Operazioni di Politica Monetaria - – Modelli Macroeconomici e Animal Spirits

Capitolo 3 – Modelli Macroeconomici e Animal Spirits

3.3 Operazioni di Politica Monetaria

Per politica monetaria si intende l’insieme delle scelte che un policymaker produce al fine di raggiungere degli obiettivi che riguardano la moneta68. Innanzitutto, va definito il concetto di policymaker ossia colui che è deputato ad una scelta che incide sulla collettività e sono generalmente le banche centrali – la Bce in Europa e la Fed negli Stati Uniti.

A differenza della politica fiscale, la quale ha come obiettivo quello di agire sulle variabili che riguardano l’economia reale ossia la pressione fiscale, la spesa pubblica, il tasso di disoccupazione ecc, la politica monetaria agisce sulla moneta. Ma è ovvio che la politica monetaria ha comunque un effetto sul sistema in quanto tutti gli scambi economici si realizzano per mezzo della moneta.

67_{De Grauwe, 2012, p. 10.}

Uno degli obiettivi più diffusi delle banche centrali riguarda i prezzi o meglio l’inflazione (cioè l’aumento dei prezzi) la quale va tenuta sotto controllo e non deve essere né troppa alta né troppo bassa, ma mantenuta entro un certo intervallo (generalmente 2% - 3%). Nel primo caso il livello generale dei prezzi aumenta e ciò riduce il potere di acquisto della popolazione, che è costretta a spendere di più per gli stessi beni e servizi che acquistava in precedenza. La moneta inoltre perde valore, calando anche la fiducia della popolazione nella propria moneta ed economia, ed è meno interessante per gli investitori esteri investire nel paese in questione. La banca centrale in questo caso interviene aumentando i tassi d’interesse, scoraggiando così la spesa.

Nel secondo caso, invece, il livello generale dei prezzi cala e col passar del tempo si può acquistare sempre di più con lo stesso denaro. Quindi la deflazione è molto negativa per la crescita economica perché ci sono elevate probabilità che i consumatori rimandino gli acquisti, prevedendo di pagarli meno in futuro. La banca centrale in questo caso interviene diminuendo i tassi d’interesse, stimolando così l’economia.

In genere, si definisce espansiva una politica monetaria che, attraverso la riduzione dei tassi di interesse, vuole stimolare l'offerta di credito delle banche alle imprese, e quindi gli investimenti e la produzione di beni e servizi. È finalizzata quindi all’aumento della quantità di moneta. Si definisce, invece, restrittiva una politica monetaria che, attraverso l'aumento dei tassi d'interesse, riduce l'offerta di moneta, rendendo meno conveniente investire e produrre. È finalizzata quindi a diminuire la quantità di moneta. Queste ultime sono politiche monetarie che hanno l'obiettivo di ridurre l'inflazione, facendo rallentare la crescita economica.

Negli anni ’90 alcuni paesi sono ricorsi ad un obiettivo esplicito in termini di inflazione, come guida operativa alla gestione monetaria69. La Nuova Zelanda, il Canada, la Gran Bretagna e la Svezia sono stati i primi paesi ad adottare esplicitamente uno schema di politica monetaria

centrato su una strategia di inflation targeting. Altri paesi, tra i quali la Germania, il Portogallo e l’Italia, negli anni precedenti l’adesione all’Unione monetaria, pur continuando ad utilizzare obiettivi intermedi, hanno iniziato a rendere pubblici i loro obiettivi in termini di stabilità dei prezzi.

Alla base di una strategia di politica monetaria centrata sull’inflation targeting si hanno dei principi: in primo luogo, l’obiettivo prioritario ultimo di policy deve essere la stabilità del potere di acquisto della moneta; in secondo luogo, la banca centrale deve essere resa totalmente indipendente nelle decisioni relative agli strumenti da utilizzare per raggiungere l’obiettivo; in terzo luogo, la banca centrale deve agire in modo trasparente ed essere considerata pienamente responsabile del successo o del fallimento delle proprie azioni di politica monetaria.

L’inflation targeting risolve i problemi di incoerenza temporale caratteristici della politica monetaria, stipulando un contratto tra governo e banca centrale nel quale si determina l’obiettivo inflazionistico da raggiungere e si predispongono gli incentivi (e le punizioni) per realizzarlo.

Questo contratto infatti consente di eliminare il bias inflazionistico tipico della politica monetaria discrezionale, mantenendo la flessibilità negli strumenti di politica necessaria a reagire alle fluttuazioni cicliche ovvero consente di eliminare il ben noto trade-off tra credibilità (associata ad una regola) e flessibilità (tipica di una politica discrezionale)70. La prima viene affidata alla banca centrale dal governo in relazione ad un determinato obiettivo inflazionistico, la seconda segue dalla piena indipendenza per quanto riguarda la scelta degli strumenti da attivare.

