5. COSA MANCA AI PIV
5.2 Analisi fondamentale
PIV
Dopo aver raccolto tutto il materiale necessario a formare una opportuna base informativa, il processo di valutazione prevede l’attuazione della cosiddetta analisi fondamentale. Essa, a grandi linee, consiste in una riorganizzazione, selezione ed interpretazione di tutte le informazioni che sono state raccolte, in modo da avere il quadro completo degli strumenti a disposizione per la valutazione vera e propria. I PIV non offrono un grandissimo spazio all’argomento, pur parlandone a più riprese. Il tema dell’analisi fondamentale viene toccato la prima volta nel conceptual framework, più precisamente al principio I.4.3, nel quale si sostiene che “l’analisi fondamentale ha contenuti diversi in relazione alle attività o passività oggetto di valutazione” e si riporta un elenco di componenti minime che questa fase del processo valutativo deve contenere:120
L’esame degli elementi distintivi che caratterizzano l’attività (o la passività) da valutare
L’analisi del contesto di mercato e della sua dinamica
L’esame degli specifici driver di valore e della loro evoluzione nel tempo L’analisi prospettica del dispiegamento dei driver di valore
L’individuazione dei fattori di rischio e dei loro possibili effetti
Senza però approfondire ulteriormente i contenuti di questi punti (senza cioè riportare esempi di come questi esami e queste analisi andrebbero approfondite). Nei PIV si torna a parlare di analisi fondamentale nella parte seconda, al principio II.4.3, che tratta dei contenuti della relazione di valutazione. In tale sede si ricorda che l’analisi fondamentale è uno dei contenuti minimi che la relazione dell’esperto deve necessariamente contenere, declinata in questo modo:121
Analisi documentale
120 Principi Italiani di Valutazione, EGEA 2015, pag. 11-14 121 Principi Italiani di Valutazione, EGEA 2015, pag. 105-106
Analisi di contesto Analisi storica Analisi prospettica Analisi comparativa Esame dei fattori di rischio Analisi delle variabili di mercato
Successivamente, nella parte terza, al principio III.1.2, si puntualizza che “l’esperto deve esprimersi sui contenuti del piano sottopostogli per la determinazione dei flussi […] ciò richiede un’applicazione completa dell’analisi fondamentale, attraverso le seguenti fasi”122:
L’analisi strategica a livello di settore/mercato di riferimento, volta ad individuare le prospettive generali ed i fattori critici di successo
L’analisi strategica a livello di azienda, per individuare le fonti del vantaggio competitivo e la sua sostenibilità
L’esame della documentazione contabile aziendale, anche di tipo gestionale, per individuare l’evoluzione dei driver di valore
L’esame delle previsioni economiche e finanziarie, conseguenti alle scelte relative allo svolgimento dei processi aziendali
L’analisi dei dati relativi allo scenario economico e al mercato dei capitali, con particolare riferimento ai tassi, ai risultati di società confrontabili, ai giudizi espressi dagli analisti
Relativamente al tema dell’analisi fondamentale, quindi, viene affrontato nei PIV principalmente con elenchi costituiti da fasi successive da svolgere per condurre al meglio questa parte del processo valutativo senza ulteriori approfondimenti. Questo probabilmente va nella direzione scelta dall’OIV, ovvero quella di non redigere un documento dal contenuto manualistico, preferendo sviluppare delle linee guida per l’attività di valutazione (di conseguenza, un maggior livello di approfondimento avrebbe appesantito il lavoro, rendendolo più vicino ad un testo appartenente alla letteratura di settore piuttosto che a delle linee guida).
