6. Il finanziamento dell’impresa innovativa
6.2. Ostacoli all’accesso al credito
Una delle principali difficoltà (
284) con cui ogni imprenditore, specialmente se
innovatore, deve confrontarsi, consiste nel reperimento dei fondi di seed capital e
(soprattutto) di start-up indispensabili per l’avvio e lo sviluppo della propria idea di
business (
285).
(283) Lo notano anche CANOVI – GRASSO – VENTURELLI, op. cit., 310, che ricordano come la situazione di carenza di risorse disponibili per investimenti in capitale di rischio, tipica delle PMI, sia nota con il termine di equity gap.
(284) Nel Libro Verde sull’innovazione della Commissione Europea del dicembre 1995 COM(95) 688, p. 31, trovasi affermato che il finanziamento è l’ostacolo all’innovazione più frequentemente citato dalle imprese, indipendentemente dalle loro dimensioni, in tutti gli Stati membri dell’Unione Europea e in tutti i settori. Nella Comunicazione della Commissione del 30 settembre 2008 UE COM(2008) 394 – “Pensare anzitutto in piccolo” (Think Small First). Uno “Small Business Act” per l’Europa, p. 10, è dato leggere che «ottenere un tipo di finanziamento adeguato può essere un grosso problema per imprenditori e PMI: dopo gli oneri amministrativi, è la seconda preoccupazione della lista. E ciò malgrado gli aiuti pubblici della UE come il Programma quadro per la competitività e l’innovazione (CIP), dotato di 1 miliardo di euro per sostenere l’accesso delle PMI al credito, in gran parte veicolato tramite il gruppo della BEI».
(285) Con la dovuta precisazione che, di regola, le difficoltà di finanziamento sono inversamente proporzionali alle dimensioni dell’impresa. Cfr. CANOVI –GRASSO –VENTURELLI, op. cit., 311, i quali notano che, tradizionalmente, l’evoluzione dell’impresa innovativa passa attraverso quattro fasi principali, ciascuna delle quali è caratterizzata da un diverso livello di fabbisogno finanziario: la fase di seed, quella di avvio (o di start-up), quella di espansione iniziale (early growth) e, da ultimo, quella di sviluppo sostenuto (sustained growth). La prima presenta un fabbisogno finanziario contenuto, mentre la fase di start-up richiede, all’opposto, elevate disponibilità finanziarie a fronte di un rischio particolarmente alto
In un contesto ricco di piccole e medie imprese come quello italiano, infatti, le
ragioni per le quali queste faticano ad ottenere i finanziamenti di cui necessitano, siano
essi capitali di rischio o di credito, vengono normalmente ravvisate nella incapacità di
fornire idonee garanzie e nella scarsa trasparenza informativa del soggetto da
finanziare, che determina la difficoltà per i potenziali finanziatori di valutare la reale
situazione patrimoniale e di governance dell’impresa (
286).
Per quanto concerne la possibilità per l’imprenditore innovatore di concedere
idonee garanzie, si rileva come tale strada sia spesso difficilmente percorribile per la
natura stessa dei beni di cui il patrimonio dell’impresa è (o dovrebbe essere) formato,
rappresentati per lo più da diritti immateriali o diritti non iscrivibili in bilancio
(intangible assets).
per l’aleatorietà circa le effettive probabilità di successo dell’idea innovativa a cui si contrappone una sostanziale assenza di ricavi. Il rischio va progressivamente diminuendo nella fase dell’early growth, ma il fabbisogno finanziario resta elevato per l’esigenza di sviluppare una rete distributiva capillare sul mercato. L’apporto di finanza esterna diminuisce durante l’ultima fase, in cui le risorse interne generate dal cash flow possono essere reinvestite nel progetto imprenditoriale. Per un’analisi economica delle determinanti delle fonti di finanziamento dei progetti di investimento delle PMI in Italia, con particolare riferimento al ruolo del capitale informato (interno) rispetto alle altre forme di finanziamento, v. BRIGHI
–TORLUCCIO,Selezione e specificazione delle fonti di finanziamento nelle PMI in Italia, in Banca impr.
soc., 2008, 1, 71.
(286) V., fra gli altri, GUACCERO, Il finanziamento delle imprese dell’indotto, in AGE, 2011, 2, 309. Tra le ragioni che determinano le difficoltà di finanziamento per le imprese l’A. annovera anche «la ridotta propensione delle stesse verso forme aggregative in grado di facilitare il ricorso al finanziamento» nonché «la concreta carenza di forme di intervento nel capitale di rischio delle imprese da parte di intermediari specializzati», rilevando poi come tali obiettive difficoltà si accrescano qualora l’impresa faccia parte di un indotto a causa del c.d. rischio del committente rappresentato dal fatto che in tal casi si ha «la concentrazione in capo ad un unico committente delle risorse finanziarie che l’impresa può destinare al rimborso del finanziamento di credito o alla remunerazione di quello di rischio». Cfr. anche
6.2.1. (Segue) L’asimmetria informativa
Rispetto ai potenziali finanziatori, inoltre, l’imprenditore innovatore dispone di
maggiori informazioni sulla effettiva probabilità di successo del proprio progetto e, in
proposito, si suole spesso parlare di «asimmetria informativa ex ante» (
287).
A questi fattori, nel caso di società in fase di start-up, deve altresì aggiungersi
l’assenza di informazioni contabili consolidate e di pregresse relazioni finanziarie di
lungo termine con istituti di credito.