I sostenitori dell’inflation targeting (IT) ritengono che questa strategia di politica monetaria aumenti la credibilità della banca centrale, la quale a sua volta dovrebbe portare ad un sacrifice ratio (SR) più basso,71_{il quale è un indice economico che misura il costo, misurato dal calo del}

70_{Di Giorgio, 2013, p. 105.}

PIL o dall’aumento della disoccupazione, di una riduzione dell’inflazione, spesso associata a interventi restrittivi di politica monetaria72, registrando quindi una perdita di benessere per tutti gli agenti economici in un periodo di disinflazione.

Molti articoli accademici hanno affrontato un’interessante argomento riguardo all’impatto dell’IT sulle prestazioni macroeconomiche ossia il suo ruolo come determinante dell’SR, che rappresenta appunto una perdita produttiva durante il periodo di disinflazione. Da una parte si ha Gonçalves e Carvalho (2009) i quali ritengono che l’IT rende gli obiettivi inflazionistici più credibili, consentendono una disinflazione meno costosa. Dall’altra parte si ha Brito (2010) il quale mostra che l’aggiunta di effetti variabili nel tempo rendono l’IT una determinante irrilevante per l’SR.

Invece l’articolo di De Roux e Hofstetter contribuisce a questo argomento in diversi modi: 1) si costruisce un nuovo insieme ossia si considerano gli episodi di disinflazione in tutti

i Paesi OECD con più di 1 milione di persone, considerando il periodo di tempo 1990- 2006.

2) si stima l’SR à la Ball (1994), che in media è 1.7, in linea con quello stimato in letteratura.

3) alcuni, tra cui Zhang (2005) e Hofstetter (2008), hanno mostrato che il metodo di stima dell’SR di Ball tende a sottovalutare i costi di disinflazione. Quindi si determina l’SR à la Zhang e Hofstetter, rispettivamente la media è 3.9 e 4.9, dimostrando così che l’affermazione è vera ossia che il metodo di Ball tende a sottovalutare i costi di disinflazione. Questi risultati costituiscono un’ulteriore prova che le perdite di output precedono i valori massimi dell’inflazione durante periodi di disinflazione e che i periodi di disinflazione hanno effetti di lunga durata sull’attività economica.

4) si valuta ciò che determina l’SR, sottolineando il ruolo potenziale dell’IT ossia si analizza contemporaneamente il ruolo dei due canali della credibilità che gli studi precedenti hanno collegato con i costi di disinflazione, l’IT e il regime di disinflazione. Riguardo ai due canali della credibilità, il primo, l’IT, impegnandosi ad un obiettivo esplicito di inflazione e ammettendo una trasparenza e una responsabilità maggiore nei confronti delle proprie azioni, mostra che le banche centrali migliorano la credibilità delle politiche economiche e riducono l’SR; il secondo; il regime di disinflazione, mostra che una disinflazione veloce è più efficace nel modificare le aspettative inflazionistiche e che questo guadagno nella credibilità consente perdite produttive più piccole, risultato che mette in dubbio le teorie secondo le quali una graduale disinflazione è meno costosa.

Ma De Roux e Hofstetter nella loro analisi fanno interagire le due proxy di credibilità, giungendo a importanti implicazioni di politica economica.

Essi mostrano che l’IT riduce effettivamente l’SR, ma solo se la disinflazione è lunga; ossia se la disinflazione è veloce, con una durata minore di circa tre anni, l’IT non ha nessuna influenza sull’SR. Al contrario se la disinflazione dura più di tre anni, l’IT riduce l’SR di almeno il 60%. Se interpretiamo la velocità e l’IT come proxy della credibilità questi risultati implicano che livelli più alti di credibilità riducono l’SR. Dunque sia l’IT sia una disinflazione veloce possono essere sostituite alternativamente per migliorare la credibilità dei processi di disinflazione e per ridurre i costi.

Riguardo invece alle implicazioni di politica economica emerge quando segue. I paesi che adottano un regime di IT possono permettersi di ridurre l’inflazione lentamente senza rischiare perdite di produzione più elevate, quindi non è necessario ridurre l’inflazione velocemente per stabilire la credibilità del processo. Mentre i paesi senza regime di IT possono sostituire il vantaggio della credibilità dell’IT attraverso una disinflazione veloce; questa è la stessa

conslusione di Ball (1994) secondo il quale, se il costo della disinflazione è misurato dal costo totale della produzione, una disinflazione veloce è preferibile al gradualismo.

È interessante vedere se sono presenti gli animal spirits quando l’inflation target annunciato dalla banca centrale è credibile o non credibile73.

