CESSIONE DEI PRESTIT
2.3 La cessione dei crediti.
3.1.1 Il processo di cartolarizzazione.
La securitisation può essere tecnicamente definita come processo di cessione del rischio mediante aggregazione di strumenti di debito in un pool, con conseguente emissione di nuovi titoli sostenuti dal pool.
La tecnica in esame è attuabile in due differenti versioni: la cartolarizzazione classica o funded, e la cartolarizzazione sintetica o synthetic
securitisation. Lo schema base di un’operazione di cartolarizzazione si articola in
tre fasi:
54 BANCA D’ITALIA “Securitisation is not that evil after all”, Temi di Discussione, numero 796, Febbraio 2011.
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• la selezione di un portafoglio di attività idonee a produrre flussi di cassa periodici che vengono individuate sulla base di requisiti di omogeneità tali da agevolarne l’aggregazione;
• la cessione del portafoglio di attività da parte del titolare originario,
originator, ad una società appositamente costituita, Special Purpose Vehicle o SPV;
• l’emissione da parte dello SPV ed il collocamento di titoli Asset Backed
Securities o ABS.
L’operazione di securitisation consiste nello smobilizzare posizioni creditorie a medio-lunga scadenza, mediante forme di finanziamento quali l’emissione di prestiti obbligazionari. Il portafoglio crediti vantato da una società,
originator, viene ceduto ad altra società, Special Purpose Vehicle o SPV, che per
finanziare l’operazione emette titoli di debito, Asset Backed Securities o ABS56. All’emissione dei titoli tipicamente si accompagna la quotazione degli stessi in un mercato regolamentato.
L’operazione può avere ad oggetto la cessione di crediti, è infatti il caso più tipico, ed in particolare mutui ipotecari o fondiari, deteriorati o in bonis, oppure altre attività quali ad esempio immobili in grado di originare flussi reddituali e di cassa a determinate scadenze.
La securitisation presenta una serie di vantaggi rispetto ad una pura e semplice emissione di prestito obbligazionario da parte della società che detiene il portafoglio crediti.
I soggetti coinvolti nelle operazioni sono tipicamente:
• il soggetto cedente il portafoglio crediti, originator;
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• il soggetto acquirente del portafoglio, la società veicolo, Special Purpose
Vehicle;
• l’eventuale soggetto finanziatore, se diverso dalla società veicolo;
• il soggetto incaricato del collocamento dei titoli originati dalla
securitisation;
• il soggetto incaricato della gestione dei crediti ceduti: credit manager o
trustee;
• l’agenzia di rating.
Gli schemi attuativi dell’operazione possono essere diversi. A seconda dello schema prescelto per motivi organizzativi, giuridici e fiscali esistenti in determinati Paesi piuttosto che in altri, potranno essere costruite operazioni di
securitisation con più società veicolo, aventi sede in Paesi diversi, operazioni
nelle quali il soggetto cedente non riceve il corrispettivo della cessione dei crediti, ma a fronte della cessione ottiene un finanziamento solitamente nella forma di prestito subordinato. In altri casi il finanziamento può essere concesso direttamente dalla società veicolo, ossia dalla cessionaria, se l’emittente è soggetto diverso oppure da altro soggetto facente parte del pool incaricato della cartolarizzazione.
I soggetti coinvolti enunciati in precedenza vengono ora descritti qui di seguito. Il soggetto cedente, originator, è normalmente una società la cui attività è in fase di crescente sviluppo, che presenta volumi di impieghi e di indebitamento estremamente elevati, ai quali difficilmente può fare fronte tramite il mero ricorso diretto al sistema bancario.
Nel mercato statunitense, ad esempio, le società che maggiormente ricorrono a questo strumento finanziario sono: le banche, le società emittenti carte di
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credito, le società che svolgono l’attività di credito al consumo e le società di
leasing.
I crediti sono ceduti ad una SPV, società veicolo, o SOCAR, società per la cartolarizzazione.
Può trattarsi sia di società di capitali, tipiche nell’esperienza anglosassone, sia di fondi comuni, come ad esempio i francesi Fonds Communs des Créances.
L’emissione dei titoli, generalmente collocati su mercati regolamentati esteri, a supporto dell’operazione può essere fatta da un soggetto diverso da quello che concede il finanziamento all’originator. La società veicolo può essere costituita in funzione dell’attuazione di una sola o di più operazioni di securitisation.
