Il legame tra remunerazione e performance

4.5. Risultati dell’analisi

4.5.3. Il legame tra remunerazione e performance

La terza fase dello studio ha avuto per oggetto l’analisi dell’influenza esercitata dalla variazione subita dalle performance aziendali sulla remunerazione ricevuta dagli amministratori delegati delle imprese non finanziarie italiane e britanniche quotate nel periodo 2007-2009 (ipotesi 2, p. 85).

I risultati permettono di supportare l’ipotesi solo con riferimento alle imprese britanniche.

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(114) Cfr. W. RILEY, K. CHOW, Asset Allocation and Individual Risk Aversion, in Financial Analysts Journal, Vol. 48, N. 6, 1992, pp. 32–37, ove ulteriori riferimenti dottrinali.

(115) Tuttavia, altri studi rilevano una relazione esattamente contraria: gli amministratori più giovani sono più avversi al ri- schio in quanto essendo all’inizio della carriera sono soggetti ad una perdita in termini di reputazione maggiore rispetto agli amministratori più anziani che, invece, sono alla fine della carriera. In merito si veda: R. GIBBONS, K. MURPHY, Optimal Incentive Contracts

in the Presence of Career Concerns: Theory and Evidence, in The Journal of Political Economy, Vol. 100, N. 3, 1992, pp. 468-505.

(116) A riguardo è opportuno evidenziare che l’amministratore delegato è anche presidente del consiglio di amministrazione nel 35 per cento circa delle imprese italiane, le quali si caratterizzano per la presenza di un azionista di riferimento, e solo nel 10 per cento circa delle imprese britanniche, in cui prevale invece un azionariato disperso (si veda la tabella 4.17). Inoltre, la tabella di correlazione, riportata in appendice al capitolo, evidenzia che la presenza di un amministratore delegato che ricopre anche il ruolo di presidente è positivamente correlata (allo 0,30 circa ) con la presenza di un azionista di riferimento.

Non emergono, invece, influenze significative delle performance aziendali (né quando stimate ex- ante, né quando stimate ex-post) sulla remunerazione degli amministratori delegati delle imprese italiane (118_{). Con riferimento alle imprese britanniche si rileva un’influenza significativa esercitata}

dalla variazione subita dalle performance aziendali stimate alla fine dell’anno sulla remunerazione degli amministratori delegati. Non si rileva alcuna influenza statisticamente significativa, invece, quando le performance sono stimate ex-ante. La differente influenza esercitata dalle performance ex-post rispetto a quelle ex-ante può essere dovuta dal particolare andamento delle performance che caratterizza il periodo in esame e potrebbe essere indicativa dell’adozione, da parte delle imprese britanniche, di politiche remunerative atte ad adeguare la remunerazione degli amministratori all’andamento dei risultati gestionali (119_{). Tra le performance stimate ex-post, un’influenza}

particolarmente significativa è esercitata dalla variazione subita dalle performance azionarie sia quando tale variazione è stimata in termini percentuali (mediante il TSR) sia quando stimata in termini assoluti (mediante il TSR in valore assoluto) (si veda la tabella 4.20).

Tabella 4.20 – Legame tra la variazione delle performance (stimate ex-post) e la variazione della remunerazione ricevuta dagli amministratori delegati delle imprese britanniche (120₎