Se si ipotizza che l’inflation target annunciato non sia credibile al 100% si ha una credibilità imperfetta che porta gli agenti ad essere scettici e a testare continuamente le decisioni della banca centrale. In questo caso gli animal spirits prendono vita.

Ma, supponendo che l’inflation target sia credibile al 100%, cosa implica un certo regime per la manifestazione degli animal spirits?

Gli agenti per prevedere l’inflazione, come già sappiamo, usano delle regole di previsione ossia, in caso di imperfetta credibilità, gli agenti saranno scettici sull’annuncio dell’inflation target e quindi useranno una regola estrapolativa. Mentre in caso di perfetta credibilità gli agenti non avranno ragione di essere scettici e baseranno le proprie previsioni sull’inflazione annunciata. Pertanto, in un regime di perfetta credibilità, le previsioni del mercato matematicamente saranno così descritte:

Ẽ

_𝑡

𝜋

_𝑡+1

= 𝜋

∗ 74

Quando l’inflation targeting è perfettamente credibile, gli animal spirits sono deboli. Questo può essere visto nella Figura 3.1, dove l’indice degli animal spirits (misurato dalle variazioni nella frazione degli agenti ottimisti) non mostra una concentrazione delle osservazioni ai valori estremi, ma si ha una concentrazione nel mezzo della distribuzione.

73_{La seguente spiegazione fa riferimento a De Grauwe, 2012, pp. 27-31.} 74_{De Grauwe, 2012, p. 28.}

La concentrazione nel mezzo della distribuzione sta ad indicare periodi tranquilli, dove non c’è particolare ottimismo o pessimismo, l’incertezza è assente ed espansioni e frenate, prodotte dall’esistenza degli animal spirits, non si verificano. In questi periodi tranquilli gli agenti, che sono ottimisti, usano una regola fondamentalista per fare le proprie previsioni, dato che hanno piena fiducia nell’annuncio della banca centrale. Infatti le manifestazioni, nella simulazione, dei valori degli animal spirits, vicini a 0.5, sono molto numerose. Invece, il numero di manifestazioni per un valore degli animal spirits di 1 o 0 è molto basso.

I valori estremi (0 e 1, rispettivamente pessimismo estremo e ottimismo estremo) degli animal spirits hanno poche manifestazioni perché c’è una piena credibilità nei confronti della banca centrale. In caso di ottimismo estremo, gli agenti, essendo pienamente fiduciosi nei confronti della banca centrale, utilizzano una regola fondamentalista; in caso di pessimismo estremo, invece, l’indice degli animal spirits è ugualmente basso perché l’influenza della frazione degli ottimisti sul pessimismo creatosi è maggiore e in un certo senso si annulla questa situazione estrema, portando così ad una piena credibilità e ad un utilizzo della regola fondamentalista.

La banca centrale, quando l’inflation targeting è perfettamente credibile, non si preoccupa dell’inflazione perché l’inflazione resta vicino all’obiettivo ma può utilizzare lo strumento del tasso di interesse per stabilizzare la produzione. Quindi quando gli animal spirits sono ottimisti e tendono a creare un’espansione, la banca centrale può interrompere l’espansione aumentando il tasso di interesse. Fa l’opposto quando gli animal spirits sono pessimisti, abbassando il tasso di interesse. In altre parole, qualora si abbia perfetta credibilità, la banca centrale non deve scegliere tra la stabilizzazione dell’inflazione o della produzione perché l’inflazione raggiunge automaticamente la stabilità, quindi la banca centrale può concentrarsi sulla stabilità della produzione, contrastando quindi l’influenza degli animal spirits.

Al contrario quando l’inflation targeting non è credibile, come si può vedere dalla Figura 3.2, si ha una concentrazione degli animal spirits ai valori estremi di 0 e 1 ed una concentrazione nel mezzo della distribuzione. La differenza di questa figura con la precedente si ha nei valori estremi, 0 e 1, in particolare nel caso di pessimismo estremo.

Nel valore estremo 1, ottimismo estremo, il numero delle manifestazioni degli animal spirits è 70 più basso dei valori centrali. Ciò indica che gli agenti, anche se non fiduciosi nei confronti

della banca centrale, utilizzano una regola fondamentalista per le proprie previsioni, che non sono comunque in linea con quelle annunciate.

Invece nel valore estremo 0, pessimismo estremo, il numero delle manifestazioni degli animal spirits è altissimo, è 170. Questo sta ad indicare che gli agenti non credono minimamente a quanto annunciato dalla banca centrale e quindi utilizzano una regola estrapolativa al posto di quella fondamentalista.