Dovrà in ogni caso essere garantita la piena separazione patrimoniale del portafoglio cartolarizzato dal patrimonio della società emittente i titoli, nonché da altri portafogli qualora la società venga utilizzata come veicolo per più operazioni di securitisation. Le operazioni sono in sé autoliquidanti, nel senso che esiste corrispondenza tra il profilo di rimborso delle attività cedute e quello dei titoli che vengono emessi.
Normalmente a fronte della cessione il cedente riceve il pagamento del corrispettivo scaglionato in tranches. Non mancano forme che prevedono al posto del pagamento di un corrispettivo vero e proprio, ovvero collateralmente ad esso, che il cedente ottenga un prestito subordinato emesso direttamente dalla società veicolo.
La cessione del credito normalmente non estromette il cedente dalla successiva gestione dei crediti trasferiti. Soprattutto laddove il cedente sia una banca, è usuale che quest’ultima assuma il ruolo di servicer per conto del cessionario nei riguardi del debitore per il servizio del debito, incasso delle rate di debito e trasferimento alla società veicolo.
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Spesso tuttavia, la gestione viene affidata, tramite la stipula di un contratto di
service ad un soggetto terzo, il credit manager o servicer, al quale vengono
affidate:
• le attività di riscossione e di incasso;
• le attività di ricupero credito.
Alla figura del servicer o trustee57 vengono demandati:
• i servizi di riscossione dei crediti ceduti;
• i servizi di cassa;
• i servizi di pagamento.
Possono assumere la qualifica di trustee in operazioni di securitisation una banca oppure un intermediario finanziario dietro autorizzazione della Banca d’Italia.
Normalmente la cessione dei crediti avviene pro soluto. Il rischio di insolvenza del debitore originario si trasferisce pertanto formalmente in capo all’SPV, ma sostanzialmente esso ricade sui soggetti sottoscrittori dei titoli di debito emessi per finanziare l’operazione. E’ infatti tramite il flusso di cassa originato dai crediti trasferiti che avviene la remunerazione ed il rimborso dei titoli.
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Credit manager, servicer e trustee sono sinonimi utilizzati al fine di individuare il soggetto al quale compete verificare la regolarità dell'esecuzione dell'operazione, nonché curare i servizi di incasso e pagamento dei crediti ceduti. La relazione accompagnatoria al disegno di legge utilizza il termine trustee per identificare il soggetto in esame.
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Il rischio deve quindi ottenere la giusta remunerazione e trattandosi di titoli ammessi a negoziazione in mercati regolamentati è necessario che la valutazione del rischio sia effettuata da agenzie specializzate, agenzie di rating, il cui intervento è previsto sin dalla prima fase in cui si sviluppa l’operazione. L’ottenimento di un buon rating contribuisce ad abbassare i costi di collocamento delle ABS.
In Italia è previsto l’intervento obbligatorio dell’agenzia di rating in operazioni di securitisation soltanto se i titoli oggetto della cartolarizzazione sono offerti ad investitori non professionali, oppure nel caso in cui gli stessi siano destinati alla quotazione in mercati regolamentati, in quanto generalmente previsto dai regolamenti di ammissione a quotazione.
Le operazioni di cartolarizzazione, se correttamente strutturate, offrono molti vantaggi per i partecipanti.
Nello specifico caso di originator bancario le operazioni di securitisation consentono di rendere più flessibile l’asset liability management permettendo una gestione attiva di diverse tipologie di rischio, danno una risposta alle esigenze di crescita e di diversificazione in caso di problemi di finanziamento, riducono i costi derivanti dal rispetto degli obblighi di vigilanza e permettono una gestione dinamica del rischio di credito.
Entrando nella logica di asset liability management la cartolarizzazione libera risorse per la ricomposizione della struttura patrimoniale, sia rimborsando passività sia finanziando attività che abbiano un grado di liquidità superiore agli impieghi cartolarizzati e che abbiano una probabilità di insolvenza inferiore rispetto alle attività cedute.
Dal punto di vista del credit risk management la cartolarizzazione, insieme ai derivati creditizi ed al ricorso al mercato secondario dei prestiti, offre prospettive interessanti per una gestione dinamica del portafoglio crediti: ricorrendo a tali tecniche di trasferimento del rischio di credito permette, infatti, di modificare la
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composizione del portafoglio crediti anche a prescindere dall’origination di nuovi contratti o dalla sostituzione di quelli giunti a scadenza.
