6. Il finanziamento dell’impresa innovativa
6.3. Il Private Equity (cenni)
6.3.3. Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)
Tra gli strumenti di private equity è possibile annoverare a pieno titolo le Special
Purpose Acquisition Companies (SPACs) (
315), particolare forma di blank check
companies (
316), società le cui origini devono ricercarsi nell’esperienza dei mercati
finanziari statunitensi, dove i relativi titoli venivano negoziati all’interno del c.d. penny
stock market (
317).
(314) MIGLIETTA – PEIRONE – SERVATO, Le PMI italiane e l’innovazione: un’analisi degli
strumenti per finanziare la loro crescita, in PMI, 2011, 4, 32.
(315) In materia di Special Purpose Acquisition Companies (SPACs), cfr., fra gli altri e in particolare, D’ALVIA, SPAC: A Comparative Study Under US, Asia and Italian Corporate Framework.
Soft Law vs. Hard Law, 2014, reperibile su https://ssrn.com; ID., SPACs: limiti e prospettive tra hard law
e soft law, in Dir. soc., 2017, 4, 1167 (reperibile anche su www.accademia.edu.); CHIOMENTI – GRAFFI,
Le «Special Purpose Acquisition Companies», in Giur. comm., 2010, 445; DONATIVI – CORIGLIANO, Le
SPAC (Special Purpose Acquisition Companies): il modello internazionale e la sua compatibilità col
diritto italiano, in Le Società, 2010, 1, 17; SACCO GINEVREI –PEZZULLO,Appunti sulle Special Purpose
Acquisition Companies (SPAC), 2018, reperibile su www.dirittobancario.it
(316) La SEC definisce la blank check company come «a development stage company that has no specific business plan or purpose or has indicated its business plan is to engage in a merger or acquisition with an unidentified company or companies, other entity, or person. These companies typically involve speculative investments and often fall within the SEC’s definition of “penny stocks” or are considered “microcap stocks”», precisando come un particolare tipo di blank check company sia proprio la SPAC, società «created specifically to pool funds in order to finance a merger or acquisition opportunity within a set timeframe» (www.sec.gov).
(317) D’ALVIA, SPAC: A Comparative Study, cit., 6, spiega che le «blank check companies were investment vehicles listed on the penny stock market, and did not possess records of a previous financial history, assets or any operating business. In other words, they could be defined in general terms as cash- shell companies. Hence, investors were not provided with balance sheets or other forms of financial data in order to evaluate the investment risk. Such a circumstance could lead to economical issues, namely information asymmetry, moral hazard, and agency costs, which shall have a negative impact on the efficiency of capital markets, and specifically on the confidentiality of investors (...). Thus, Congress enacted the Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act (U.S.) on the 20th of July 1990. The PSRA 1990 (U.S.) was passed to protect investors, and definitively regulate the penny stock market. The PSRA 1990 (U.S.) read for the first time a definition for penny stocks in section 3 (a) of the
La nascita del più recente fenomeno delle SPAC, in particolare, viene fatta risalire
all’attività di David Nussbaum, fondatore della banca d’investimenti statunitense
EarlyBirdCapital Inc. il quale, nei primi anni ‘90 del secolo scorso, volle creare una
particolare forma di blank check company che fosse in grado di sottrarsi alle rigide
regole nel frattempo elaborate dalla SEC nella Rule 419 (
318) a tutela degli investitori.
Trattasi, in buona sostanza, di società non operative che vengono costituite con
l’unico scopo di raccogliere capitali presso il pubblico dei risparmiatori attraverso il
collocamento dei propri strumenti finanziari (units) (
319) mediante una Initial Public
Offering (IPO).
I fondi così raccolti dovranno quindi essere utilizzati per acquistare, entro un
periodo massimo di ventiquattro mesi, una società target con la quale successivamente
Securities Exchange Act 1934 (U.S.), which was further implemented by virtue of Rule 3a51-1. In other words, a company would be entitled to issue equity securities (i.e. penny stocks) if they had a value not exceeding $5 million, and the company had less than three years financial history. Thus, the scope of the PSRA 1990 (U.S.) was to define the content of penny stocks, the legal nature of the companies operating on the penny stock market, and the authorized share capital. Additionally, the PSRA 1990 (U.S.) amended, inter alia, section 7 of the Securities Act 1933 (U.S.) entitling the SEC to enact different rules in order to impose restrictions and disclosure duties to the blank check companies».