NUOVO TRATTATO
Il Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, invece, data la propria natura propone una descrizione più puntuale delle attività da svolgere durante l’analisi fondamentale, riassunte nella tabella seguente.123
Analisi correttiva dei flussi contabili
Normalizzazione
-Redistribuzione nel tempo di costi e componenti straordinarie
-Proventi e costi estranei alla gestione
-Neutralizzazione delle politiche di bilancio
-Correzione di convenzioni contabili distorsive
Allineamento dei principi contabili
Neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazione
Analisi patrimoniale (analisi correttiva ed estimativa delle attività e delle passività)
Revisione e correzione dei valori contabili di attività e passività
Stima (a valori correnti) delle attività materiali e dei debiti finanziari
Stima degli intangibili specifici (contabilizzati e non)
Integrazione economica dei risultati contabili
Creazione o distruzione di intangibili specifici
Misure di performance economica Analisi della sostenibilità e
sensitività dei piani
Limiti e condizioni per la sostenibilità Individuazione e verifica delle assumptions Verifica della capacità di implementazione Analisi di sensitività e delle (eventuali)
alternative
Analisi pro forma Prospetti contabili storici
Proiezione dei prospetti contabili Analisi comparativa
Analisi dei trend
Analisi dei tassi Analisi e aggiustamenti dei beta Analisi e aggiustamenti dell’ERP Analisi del country risk premium
Verifica della comparabilità tra flussi e tassi
Tab.3
Come anticipato nella tabella, l’analisi fondamentale deve iniziare con l’analisi correttiva dei dati contabili, in particolare con il processo di normalizzazione. Esso, tramite procedimenti ben precisi (come ad esempio la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari, l’eliminazione di costi e ricavi estranei alla gestione o la neutralizzazione di politiche di bilancio distorsive) ha l’obiettivo della “sottrazione alla casualità di una serie di componenti di reddito, in modo da ricondurli a un rapporto di effettiva causalità sia con l’attività caratteristica dell’azienda sia con il periodo di riferimento, pervenendo così a rendere omogenea la successione dei dati annuali e sostituendo a un’informazione spesso di dubbia attendibilità e di incerto significato un’informazione rispondente a regole chiaramente definite e costanti nel tempo”124. Il processo inizia con la redistribuzione nel tempo dei costi e ricavi straordinari (quelle componenti non ripetute nel reddito di esercizio, i cui effetti si distribuiscono su più periodi per ottenere dei risultati più veritieri) per ottenere un valore medio, o normale, a partire da grandezze casuali. Si procede poi con l’eliminazione dei costi e ricavi estranei alla gestione, ovvero quelli che non trovano una corrispondenza nella gestione caratteristica dell’azienda oggetto di valutazione. La parte più corposa del lavoro di normalizzazione è quella che consiste nel neutralizzare le politiche di bilancio che si ritiene possano contribuire a dare risultati non veritieri in sede di stima: sono da eliminare, quindi, tutte quelle iniziative che non siano state prese ai fini di correttezza e/o neutralità. Un esempio di questo tipo di politiche sono quelle iniziative volte a ridurre il reddito imponibile a fini tributari, ma anche il contenimento dei dividendi distribuiti (scelta compiuta solo per eccessiva prudenza o pessimismo). Va sottolineato
che se le aziende adottassero in maniera uniforme dei principi contabili universalmente accettati e condivisi, ci sarebbe molto meno margine per l’applicazione di questo tipo di politiche, che assumono talvolta (in quelle aziende non allineate a principi contabili generali) un peso rilevante. Di seguito a questa neutralizzazione, dovrebbero essere effettuati due tipi di correzioni: una riguardante le convenzioni contabili non coerenti con l’analisi fondamentale, l’altra riguardante gli effetti dell’incidenza fiscale sui risultati di bilancio. La prima consiste nell’applicare il principio “della prevalenza della sostanza sulla forma” mentre la seconda tende, tramite opportuni aggiustamenti, ad allineare le imposte pagate a quelle maturate, per cercare di ottenere anche su questo fronte un risultato più veritiero possibile. L’ultimo intervento correttivo dei flussi contabili proposto dal Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende è la neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazione: si parla di effetti distorsivi quando l’inflazione può essere indicata come causa di utili fittizi e/o perdite fittizie. Si puntualizza, però, che in Europa l’avvento dell’Euro ha attenuato notevolmente questo tipo di fenomeno, che quindi colpisce in maggior parte, se non esclusivamente, quelle aziende che operano in paesi molto più soggetti a spinte inflazionistiche.125
Una volta ultimato il processo di normalizzazione, si passa a quella che viene definita l’integrazione economica dei risultati contabili. Il punto di partenza è rappresentato dal ragionamento secondo il quale la dinamica degli intangibili sfugge ai dati di bilancio, portando all’ottenimento di risultati non veritieri, o veritieri solo in parte. Secondo il Nuovo Trattato, sono tre le ragioni principali che portano alla presenza di questo fenomeno:126
Le limitazioni poste dalle norme legislative in tema di bilancio Le difficoltà di misurazione del fenomeno
Le conseguenze fiscali: attraverso gli effetti della capitalizzazione e del
successivo ammortamento si determinerebbe un’anticipazione delle imposte
Riassumendo, si può dire che il risultato economico di periodo si compone della variazione del capitale netto contabile (componente visibile) e della variazione del valore dei beni immateriali (la parte che invece generalmente sfugge e porta alle distorsioni). In relazione a questo, si può anche sostenere che se l’azienda investe in
125 Guatri L., Bini M., Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, EGEA 2005 pag. 89 126 Guatri L., Bini M., Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, EGEA 2005 pag. 91
intangibili più di quanto essi deperiscano (creando così valore intangibile) si sottostima il risultato corrente; al contrario, investendo in intangibili meno di quanto essi deperiscano (distruggendo il loro valore) si sovrastima il risultato corrente. Il modo per avere una misura veritiera del valore degli intangibili la misura assoluta degli intangibili specifici in un dato momento.