Il successo di un’attività imprenditoriale, però, è direttamente proporzionale alla
solidità della struttura finanziaria dell’impresa che, a sua volta, dipende proprio dalla
valutabilità da parte degli investitori del progetto, dei bilanci d’esercizio (quando
esistenti) e del management (ci si riferisce, in particolare, ai c.d. rischi di governance e
di moral hazard).
In altre parole, tanto più l’impresa appare patrimonialmente solida e trasparente
quanto maggiori saranno le probabilità che essa riuscirà ad ottenere finanza a costi (in
senso lato) ragionevoli, in quanto gli investitori hanno l’ovvia esigenza di valutare i
rischi che assumono col finanziamento.
Specularmente, dal lato dell’impresa, la scelta delle forme di finanziamento a cui
accedere dipenderà da una serie di fattori, tra i quali un’importanza primaria assumono
proprio i costi per l’ottenimento del capitale di rischio o di credito (
288), che saranno
(287) Quello dell’asimmetria informativa è un fenomeno ben noto in letteratura. In generale, sui problemi che affliggono i mercati caratterizzati da asimmetrie informative v., per tutti, il celeberrimo saggio del premio Nobel per l’economia AKERLOF, The Market for «Lemons»: quality, uncertainty and the market mechanism, in Quarterly Journal of Economics, 1970, 84, 488. Con specifico riferimento alle
start-up innovative cfr., invece, IOVIENO, Il portale nell’equity crowdfunding: un nuovo gatekeeper?
Un’analisi alla luce della regolamentazione italiana e statunitense, in Il diritto dell’informazione e dell’informatica, 2016, 1, 1, il quale nota come «differentemente da quanto accade nell’acquisto di ogni altro bene (...) l’investitore non può preventivamente ispezionare la qualità degli strumenti finanziari: questi sono beni intangibili, il cui reale valore emerge solo in seguito alla sottoscrizione e in ragione delle future performance della società».
(288) CESARINI –GOBBI, Il finanziamento delle imprese italiane, cit., 410, i quali notano che per le
imprese il costo di accesso al mercato dipende dalle condizioni generali dei mercati stessi nonché da fattori specifici quali, per il mercato obbligazionario, la reputazione e la trasparenza dell’impresa nei confronti degli investitori e l’equilibrio delle sue condizioni economiche e patrimoniali nonché, per il
tanto più alti quanto più elevato è il rischio che connota il progetto imprenditoriale
innovativo.
L’impresa, peraltro, può contribuire a ridurre le asimmetrie informative attraverso
la qualità e l’accuratezza delle informazioni che immette nel mercato (
289), ma, per la
verità, l’attuazione di una tale forma di voluntary disclosure può risultare spesso
difficile per l’imprenditore innovatore, in quanto egli è conscio del fatto che il suo
vantaggio competitivo sul mercato dipende proprio dalle informazioni in suo possesso,
con conseguente ritrosia nel cedere al finanziatore dette informazioni per paura dell’uso
che questi potrebbe farne (
290).
A parere di chi scrive, una forma di controllo utile a ridurre le c.d. asimmetrie
informative ex ante, allora, potrebbe essere quella di delegare ad un terzo soggetto
indipendente la valutazione della qualità del progetto innovativo e della rischiosità
dell’investimento, come già accade, ad esempio, all’interno dell’Alternative Investment
Market, dove detto controllo viene affidato ai c.d. nomads (
291).
Tanto premesso, può ora osservarsi come, spesso, le principali (se non esclusive)
fonti d’informazione sulla società start-up per il potenziale investitore siano
rappresentate, da un lato, dalla clausola statutaria sull’oggetto sociale (da qui
mercato azionario, la «riluttanza della proprietà ad aprire il capitale a investitori esterni, gli obblighi di trasparenza imposti dalle Autorità, ecc.
(289) BOCCHINI, In principio erano le informazioni, in AV.VV., Studi per Franco Di Sabato, II,
Napoli, 2009, 19, osserva che «nella società post-industriale dell’informazione, mercato, informazione e regolamentazione giuridica sono tre aspetti interdipendenti di una stessa realtà socio-economica e, quindi, giuridica». FERRARINI, I costi dell’informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, crowdfunding e mercati privati, in AGE, 2013, pp. 204 e 210, osserva che le imprese di maggiori dimensioni informano meglio perché la produzione di informazioni presenta economie di scala che ne fanno decrescere il costo in proporzione alla crescita delle dimensioni dell’impresa, richiamando in nota LEUZ – WYSOCKI, Economic Consequences of Financial Reporting and Disclosure Regulation: A Review and Suggestions for Future Research, 2008, 10 (reperibile in www.ssrn.com). L’A. propone quindi l’introduzione di un regime graduato degli obblighi informativi che tenga conto della liquidità del mercato di riferimento e dell’incidenza dei costi dell’informazione societaria sull’emittente, cosa che consentirebbe di modulare il costo dell’informazione societaria obbligatoria in relazione alle effettive esigenze di tutela degli investitori. Evidenzia, inoltre, come esistano due strade alternative per ridurre i costi dell’informazione a carico delle piccole e medie imprese: da un lato quella consistente nella deregolamentazione del mercato primario (come avvenuto negli USA per le IPO e per il crowdfunding) e, dall’altro, nella possibilità di organizzare mercati privati di strumenti finanziari sul modello degli pre-IPO markets statunitensi.
(290) Sulla problematica, in particolare, si rinvia al § 6.3.2. sul Venture capital. (291) Sul ruolo dei nomads rinvia al § 6.4.1.