Le modalità di replica

Ci sono diverse modalità con cui l’ETF replica il benchmark.

La principale distinzione riguardante le modalità con cui il portafoglio dell’ETF si prefigge l’obiettivo di replicare l’indice di riferimento, come citato in precedenza, è tra la replica fisica e la replica sintetica.

Per replica fisica si intende quando il gestore va ad acquistare direttamente i titoli contenuti nell’indice di riferimento. Per replica sintetica, invece, si intende invece l’utilizzo di contratti derivati, tipicamente swap, mediante i quali il gestore va a replicare il benchmark.

La replica fisica può essere attuata a sua volta con due diverse modalità: - replica totale;

- campionamento.

La replica totale prevede l’acquisto diretto di tutti i titoli inclusi nell’indice di riferimento ponderati per il peso che questi hanno all’interno del benchmark stesso, in modo da allineare la performance del fondo passivo a quella dell’indice.

Una volta definito il portafoglio iniziale, l’onere del gestore sarà quello di mantenere invariati tali pesi in funzione dei vari ribilanciamenti dell’indice. Provvederà ad acquistare i titoli che acquisiscono maggiore peso all’interno dell’indice qualora il peso di tali titoli

all’interno del portafoglio del fondo sia inferiore; viceversa, saranno venduti i titoli che all’interno del portafoglio ETF riportano un peso maggiore rispetto a quello rappresentato all’interno dell’indice benchmark.

Questa movimentazione comporta costi di transazione, rappresentati sia da bid-ask spread che da commissioni di negoziazione per le operazioni effettuate, che incrementano il

tracking error, quindi le divergenze tra le performance dell’indice e quelle conseguite dal

fondo passivo. Anche la gestione dei dividendi può amplificare il tracking error a seconda delle tempistiche di reinvestimento considerate dal benchmark. Se il benchmark considera l’immediato reinvestimento dei dividendi distribuiti, nella realtà operativa del fondo, il processo di reinvestimento è di norma più lungo.

La replica totale è efficace per indici rappresentati da un numero contenuto di titoli liquidi. In caso di elevata quantità dei titoli facenti parte del benchmark o di illiquidità dei titoli, la replica totale incrementa sensibilmente i costi di transazione. Dall’altro lato, l’acquisto diretto dei titoli prevede che questi, oltre ad essere di proprietà dell’ETF, siano detenuti presso una banca depositaria secondo le disposizioni europee e quindi l’investitore non è esposto a rischi di controparte.

L’utilizzo di strumenti derivati in questa circostanza ha principalmente una finalità di copertura.

La replica a campionamento (sampling) consiste invece nell’acquisto di un campione di titoli scelto con l’obiettivo di costruire un portafoglio rappresentativo dell’indice di riferimento, riducendo però i costi di transazione limitando il numero di titoli.

Tale tecnica è possibile ed efficace qualora ricorra la possibilità di individuare titoli determinanti che riflettono esattamente le performance del benchmark. Nel caso la determinazione del campione sia errata si rileverebbe un incremento del tracking error. Solitamente per migliorare il campionamento vengono utilizzati più criteri. Ad esempio, può essere individuato un settore all’interno della composizione dell’indice particolarmente significativo per la determinazione del rendimento dell’indice stesso; a questo, si aggiungono considerazioni e selezioni di titoli in funzione della capitalizzazione di borsa (e/o altri fattori) dei titoli per affinare la costruzione del campione e ridurre il tracking error. Rispetto alla replica totale, il minor numero di titoli comporta un consistente risparmio di costi di transazione e ciò contribuisce alla riduzione delle differenze di rendimento tra fondo e indice.

Con il campionamento si viene quindi a creare un trade-off: un campione più numeroso (fino alla replica totale) comporta maggiori costi di transazione (che aumentano il tracking error) ma anche una più precisa rappresentatività dell’indice (che riduce il tracking error); viceversa, un campione meno numeroso produce minori costi di transazione (che riducono il tracking error) ma anche una minor precisione della composizione del portafoglio del fondo rispetto alla composizione dell’indice (che aumenta il tracking error). In sintesi, la validità di tale metodologia di replica si fonda sulla bontà del campionamento e sulla sua capacità di rappresentare fedelmente la popolazione dei titoli che contribuiscono al

benchmark. Per fare questo sono presenti avanzate tecniche di sampling basate su modelli

multifattoriali.