(318) Title 17, ch. II, C.F.R. § 230.419, con la quale le blank check companies «were, inter alia, compelled to fulfill three main obligations: firstly, all of the securities and proceeds raised during the initial public offering should have been deposited in an escrow account or held on trust, and the interests or dividends earned on the deposited funds could not be distributed until an acquisition was completed; secondly, the acquisition should have been carried out within a very short period (i.e. eighteen months), and the funds held on trust should have been released – in the measure of at least 80% – in the case of completion of a business combination, otherwise the funds should have been returned to investors; finally, the shareholders should have expressed their consent to the proposed acquisition, providing that those who dissented had the right to rescind from their shareholders position and redeemed their investment». Così D’ALVIA, SPAC: A Comparative Study, cit., 9.
(319) Le units negoziate sul mercato, in genere, sono emesse a seguito di un aumento oneroso di capitale con sovrapprezzo e comprendono sia azioni sia warrant, che consentono di aumentare la redditività dell’intera operazione. Il warrant viene solitamente definito come buono o cedola che attribuisce al titolare il diritto di sottoscrivere od acquistare azioni (od obbligazioni) della società emittente (procedimento diretto) o di altra società (procedimento indiretto) ad un prezzo prefissato (strike price) e in un determinato intervallo temporale. A differenza del diritto d’opzione di cui all’art. 2441, comma 1, c.c., il warrant è una opzione di carattere contrattuale e può consentire, in alternativa alla sottoscrizione di azioni di nuova emissione, l’acquisto di azioni già emesse e di proprietà della società o di terzi. Naturalmente, i warrant potranno circolare indipendentemente dalle azioni della società emittente.
fondere la SPAC (business combination) attraverso una operazione di fusione inversa
(reverse merger) (
320).
Detti fondi, peraltro, dovranno essere pressoché integralmente (
321) custoditi in
uno speciale fondo vincolato, sia esso un conto corrente (escrow account) ovvero un
trust (
322), perché, qualora la SPAC non riuscisse a finalizzare alcuna business
combination entro il termine statutariamente previsto, essa si scioglierebbe e gli
azionisti avrebbero diritto alla liquidazione delle loro partecipazioni.
Ben si comprende, dunque, come elemento essenziale dell’intera operazione sia la
fiducia che gli investitori devono necessariamente poter riporre nelle persone dei
promotori (sponsor) e degli amministratori della società, la quale, essendo una società
non operativa, non possiede un adeguato business plan che si presenti oggettivamente
valutabile. Il successo dell’operazione di business combination, dunque, dipende
essenzialmente dalle capacità del management della SPAC.
È stato osservato come l’utilizzo della SPAC sia normalmente teso a spostare il
rischio dell’investimento iniziale dagli investitori ai promotori, in quanto questi ultimi
non ricevono alcun compenso e devono, al contempo, coprire tutti i costi (di quotazione,
di ricerca, legali, ecc.), nonché sottostare al diritto dell’assemblea dei soci di approvare
a maggioranza qualificata la fusione proposta dall’organo amministrativo della SPAC,
potendo i soci, infatti, esercitare il diritto di recesso ed ottenere così la liquidazione
delle proprie partecipazioni (
323).
A parere di chi scrive, però, ciò che resta da vagliare (ma, certamente, non in
questa sede) è se le SPAC possano rappresentare un reale strumento di crescita per le
imprese innovative o se, invece, esse possano prestarsi ad un uso distorto e/o
fraudolento.
(320) D’ALVIA, SPAC: A Comparative Study, cit., 6, il quale afferma che «the meaning of Special Purpose Acquisition Company is contained in its own name: a company, which is set up for a special purpose in order to carry out a business combination».
(321) Di regola almeno il 97% dei fondi raccolti viene versato in un conto corrente indisponibile. La residua parte rimane a disposizione dello sponsor per coprire i costi di gestione ordinaria della società.
(322) V. CRISTOFARO, Il trust nella quotazione delle spac (special purpose acquisition companies), in Trusts e attività fiduciarie, 2009, 3, 272.
(323) RIZZI – PANNIELLO – BIANCHI, Le SPAC e l’evoluzione del mercato borsistico, in