∆ Remunerazione

fissa ∆ Remunerazione variabile ∆ Remunerazione monetaria ∆ Remunerazione totale

T P>t T P>t T P>t T P>t MODELLO 1 TSR - ex post 2,89 0,005 ** 2,37 0,020 * 2,80 0,006 ** 2,53 0,013 * Costante -1,30 0,198 -1,59 0,117 -1,59 0,116 -1,61 0,112 N, osservazioni 156 156 156 156 R2 _0,1739 _0,0450 _0,1306 _0,0942 F 8,34 ** 5,62 * 7,83 ** 6,40 ** MODELLO 2 TSR assoluto - ex post 13,06 0,000 *** 3,23 0,002 ** 8,33 0,000 ** 6,02 0,000 *** Costante 1,82 0,072 † -0,51 0,613 0,53 0,596 0,20 0,844 N, osservazioni 156 156 156 156 R2_0,4808_0,0796_0,2905_0,2176 F 170,51 *** 10,45 ** 69,35 *** 36,29 *** MODELLO 3 ROA - ex post 2,94 0,004 ** 2,29 0,025 * 2,40 0,019 * 2,73 0,008 ** Costante 0,80 0,425 -0,72 0,474 -0,09 0,931 -0,28 0,783 N, osservazioni 156 156 156 156 R2_0,0206_0,0313_0,0188_0,0446 F 8,66 ** 5,26 * 5,77 * 7,44 ** MODELLO 4

Reddito Operativo - ex post 2,13 0,037 * 2,98 0,004 ** 4,22 0,000 *** 3,83 0,000 ***

Costante 0,81 0,420 -0,60 0,549 0,13 0,899 -0,12 0,904

N, osservazioni 156 156 156 156

R2_0,0250_0,0735_0,1070_0,1026

F 4,53 * 8,88 ** 17,80 *** 14,67 ***

Note: Livello di significatività: *** p < 0,001; ** p < 0,01; * p < 0,05; † p < 0,10. ⎯⎯⎯⎯⎯

(118) I modelli di regressione aventi per oggetto le sole imprese italiane non sono statisticamente significativi, per tale motivo tali modelli non sono stati riportati.

(119) Le imprese britanniche stabiliscono i compensi fissi annualmente (di norma nel mese di approvazione del bilancio). Nel- le imprese italiane, invece, tali compensi sono definiti dall’assemblea dei soci all’atto della nomina del consiglio di amministrazione (pertanto sono soggetti a revisione triennale). Per ulteriori approfondimenti si rinvia al paragrafo 3.4.1.

(120) Il modello avente per oggetto i guadagni derivanti dai compensi basati su azioni non è stato presentato in quanto non staticamente significativo. La mancanza di significatività è probabilmente dovuta al fatto che per valutare l’influenza delle performance sui guadagni derivanti dall’esercizio di stock option e/o dalla maturazione delle azioni assegnate occorre effettuare una valutazione delle performance aziendali di lungo termine poiché tali strumenti di remunerazione si caratterizzano per una vita complessiva che va in genere dai 3 ai 10 anni.

Sempre con riferimento alle imprese britanniche, i risultati dell’analisi mettono in evidenza che la tipologia di remunerazione maggiormente influenzata dalla variazione subita dalle performance di mercato è la remunerazione fissa. Tale risultato, che presenta notevole rilevanza in quanto e- merso in un periodo in cui le performance aziendali si sono drasticamente ridotte, potrebbe essere indicativo dell’adozione di politiche atte a penalizzare gli amministratori la cui gestione ha contribuito alla distruzione di valore. Per approfondire quest’aspetto sono state analizzate separata- mente le situazioni in cui le performance di mercato sono aumentate e quelle in cui sono diminui- te. I risultati evidenziano che la relazione positiva tra TSR e variazione dei compensi fissi perma- ne solo quando sono analizzate le situazioni in cui il TSR è negativo (121_{). Ciò significa che le im-}

prese britanniche che hanno subito una riduzione delle performance azionarie hanno “penalizza- to” i propri amministratori mediante una riduzione dei compensi fissi, mentre le imprese che hanno migliorato le performance non hanno modificato tali compensi. Tale risultato evidenzia uno scenario alquanto differente rispetto a quello che caratterizza il contesto italiano, nel quale non solo non è emerso alcun legame tra remunerazione e performance, ma è stato rilevato un incremento nei valori medi e mediani dei compensi fissi corrisposti agli amministratori delegati nel corso del periodo 2007-2009 (si vedano le tabelle 4.15 e 4.16), periodo durante il quale le performance aziendali della maggiore parte delle imprese italiane erano in calo (si veda la figura 4.7)

L’influenza esercitata dall’andamento delle performance azionarie sul valore dei compensi ri- cevuti dagli amministratori delegati britannici è significativa anche quando si considerano le variabili di controllo (122_{) (si vedano le tabelle 4.21 e 4.22).}