Accanto ai vantaggi occorre segnalare che il ricorso ad un’operazione di cartolarizzazione può risultare particolarmente oneroso e complesso.
Infatti ad esempio per portafogli di piccolo importo l’operazione può risultare non conveniente a causa di elevati costi fissi quali le commissioni pagate all’investment bank, alle società di rating, ai soggetti garanti, spese legali e contabili, costo di eventuali garanzie, costi amministrativi.
Inoltre il successo dell’operazione è legato anche alla capacità di riferirsi ad un efficiente sistema informativo che possa operare durante tutto il processo di
securitisation, dal momento di selezione degli impieghi, quando si raccolgono
informazioni sull’andamento storico della performance del credito, a quello di gestione del portafoglio cartolarizzato, quando si fa un continuo monitoraggio delle posizioni e informazioni sull’evoluzione della performance delle attività col fine di generare flussi di cassa sufficienti a prestare il servizio del debito.
Il buon esito di un’operazione di cartolarizzazione dipende essenzialmente dalla capacità degli attivi ceduti di generare flussi di cassa idonei al servizio dei titoli emessi.
L’individuazione degli asset è di conseguenza una delle attività critiche per la riuscita di una cartolarizzazione.
La securitisation può svilupparsi sia con riferimento a crediti deteriorati che con riferimento a crediti in bonis, relativamente a questi ultimi, abbassandosi il rischio di credito che viene trasferito sull’SPV, potranno ridursi i costi di emissione delle ABS.
Proprio per la variegata scelta delle attività potenzialmente cartolarizzabili, occorre evidenziare quali siano le caratteristiche essenziali
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affinché un gruppo di attivi/crediti possa essere utilizzato come sottostante nell’emissione di ABS.
Principalmente, gli asset devono presentare i seguenti specifici requisiti:
• essere facilmente individuabile;
• essere giuridicamente separabile dal patrimonio del cedente;
• generare flussi di cassa;
• essere di ammontare consistente.
Le prime due considerazioni derivano dall’esigenza di evitare commistioni tra il patrimonio dell’originator ed i beni oggetto della cartolarizzazione, non a caso caratteristica fondamentale dell’operazione è l’assoluta irrilevanza del merito creditizio dell’originator ai fini della valutazione della rischiosità dell’investimento in ABS. Il rimborso del debito deve essere esclusivamente assicurato dai flussi di cassa generati dalle attività cedute. Di conseguenza altrettanto indispensabile è la capacità di generare cash flow.
L’ultima caratteristica è facilmente comprensibile se si considerano gli elevati costi fissi necessari a porre in essere una operazione di cartolarizzazione. Riflessione a parte è quella da compiere se ci si riferisce alla cartolarizzazione dei crediti non performing, prassi molto diffusa soprattutto nel mercato bancario italiano.
La funzione principale dello Special Purpose Vehicle, SPV, costituito ad
hoc per l’acquisto del pool di prestiti e per l’emissione delle ABS, è quella di
rendere concreto il distacco del complesso di attivi oggetto della cartolarizzazione dal bilancio della società cedente. La presenza dell’SPV rappresenta una precisa garanzia per gli investitori, i quali rimangono esposti
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solo al rischio di credito del portafoglio selezionato: nei casi tradizionali, infatti, le operazioni di cartolarizzazione sono strutturate in modo tale che l’SPV divenga proprietario degli attivi e che gli stessi non siano più considerati parte del patrimonio della società cedente in caso di fallimento della stessa.
D’altra parte lo stesso SPV deve limitare la sua attività all’acquisto di predeterminate classi di attivo e non può effettuare ulteriori operazioni di investimento in altri settori tali da generare, in qualsiasi modo, rischi per i sottoscrittori di ABS: di fatto lo SPV non può porre in essere nessuna operazione che potrebbe provocare il suo stesso fallimento, assumendo quindi la forma di
banckruptcy remote financial company.