Si passa successivamente all’analisi e alla sostenibilità dei piani pluriennali e, in particolare, alla verifica delle assumptions. Per prima cosa occorre identificare quelle assumptions che non sono state esplicitamente riportate nella pianificazione, dopodiché esse vanno esaminate e giudicate secondo diversi parametri. Il Nuovo Trattato ne ha individuati cinque:127
Affidabilità e credibilità
Coerenza con le capacità e con i mezzi dell’azienda
Compatibilità con l’evoluzione dello scenario esterno e dei mercati nei quali l’impresa opera
Coerenza interna (cioè compatibilità reciproca tra le assumptions) Dimostrabilità
In seguito, uno degli strumenti a disposizione dell’esperto è l’intervento correttivo al piano strategico. Come è già stato precisato in precedenza, i piani strategici (piani pluriennali) devono tassativamente essere redatti dal management dell’azienda e non da terzo soggetti, poiché solo il management possiede la necessaria base informativa per farlo e la giusta motivazione per cercare di realizzarlo. L’esperto, però, pur non potendo elaborare lui un piano strategico, ha la possibilità di intervenire con delle correzioni se reputa poco credibile il piano elaborato dal management (a causa di una scarsa base informativa a monte, o altri motivi che comunque è tenuto a precisare dettagliatamente). La scelta che deve effettuare l’esperto è dunque tra la rinuncia all’utilizzo del piano e la correzione (con conseguente flessibilizzazione) del piano esistente, generalmente con la creazione di più scenari. Questo sistema fornisce un notevole aiuto all’esperto nel verificare la sostenibilità del piano (ovvero se gli equilibri aziendali possono resistere in presenza di scenari differenti) e la implementazione del piano (l’effettiva realizzazione degli obiettivi prefissati).
Un ulteriore passaggio necessario per svolgere l’analisi fondamentale è l’analisi pro forma. In breve, essa consiste nella proiezione nei periodi futuri dei tre pilastri del bilancio di esercizio, ovvero stato patrimoniale, conto economico e prospetto dei flussi finanziari. È importante sottolineare che le proiezioni non devono basarsi soltanto sui dati storici e non devono essere meri procedimenti meccanici, ma devono tenere conto del piano e delle assumptions elaborati e verificati precedentemente. È importante decidere quanto devono essere approfonditi questi tre prospetti che si vanno a proiettare nel futuro: le possibilità vanno dal comprendere solo le linee principali al contenere tutte le voci, generando dei prospetti completi. Ovviamente, è sempre auspicabile avere delle informazioni il più dettagliate possibile, ma in un caso come questo, all’aumentare del numero delle voci presenti nei prospetti aumenta anche il numero di assumptions necessarie, facendo aumentare di conseguenza l’onerosità del processo. In questa fase, dunque, l’obiettivo dell’esperto è trovare il giusto equilibrio tra questi due aspetti. Molto spesso è necessario apportare delle correzioni ai prospetti contabili per poterli utilizzare in un’analisi di questo tipo: si tratta di effettuare normalizzazione ed un eventuale allineamento dei principi contabili, come detto precedentemente. Un utilizzo particolarmente rilevante che si può fare dei prospetti pro forma è quello dell’analisi comparativa: può essere molto utile confrontare i tre schemi di bilancio prospettici con quelli di aziende comparabili, in modo tale da rilevare eventuali anomalie o diversità (sia in positivo sia in negativo) rispetto ad esse. L’ultimo procedimento legato all’analisi fondamentale che viene preso in esame è l’analisi dei trend: essa consiste nell’andare a vedere, partendo dai prospetti di bilancio visti precedentemente, l’andamento temporale di alcune voci (delle più significative) in essi contenuti. Questo tipo di analisi, così come riportato nel Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, ha principalmente tre obiettivi:128
Dedurre dalle cifre storiche le più significative tendenze che esse manifestano;
ciò anche per stabilire se tali tendenze possano o debbano influenzare le proiezioni nel futuro
Verificare, dal confronto (voce per voce) tra i dati storici e le proiezioni, se
queste ultime siano in linea con le tendenze storicamente accertate o per quali motivi non lo siano. In tal caso va accertato sulla base di quali ipotesi sia stata decisa la discontinuità rispetto all’andamento storico
Stabilire, dal confronto tra gli andamenti di alcune voci tra loro correlate, se
tali correlazioni siano state confermate nelle proiezioni; e, se non lo sono state, per quali ragioni ciò sia accaduto (e sulla base di quali ipotesi la discontinuità per il futuro sia stata costruita)