Tabella 4.21 – Legame tra la variazione delle performance stimate ex-post (valori assoluti) e la variazione della remunerazione ricevuta dagli amministratori delegati delle imprese britanniche – modello con variabili di controllo

∆ Remunerazione

fissa ∆ Remunerazione Variabile ∆ Remunerazione monetaria ∆ Remunerazione totale T P>t T P>t T P>t T P>t Risultato operativo ex-post -3,91 0,000 *** 1,55 0,125 1,52 0,133 1,59 0,117

Tsr assoluto ex-post 18,24 0,000 *** 2,44 0,017 * 6,90 0,000 *** 5,22 0,000 *** Attività -1,41 0,162 -0,66 0,513 -1,03 0,307 -1,02 0,310 Volatilità -0,62 0,540 -0,99 0,324 -0,02 0,988 -0,57 0,571 Price/Book value 0,28 0,779 -2,78 0,007 *** -2,00 0,049 * -2,43 0,017 * 1° azionista minoranza -1,49 0,139 -0,86 0,395 -0,07 0,943 -0,63 0,529 AD azionista riferimento -1,06 0,291 -1,32 0,192 -0,86 0,392 -0,93 0,354 AD durata incarico -2,18 0,032 * -2,23 0,029 * -3,40 0,001 *** -3,25 0,002 *** AD presidente 0,24 0,813 -1,10 0,276 -0,23 0,815 -0,13 0,899 Controllo 0,88 0,384 2,19 0,032 * 2,15 0,034 * 1,85 0,068 † Manifatturiero pesante 0,09 0,931 -1,15 0,255 0,28 0,782 -0,56 0,579 Commercio all’ingrosso -0,23 0,820 -0,68 0,497 -0,82 0,416 -0,71 0,480 Commercio al dettaglio 0,24 0,814 -1,47 0,145 -0,60 0,551 -0,70 0,489 Immobiliare -0,12 0,906 -0,78 0,436 0,39 0,697 0,27 0,785 Servizi 1,14 0,256 -1,57 0,121 -0,04 0,965 -0,12 0,904 Costante 2,99 0,004 ** 1,90 0,061 † 2,25 0,027 * 2,40 0,019 * N. osservazioni 155 156 157 158 R2_0,5548_0,2056_0,3872_0,329 F 53,95 *** 5,81 *** 13,58 *** 11,74 ***

Note: Livello di significatività: *** p < 0,001; ** p < 0,01; * p < 0,05; † p < 0,10. ⎯⎯⎯⎯⎯

(121) I risultati della regressione lineare che studia l’influenza del decremento subito dal TSR e dal TSR assoluto sui compensi fissi non cambiano qualitativamente rispetto a quelli riportati in tabella 4.20

(122) Le performance aziendali non sono significative solo se tra le variabili di controllo si inserisce la variabile di controllo “anno”, la quale esercita un’influenza sulla variazione subita dalla remunerazione, celando l’influenza esercitata dalle performance azionarie. L’influenza esercitata dalla variabile anno è da ricollegarsi al manifestarsi della crisi finanziaria, i cui effetti si sono riper- corsi nell’andamento del mercato azionario, e quindi sulle performance.

Oltre a fornire ulteriore evidenza dell’influenza esercitata dalle performance azionarie sulla remunerazione degli amministratori delegati britannici, i risultati di tale analisi rilevano una relazione inversa tra la variazione della remunerazione (variabile, monetaria e complessiva) ricevuta dall’amministratore delegato e le opportunità di crescita che presenta un’impresa. Tale relazione non è presente però quando si considerano i soli compensi fissi. Per tale motivo è ipotizzabile che le imprese che presentano maggiori opportunità di crescita, che sono quelle che, a causa delle difficoltà nel monitorare l’operato degli amministratori (123_{) tendono a remunerare i propri ammi-}

nistratori maggiormente mediante strumenti di remunerazione di tipo variabile, abbiano subito una maggiore riduzione nei compensi variabili rispetto alle imprese che presentano opportunità di crescita minori.

