4.4. Analisi dei dati
4.4.3. L’analisi dell’influenza delle performance aziendali sulla remunerazione dell’amministratore delega-
La terza fase del lavoro è finalizzata ad analizzare l’influenza esercitata da una variazione delle performance aziendali sulla variazione subita dalla remunerazione ricevuta dall’amministratore de- legato. In tale fase il campione è composto da 312 osservazioni relative a 78 società italiane e 78 società britanniche e rilevate nei periodi 2007-2008 e 2008-2009. L’analisi è stata condotta attra- verso una regressione lineare avente come variabile dipendente la variazione che la remunerazio- ne ha subito nel corso dell’anno e come variabili indipendenti le variazioni subite dalle perfor- mance aziendali. La variazione subita dalla remunerazione è stata stimata, per ognuna delle cate- gorie illustrate nel paragrafo precedente al quale si rimanda per le relative definizioni, secondo quanto illustrato nella tabella 4.9.
Tabella 4.9. – Modalità di stima della variazione subita dalla remunerazione ricevuta dall’amministratore delegato VARIABILE (a) DEFINIZIONE ∆ REMUNERAZIONE FISSA ln 1+ RE M U N E R A Z IO N E F IS S A t –RE M U N E R A Z IO N E F IS S A t-1 RE M U N E R A Z IO N E F IS S A t-1 ∆ REMUNERAZIONE VARIABILE ln 1 RE M U N E R A Z IO N E V A R IA B IL E t –RE M U N E R A Z IO N E V A R IA B IL E t-1 RE M U N E R A Z IO N E V A R IA B IL E t-1 ∆ REMUNERAZIONE MONETARIA ln 1 RE M U N E R A Z IO N E M O N E T A R IA t –RE M U N E R A Z IO N E M O N E T A R IA t-1 RE M U N E R A Z IO N E M O N E T A R IA t-1 ∆ REMUNERAZIONE BASATA SU AZIONI ln 1 RE M U N E R A Z IO N E B A S A T A S U A Z IO N I t –RE M U N E R A Z IO N E B A S A T A S U A Z IO N I t-1 RE M U N E R A Z IO N E B A S A T A S U A Z IO N I t-1 ∆ REMUNERAZIONE TOTALE ln 1 RE M U N E R A Z IO N E T O T A L E t –RE M U N E R A Z IO N E T O T A L E t-1 RE M U N E R A Z IO N E T O T A L E t-1
Note: (a) L’utilizzo del logaritmo consente di evitare effetti distorsivi derivanti dalla dispersione dei valori all’interno del cam-
pione (cosiddetto problema di eteroschedasticità). Nei casi in cui la remunerazione è diminuita, il logaritmo della variazione della remunerazione è stato calcolato nel seguente modo: - ln (- VARIAZIONE)
Le performance aziendali sono state misurate attraverso l’utilizzo dei medesimi indicatori uti- lizzati nella precedente fase, ovvero il TSR e il ROA i quali sono stati calcolati sia al termine dell’anno a cui si riferisce la remunerazione (stima ex-post), sia al termine dell’anno precedente (stima ex-ante). In tale fase, in aggiunta a tali indicatori sono stati utilizzati anche il Reddito Ope- rativo e il TSR espresso in termini assoluti. Appare opportuno soffermarsi nella modalità di cal- colo del TSR, il quale riflette il metodo del fractional equity-ownership (67), quando calcolato in termi-
ni assoluti, e quella del value of equity-stake (68), quando espresso secondo la sua formulazione più
comune. Si è ritenuto opportuno utilizzare entrambe le metodologie in quanto la loro capacità di stimare il legame tra la remunerazione e le performance dipende dalla presenza di una relazione, o meno, tra il valore creato e la dimensione aziendale. Nel caso in cui il valore creato prescinda dal- la dimensione aziendale il fractional equity-ownership è in grado di fornire una migliore stima della re- lazione tra remunerazione e performance. Mentre, nel caso contrario, il miglior stimatore è rap- presentato dal metodo del value of equity-stake (69).
