche le grandi imprese italiane appartenenti al settore manifatturiero confermano questo trend: per queste imprese, il ricorso al mercato obbligazionario per il finanziamento delle proprie attività è infatti in linea con quello delle corrispondenti imprese di Francia e Germania, e notevolmente inferiore rispetto a quello delle grandi imprese manifatturiere statunitensi e giapponesi.

Tra il 1999 e la prima metà del 2003 le imprese italiane hanno emesso obbligazioni in gran parte sul mercato internazionale; in particolare, sull’euromercato l’importo medio è stato di 483,7 milioni di euro (121,9 milioni nel quadriennio precedente). Tali emissioni si caratterizzano, rispetto a quelle delle imprese degli altri paesi industrializzati, per una maggiore concentrazione ed una prevalenza di scadenze a medio termine (5 anni).

Il mercato dei corporate bond italiano presenta inoltre una peculiarità, quella di vedere la presenza di un numero ristretto di grandi emittenti con una posizione consolidata sui mercati internazionali, a fronte di un numeroso gruppo di piccoli emittenti, le cui emissioni sono per lo più senza rating. Queste ultime hanno fatto sì che in Italia vi sia, nel complesso, un maggior numero di emissioni prive di rating.

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Cfr. Banca d’Italia, Lo sviluppo del mercato obbligazionario per le imprese italiane, Bollettino Economico n. 41, novembre 2003.

In Italia, ad oggi le obbligazioni corporate offrono interessanti opportunità di diversificazione del portafoglio, consentendo all’investitore di non concentrare le proprie scelte di impiego sui titoli del governo o degli enti pubblici. Tali obbligazioni spesso presentano condizioni contrattuali particolari, che devono essere attentamente valutate dall’investitore in funzione delle proprie esigenze in termini di rischio e rendimento. I titoli in esame sono caratterizzati inoltre da un grado di liquidità sensibilmente inferiore a quello dei titoli pubblici.

Il mercato dei corporate bonds è stato storicamente dominato in Europa da emissioni in dollari, con una significativa presenza di emittenti americani che lo utilizzavano in alternativa a quello domestico. Solo a partire dal 1999, con l’introduzione dell’euro e il conseguente sviluppo di un mercato dei capitali unificato, il mercato obbligazionario degli emittenti corporate europei ha cominciato a registrare tassi di crescita elevati.

Lo strumento obbligazionario si presenta sempre più come veicolo privilegiato per crescere l’indebitamento finalizzato alla crescita. È interessante rilevare come il ricorso ai bond da parte delle imprese non si è affatto accompagnato a una diminuzione degli impieghi bancari, ma al contrario ad un considerevole aumento di risorse finanziarie disponibili. I recenti casi di default ricordati in precedenza hanno purtroppo sostanzialmente azzerato il mercato dei mini-corporate bond, colpendo così in particolare le medie imprese, l’ossatura del sistema produttivo italiano.

Anche a fronte di un aumento deciso dei volumi, si è registrata una netta riduzione del numero delle società che richiedono finanziamenti al mercato attraverso tale strumento; nel contempo, si assista anche ad un altro fenomeno, l’allungamento delle durate del prestito, che hanno raggiunto punte di venti anni.

Allo stato attuale, i differenziali di rendimento dei corporate bond rispetto ai titoli di stato sono rimasti a livelli piuttosto bassi nel corso degli ultimi 12 mesi. In un tale fase di calo dei rendimenti, le obbligazioni emesse da società del segmento benchmark hanno evidenziato i risultati migliori premiando gli investitori (come già accaduto nel 2003) con un rendimento del 7%.

I rendimenti delle obbligazioni corporate vantano, attualmente, un premio per il rischio piuttosto basso (in media gli spread sono di circa 50 punti base). Ciò é da attribuire principalmente al forte miglioramento della situazione economica e al buon

andamento dei giudizi espressi nel rating, caratterizzato da numerosi upgrades e da un corrispondente calo di downgrades. La riduzione dell’indebitamento di molte società si riflette in minori default e insolvenze, e dunque in minori rendimenti. Infine, un contributo positivo é stato dato anche dalla minore volatilità sui mercati azionari.

Il segmento corporate é sostenuto anche da fattori di tipo tecnico: con un basso livello dei tassi d’interesse, sono soprattutto gli investitori istituzionali a sostenere la domanda di tali titoli mentre, al contempo, le necessità finanziarie delle società sono diminuite rallentando l’attività di nuove emissioni.