L’SPV può finanziare l’acquisto, diretto o indiretto, tramite l’interposizione di altro soggetto, solitamente un intermediario finanziario che interviene, dirigendo l’intera operazione, in qualità di finanziatore dei crediti mediante diverse tipologie di finanziamento:
• emissione di obbligazioni, è il caso più tipico in quanto titoli idonei ad essere negoziati in mercati regolamentati;
• commercial paper;
• certificati di vario tipo;
• azioni privilegiate oppure ordinarie
I titoli, Asset Backed Securities o ABS, emessi in conseguenza di operazioni di securitisation, in quanto solitamente oggetto di negoziazione in mercati regolamentati, devono possedere determinate caratteristiche.
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Il rendimento è commisurato al grado di rischio insito nell’operazione. Detti titoli solitamente assicurano un grado di rischio inferiore a quello connesso ai singoli crediti oggetto di cessione in quanto:
• il portafoglio crediti è opportunamente diversificato graduando il rischio di perdite su crediti sulla base di adeguate stime statistiche;
• il rischio di perdite su crediti può essere coperto da opportune forme di garanzia;
• l’emissione solitamente viene effettuata ottenendo un rating abbastanza elevato.
Al fine di mitigare la rischiosità del pool di attività selezionato per la cartolarizzazione e migliorare il rating attribuito all’emissione spesso si ricorre alle tecniche di credit enhancement di origine interna o esterna che costituiscono dunque parte integrante dell’operazione.
Diversi sono i fattori da considerare al fine di scegliere il livello ottimale di credit enhancement da affiancare all’operazione, primo tra tutti il livello di
rating che si desidera raggiungere. Di solito il livello di garanzia è scelto in base
al tasso di default medio storico verificatosi sul pool da cedere o su pool simili. In modo particolare l’arranger dovrà valutare due aspetti essenziali:
• l’allocazione del rischio a terze parti esterne all’operazione e il costo collegato all’assunzione del rischio da parte di tali controparti;
• la quota di rischio che verrà detenuta dallo stesso originator a conclusione dell’operazione.
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Quest’ultimo aspetto può dipendere da molti fattori: il costo delle forme di garanzia, il capitale a disposizione dell’originator stesso, il costo del capitale. Maggiore è infatti il costo del capitale, minore è la quota di rischio che l’originator è disposto a detenere.
D’altro canto a causa del vantaggio informativo che l’originator vanta nei confronti degli investitori sull’effettiva rischiosità del pool, potrebbe essere conveniente detenere una quota maggiore di rischio al fine di indurre i sottoscrittori ad avere una percezione di maggiore garanzia.
Da tutto ciò è possibile dedurre la complessità dell’analisi che l’arranger e l’agenzia di rating dovranno svolgere.
Un’analisi che sarà improntata principalmente su verifiche di tipo statico e dinamico della performance del portafoglio nei diversi scenari di mercato. Quasi tutte le emissioni di titoli ABS vengono collocate sul mercato dei capitali accompagnate da una forma di supporto creditizio interno che può coesistere con altre garanzie esterne fornite da terze controparti.
Le garanzie accessorie possono essere interne, ossia derivanti da specifiche scelte di struttura dell’operazione, oppure esterne quando prevedono l’intervento di terzi soggetti.
Le garanzie interne sono strutturate secondo diverse logiche e tecniche, tra le quali:
• l’overcollateralisation riduce il rischio di credito dell’emissione mediante un potenziamento del pool delle attività cedute dall’originator, consistente nel trasferimento allo SPV, da parte dell’azienda cedente, di un pool di attivi superiore rispetto all’ammontare dei titoli corrispondentemente emessi. In caso di buona performance del pool in oggetto, si genererà un
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surplus che verrà accreditato all’azienda cedente sotto forma di prezzo
differito;
• il credit tranching mira ad aumentare l’attività delle emissioni segmentando la domanda di titoli, ovvero la suddivisione dei titoli emessi in più classi subordinate l’una all’altra in modo tale che la classe privilegiata, senior class, riceva i pagamenti in via prioritaria rispetto alla classe ad essa subordinata, junior class. Di conseguenza eventuali perdite registrate sui crediti cartolarizzati verranno assorbite in prima istanza dai titoli junior, che peraltro vengono sovente riacquistati dall’originator in modo tale che permangano sul mercato solo quelli con un merito creditizio, più elevato;
• gli spread accounts o reserve accounts rappresentano un fondo di riserva messo a disposizione dall’originator a favore dell’SPV il quale vi attinge quando i flussi originati dai crediti acquistati sono inferiori all’importo da versare ai sottoscrittori delle ABS, tale differenziale è largamente superiore alla percentuale di insoluti storicamente riferibile al portafoglio crediti oggetto dell’operazione. Qualora si verifichino insolvenze o soltanto semplici ritardi nei flussi di incasso, lo SPV attinge dallo spread
account le risorse finanziarie necessarie a completare il servizio del
prestito emesso. Una volta conclusasi l’operazione, ossia rimborsato il prestito emesso a fronte dei crediti ceduti e nel frattempo incassati, la banca incamererà come provento addizionale la quota non utilizzata del fondo di garanzia. In alternativa, tale fondo può essere finanziato interamente con una parte del prezzo di acquisto, nel qual caso si parla più propriamente di reserve accounting.