Gli ETF a replica fisica, possedendo direttamente i titoli, hanno la possibilità di incrementare i loro rendimenti ricorrendo al prestito titoli.

Il prestito titoli è una operazione con la quale il fondo presta ad una controparte terza una quantità di titoli detenuti in portafoglio con l’impegno della controparte di restituirli ad una definita data futura. In cambio della privazione della disponibilità di tali titoli, il fondo percepisce una remunerazione percentuale, variabile da fondo a fondo, che gli consente di coprire parzialmente i costi di transazione annui sostenuti, riducendo quindi il tracking error. Il prestito titoli fa emergere quindi in capo al fondo un rischio di controparte con il soggetto con cui conclude l’operazione, dato dalla possibilità che questo possa fallire prima della scadenza, non riconsegnando i titoli presi a prestito e creando quindi una perdita al fondo. Con l’obiettivo di ridurre tale rischio, gli emittenti di ETF richiedono alla controparte di garantire il prestito, per tutta la sua durata, con un collaterale depositato su un conto intestato alla controparte aperto su una banca depositaria sul quale è costituito pegno a favore del fondo stesso. Nel caso in cui la controparte con cui è stata conclusa l’operazione di prestito titoli fallisca, il gestore ha il diritto di rivalersi sul collaterale su cui è stato costituito pegno a proprio favore.

La Direttiva UCITS, all’art. 52 comma 2, prevede dei limiti di concentrazione su singole controparti e le linee guida del Comitato europeo per il rischio sistemico42 _{disciplinano che}

all’interno della percentuale massima del 20% prevista dalla suddetta Direttiva, dovrà essere computato anche il rischio di controparte derivante da operazioni di prestito titoli. La prassi operativa consolidata prevede che l’esposizione con controparte venga garantita da una

42 _{Il Comitato Europeo per il Rischio Sistemico (CERS, European Systemic Risk Board – ESRB) è un’agenzia}

maggior presenza di collaterale (sovracollateralizzata) e monitorata quotidianamente, chiedendo alla controparte di reintegrare il pegno qualora la fluttuazione del titolo a prestito generi un’esposizione negativa.

La modalità di replica sintetica prevede la stipula di un contratto di swap43 _{con un}

intermediario finanziario mediante il quale, dietro il pagamento di una commissione da parte dal fondo, l’intermediario si impegna a consegnare il rendimento dell’indice.

Anche per questa modalità sono presenti due alternative: - unfunded-swap based;

- funded-swap based.

La modalità unfunded prevede che le somme raccolte dalle sottoscrizioni delle quote siano impiegate per l’acquisto di un paniere di titoli, definito substitute basket (paniere sostitutivo), e per l’ingresso in un contratto swap con una determinata controparte che riconosce al fondo le performance total return44 _{dell’indice benchmark decurtato del costo dello swap, ove}

previsto, in contropartita del rendimento del substitute basket. La selezione della controparte solitamente avviene tramite asta competitiva monitorata dal gestore del fondo.

Con tale modalità, il rendimento del paniere sostitutivo non determina il rendimento del fondo ma viene direttamente scambiato mediante il contratto swap con il rendimento dell’indice di riferimento.

I titoli del substitute basket sono di proprietà dell’ETF, sono detenuti conformemente alla normativa presso la banca depositaria e sono a disposizione del gestore. La composizione di tale paniere può anche divergere da quella del benchmark anche se è prassi che i due portafogli siano fortemente correlati.

Questa metodologia è indicata per ETF che replicano indici con elevato numero di titoli o riguardanti mercati poco liquidi.

Rispetto alla replica fisica, il gestore non deve preoccuparsi di ribilanciare il portafoglio con conseguente riduzione dei costi di transazione.