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(67)Il metodo del fractional equity-ownership misura il legame tra remunerazione e performance attraverso la variazione interve- nuta nella ricchezza degli amministratori a seguito di una variazione di $ 1.000 nel valore dell’impresa. Cfr. M. JENSEN, K. MUR- PHY, Performance pay and top management incentive, cit., pp. 225-264.
(68) Il metodo del value of equity-stake , invece, misura il legame tra remunerazione e performance attraverso la variazione inter- venuta nella ricchezza degli amministratori a seguito di una variazione dell’1% nel valore dell’impresa Cfr. B. HALL, J. LIEBMAN,
Are CEOs really paid like bureaucrats?, cit., pp. 655-656.
(69) Si veda in merito G. BAKER, B. HALL, Ceo incentive and firm size, cit., pp. 767-798. Si rimanda, inoltre, a quanto illustrato al paragrafo 2.5.1 per degli approfondimenti in merito.
Tabella 4.10. – Definizione degli indicatori di performance.
VARIABILE DEFINIZIONE SEGNO(a)
∆ ROA (ex ante) ROAt−1−ROAt−2 +
∆ ROA (ex post) ROAt −ROAt−1 +
TSR (ex ante) 2 1 2 1 − − − − − + t t t t P Div P P
Dove: Pt-1 = Prezzo di mercato a fine anno t-1
Pt-2 = Prezzo di mercato di fine anno t-2
Divt-1 = Dividendo per azione assegnato nell’anno t-1
+ TSR (ex post) 1 1 − − + − t t t t P Div P P
Dove: Pt = Prezzo di mercato a fine anno t
Pt-1 = Prezzo di mercato di fine anno t-1
Divt = Dividendo per azione assegnato nell’anno t
+
ln ∆ REDDITO OPERATIVO
(ex ante) ln ( REDDITO OPERATIVO t-1 – REDDITO OPERATIVO t-2 ) + ln ∆ REDDITO OPERATIVO
(ex post) ln ( REDDITO OPERATIVO t – REDDITO OPERATIVO t-1 ) + ln TSR IN VALORE
ASSOLUTO (ex ante) ln (CAPITALIZZAZIONE DI BORSA t-1 – CAPITALIZZAZIONE DI BORSA t-2 + DIVIDENDI t-1) + ln TSR IN VALORE
ASSOLUTO (ex post) ln (CAPITALIZZAZIONE DI BORSA t – CAPITALIZZAZIONE DI BORSA t-2 + DIVIDENDI t) +
Note: (a) Il segno indica il legame atteso con la variazione subita dalla remunerazione ricevuta dall’amministratore delegato.
(b) L’utilizzo del logaritmo consente di evitare effetti distorsivi derivanti dalla dispersione dei valori all’interno del campione (co-
siddetto problema di eteroschedasticità). Nei casi in cui le performance hanno subito una diminuzione, il logaritmo della variazio- ne è stato calcolato nel seguente modo: - ln (- VARIAZIONE)
Si è tenuto conto, inoltre, della potenziale influenza di ulteriori fattori mediante l’inserimento delle seguenti variabili di controllo (70):
- la dimensione aziendale - la rischiosità d’impresa
- le opportunità di crescita dell’impresa - la presenza di un azionista di riferimento
- la presenza di un azionista di minoranza avente una partecipazione al capitale votante supe- riore al 5 per cento
- la presenza di un amministratore delegato che è anche presidente del consiglio di ammini- strazione
- il numero di anni dai quali l’amministratore delegato presta servizio nell’impresa - la circostanza che egli sia anche l’azionista di riferimento della società
- il settore industriale.
- l’identità dell’azionista di riferimento. - l’anno
- il Paese di appartenenza
Per una spiegazione in merito all’influenza che tali variabili possono esercitare sulla variazione della remunerazione dell’amministratore delegato si rinvia a quanto osservato al paragrafo 2.5, per quanto riguarda invece la codifica si rinvia a quanto indicato nel precedente paragrafo.
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(70) Non si è ritenuto di controllare per l’esperienza dell’amministratore delegato (precedentemente stimata in termini di età e di numero di incarichi precedentemente ricoperti in altre imprese in qualità di consigliere di amministrazione) in quanto si ritiene che tale aspetto possa incidere sull’ammontare della remunerazione, ma non sulla variazione da essa subita.