Le garanzie esterne invece possono prevedere un intervento illimitato dei terzi o limitare l’intervento a importi pattuiti anticipatamente. Questi soggetti, che possono essere banche o compagnie di assicurazione, offrono diverse forme
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di garanzia per il regolare pagamento dei flussi dovuti ai sottoscrittori dei titoli ABS, fornendo un sostegno totale o parziale in caso di perdite. È bene rilevare però che, qualora l’emissione sia supportata solo da forme di credit enhancement esterno, il rating dei titoli non può essere superiore a quello assegnato alla controparte in questione, ciò evidenzia l’importanza di poter disporre di un garante esterno dotato di un alto standing creditizio. Le garanzie esterne fanno riferimento in particolar modo:
• lettere di credito, rappresentate da linee di credito messe a disposizione del veicolo da intermediari esterni, il cui eventuale utilizzo serve a garantire la copertura parziale o totale degli impegni presi nei confronti dei sottoscrittori;
• polizze assicurative, ossia garanzie offerte da una compagnia di assicurazioni dietro il versamento di appositi premi.
La realizzazione pratica della securitisation è molto complessa. Costruire una cartolarizzazione vuol dire gestire un numero elevato di variabili fra loro fortemente correlate.
Gli aspetti più importanti di questo processo riguardano principalmente:
• la strutturazione del processo di securitisation;
• il rating dei titoli emessi, ossia le ABS;
• l’impatto sul sistema organizzativo per mettere in atto il processo di cartolarizzazione.
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La composizione di una cartolarizzazione richiede la scelta di una struttura adeguata in modo tale da contenere i costi e raggiungere l’obiettivo postosi dall’originator. Questo è possibile se si riesce a contenere alcuni rischi derivanti dalla complessità dell’operazione, in particolare si deve:
• scegliere una struttura semplice, ma che allo stesso tempo garantisca gli investitori, ciò alleggerisce il costo per il collocamento dei titoli all’originator;
• essere coerenti con gli obiettivi perseguiti dall’originator, nella definizione pool di attività da cartolarizzare;
• scegliere i soggetti migliori, in termini di qualità del servicer e/o credit
enhancer, che affiancano l’originator nelle varie operazioni. Maggiore
qualità dei soggetti segnala un’elevata affidabilità negli impegni per i sottoscrittori delle ABS.
Il processo di definizione della struttura viene effettuato sulla base di consulenze di una banca d’affari, investment bank, detta arranger, della cartolarizzazione. Essa è generalmente anche la banca che si occupa del collocamento e della distribuzione dei titoli ABS.
Il processo di cartolarizzazione permette alla banca cedente di avere alcuni vantaggi:
• uno strumento di reperimento di fondi, alternativo ai tradizionali strumenti di indebitamento come obbligazioni e cambiali finanziarie, che non comporta incremento dell’indebitamento;
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• lo smobilizzo dell’attivo che consente nuovi investimenti, nuovi crediti o altro ed eventuale maggiore redditività;
• la gestione del portafoglio crediti e la gestione del rischio di crediti, la cessione pro soluto consente di esternalizzare la gestione dei crediti,
servicer, e di ridurre/traslare il rischio;
• il miglioramento dei propri indici patrimoniali poiché i crediti cartolarizzati escono dal bilancio d’esercizio.
La banca cedente inoltre può rimpiazzare i crediti cartolarizzati con nuove e più allettanti attività, ovvero potrebbe, grazie a tale tecnica, meglio diversificare i propri rischi.
In particolare gli istituti bancari individuano delle strategie di cartolarizzazione di particolari crediti, i NPL.
Una volta definiti gli obiettivi dell’operazione, l’arranger propone una serie