43 _{Lo swap è un contratto derivato mediante il quale due parti si scambiano somme di denaro (o differenza tra}

queste somme) in base al contratto stesso, in funzione dell’andamento di uno o più sottostanti. Se il contratto ha come sottostante tassi di interesse prende il nome di interest rate swap, se il sottostante sono valute si parla di currency swap, se invece sono materie prime commodity swap; infine, se si tratta di azioni si parla di equity

swap;

A tali vantaggi si contrappone però un rischio per l’investitore: il rischio di controparte. La

performance dell’indice è fornita dalla controparte con la quale si stipula il contratto di swap

pertanto, in caso di suo fallimento, il contratto in parola non sarebbe onorato e l’investitore incorrerebbe in una perdita. Anche in questo caso la Direttiva UCITS interviene cercando di tutelare gli investitori con prescrizioni riguardanti la diversificazione. Ciascun fondo non potrà investire più del 10% del NAV per singola controparte. Quindi, il valore di ciascuno

swap per controparte è limitato al massimo al 10% del NAV.

Il contratto di swap viene valorizzato mark to market45 _{e viene azzerato o ridotto quando}

raggiunge il limite previsto dalla normativa. Ciascun emittente adotta la propria policy per il monitoraggio e chiusura/apertura (reset) dello swap che ovviamente incide sull’entità del rischio di controparte.

Principalmente la periodicità di reset può essere:

- giornaliera: limitando quindi il rischio massimo al differenziale di performance tra il paniere sostitutivo e l’indice di riferimento;

- in occasione di nuova sottoscrizione o rimborso;

- quando viene raggiunto un determinato limite interno definito delle policy (più stringente rispetto a quello previsto dalla normativa).

Alcuni emittenti che adottano questa modalità di replica stipulano contratti swap con diverse controparti.

La modalità funded swap-based prevede sempre la stipula di un contratto swap con una controparte determinata, alla quale però il fondo trasferisce direttamente il denaro derivante dalle sottoscrizioni, in cambio della performance total return del benchmark, decurtata del costo dello swap.

In questa tipologia, il gestore non utilizzerà le somme raccolte per acquistare il paniere sostitutivo ma le trasferirà direttamente alla controparte. Il patrimonio dell’ETF sarà investito totalmente nel contratto stesso.

Naturalmente permane la presenza di un importante rischio di controparte che verrà mitigato dalla costituzione di pegno in favore del fondo su titoli depositati presso la banca depositaria da parte della controparte a garanzia del contratto.

Anche in questo caso, vige la medesima normativa con precise disposizioni in merito alla composizione del collaterale ed ai limiti di concentrazione.

45 _{Si tratta di una metodologia di valutazione che prevede la valorizzazione dello strumento in parola a prezzi}

I criteri di validità del collaterale possono essere sintetizzati in:

- liquidità: il collaterale deve essere facilmente e velocemente smobilizzabile senza rilevanti perdite di valore;

- valutazione: il collaterale deve essere valutabile almeno quotidianamente da parte di un soggetto valutatore indipendente;

- merito creditizio dell’emittente: la valutazione del collaterale deve prevedere opportune decurtazioni di valore (haircut) la cui entità è in funzione della qualità dell’emittente e della volatilità dei titoli;

- correlazione: la controparte non deve essere correlata all’andamento dei collaterali; - diversificazione: la composizione del collaterale deve essere sufficientemente

diversificata, evitando concentrazioni per emittente, paese, settore;

- rischi operazionali e legali: devono essere adottati adeguati processi, procedure, e presidi al fini di mitigare tali rischi;

- depositario: il collaterale deve essere depositato presso una banca depositaria terza soggetta a vigilanza;

- il collaterale deve essere riscattabile dal fondo senza il consenso preventivo della controparte e in qualsiasi momento;

- il collaterale diverso dal denaro non può essere venduto a terzi, reinvestito o posto in pegno a soggetti diversi dal fondo;

- il collaterale rappresentato dal denaro può essere investito esclusivamente in titoli privi di rischio.

Gli ETF che adottano una metodologia di replica sintetica solitamente non attuano prestito titoli e tale possibilità è comunque limitata a coloro che adottano la modalità di replica

unfunded concedendo in prestito i titoli acquistati nel paniere sostitutivo.