Si determina, pertanto, un ciclo. Attraverso una serie di shock casuali si crea la possibilità che una delle due regole (ad esempio l’estrapolativa) funzioni meglio dell’altra (della fondamentalista) e ciò attira gli agenti, che prima utilizzavano la fondamentalista, verso una regola estrapolativa. Se l’estrapolativa, che ha successo, è ottimista (output gap positivo) molti più agenti inizieranno a prevedere un output gap positivo (si ha un contagio) e questo stimola la domanda aggregata (si ha un’autorealizzazione) e si crea così un’espansione.

L’inversione di tendenza si può avere attraverso shock stocastici negativi, che creano un punto di svolta, o attraverso l’applicazione della regola di Taylor da parte della banca centrale ossia se l’output cresce troppo, l’inflazione aumenta e la banca centrale alza il tasso d’interesse che fa calare l’output. A questo punto le previsioni ottimiste risultano sbagliate e diventano di nuovo attraenti quelle fondamentaliste oppure possono diventare attraenti le previsioni estrapolative, le quali fanno sì che l’output cominci a calare maggiormente.

Dunque si crea una correlazione sistematica nelle previsioni, ottimiste o pessimiste, ed è questa che crea l’espansione o lo scoppio.

Da quanto detto sembra che una banca centrale possa raggiungere un regime di piena credibilità focalizzandosi sulla stabilità del tasso di inflazione e non preoccupandosi della stabilità della produzione. Quindi si potrebbe pensare che, seguendo un regime esclusivo di inflation targeting sia più probabile che la banca centrale raggiunga una piena credibilità.

Assumiamo che la banca centrale ponga il coefficiente della produzione nella regola di Taylor uguale a zero, dato che si focalizza solo sulla stabilità dell’inflazione.

È possibile che la banca centrale raggiunga la piena credibilità, applicando un’inflation targeting rigoroso? Il risultato è mostrato nelle figure che seguono.

La distribuzione di frequenza dell’output gap, Figura 3.3, mostra un’estrema deviazione dalla distribuzione normale perché sono presenti code molto grandi, suggerendo espansioni e frenate di grandi dimensioni. La stessa caratteristica si ha nella distribuzione di frequenza del tasso di inflazione, Figura 3.4, (normalizzata a 0) che mostra una deviazione di grande dimensione rispetto all’obiettivo.

Quindi un’inflation targeting più stringente non riesce a far raggiungere una piena crediblità perché il potere degli animal spirits si intensifica, come si può vedere nella Figura 3.5, nella quale si nota che l’economia è influenzata da un ottimismo e pessimismo estremi, destabilizzando non solo l’output gap ma anche il tasso di inflazione.

Gli animal spirits sono più forti perché i biases (ottimisti o pessimisti) nelle stime dei fondamentalisti insieme agli estrapolatori rafforzano l’effetto delle ondate di ottimismo e pessimismo, portando così ad una non perfetta credibilità, e la banca centrale, che ha come unico obiettivo l’inflazione, non ha nessuno strumento a disposizione. Quindi il motivo è che, aumentando la variabilità dell’output, anche gli animal spirits si rinforzano e, di conseguenza, anche la variabilità dell’inflazione.

Questo risultato è in netto contrasto con i risultati ottenuti nel modello tradizionale con aspettative razionali, nei quali un’inflation targeting rigoroso ha importanti caratteristiche di stabilità, anche se non è ottimale a causa dell’esistenza di inerzia di salari e prezzi. Comunque nel modello standard un’inflation targeting rigoroso approssima una politica ottimale.

3.4 Conclusioni

I modelli macroeconomici comportamentale e con aspettative razionali portano a visioni differenti sulla natura del ciclo economico. I movimenti del ciclo economico nel modello DSGE si creano come causa di shocks esogeni (nella produttività, nelle preferenze e nel regime politico) e di ritardi nella trasmissione di questi shocks all’output e all’inflazione. Invece, il modello comportamentale presentato è capace di generare inerzia, e cicli economici, senza che ci siano ritardi nel processo di trasmissione e senza bisogno di imporre un’autocorrelazione nei termini di errore. Ciò può essere detto inerzia endogena. Si ottengono dunque differenti teorie del ciclo economico nei due modelli.

I modelli macroeconomici servono anche a vedere il ruolo che gioca la politica monetaria, applicata dalla banca centrale. Riguardo alla politica monetaria si è potuto vedere l’importanza che ha la credibilità o meno della banca centrale quando si trova ad annunciare l’obiettivo di inflazione e quando è possibile avere la presenza o meno degli animal spirits.

Nel documento ANIMAL SPIRITS E CICLO ECONOMICO: UN'ANALISI COMPORTAMENTALE (pagine 76-88)