Tabella 4.22 – Legame tra la variazione delle performance stimate ex-post (valori relativi) e la variazione della remunerazione ricevuta dagli amministratori delegati delle imprese britanniche – modello con variabili di controllo

∆ Remunerazione fissa ∆ Remunerazione variabile ∆ Remunerazione monetaria ∆ Remunerazione totale T P>t T P>t T P>t T P>t Roa ex-post 0,07 0,946 1,48 0,144 0,84 0,404 1,62 0,109 Tsr ex-post 2,62 0,010 ** 1,50 0,138 2,39 0,019 * 1,91 0,059 † Attività -1,50 0,139 -0,49 0,622 -0,77 0,443 -0,86 0,393 Volatilità 0,63 0,529 -0,93 0,354 0,41 0,681 -0,21 0,833 Price/Book value -0,42 0,673 -3,17 0,002 ** -2,33 0,022 * -2,94 0,004 ** 1° azionista minoranza -0,40 0,691 -0,79 0,432 0,29 0,773 -0,33 0,745 AD azionista riferimento -1,47 0,146 -1,51 0,135 -1,21 0,228 -1,23 0,221 AD durata incarico -0,17 0,867 -1,71 0,092 † -1,82 0,073 † -2,12 0,037 * AD presidente -0,05 0,961 -0,87 0,387 -0,13 0,897 0,04 0,965 Controllo 0,49 0,625 2,17 0,033 * 1,93 0,057 † 1,69 0,095 † Manifatturiero pesante 0,85 0,400 -0,90 0,372 0,62 0,534 -0,20 0,843 Commercio all’ingrosso 0,21 0,834 -0,50 0,615 -0,44 0,661 -0,40 0,693 Commercio al dettaglio 1,54 0,127 -1,17 0,244 -0,12 0,908 -0,31 0,758 Immobiliare 0,96 0,341 -0,50 0,616 0,98 0,332 0,75 0,454 Servizi 1,62 0,110 -1,31 0,195 0,32 0,748 0,20 0,839 Costante 1,19 0,238 1,44 0,153 0,88 0,379 1,48 0,142 N. osservazioni 156 156 156 156 R2 _{0,2056 0,1452 0,1994 0,1778} F 2,47 *** 3,47 *** 3,27 *** 3,87 ***

Note: Livello di significatività: *** p < 0,001; ** p < 0,01; * p < 0,05; † p < 0,10.

I risultati dell’analisi condotta sulle imprese britanniche rilevano, inoltre, una maggiore proba- bilità per gli amministratori delegati con una anzianità di servizio più elevata di subire una riduzione della remunerazione (si vedano le tabella 4.21 e 4.22). Tale fenomeno potrebbe spiegarsi se si considera che gli amministratori che gestiscono l’impresa da un numero maggiore di anni hanno probabilmente ottenuto dall’impresa dei compensi elevati negli anni che hanno preceduto la crisi finanziaria del 2008, compensi che trovavano giustificazione nella crescita delle performance aziendali. Poiché la crisi del 2008 ha messo in evidenza che il valore di mercato dell’impresa non era rappresentativo del suo valore effettivo, le imprese hanno “penalizzato”, mediante una riduzione dei compensi, gli amministratori delegati che hanno contribuito a generarla e che avevano ottenuto grazie ad essa ingenti guadagni negli anni precedenti.

Infine, si rileva che nelle imprese britanniche controllate da un azionista di riferimento è più probabile che la remunerazione abbia subito un incremento e che sia, invece, diminuita nelle im-

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prese aventi una struttura proprietaria altamente frazionata. Tale risultato è coerente con quanto riscontrato nelle imprese italiane. Nelle imprese in cui è presente un azionista di riferimento la remunerazione è meno legata alle performance azionarie. Per comprendere tale differente prassi bisogna considerare che, con molta probabilità, le due tipologie di imprese (controllate da un a- zionista di riferimento e non controllate) utilizzano differenti politiche nel valutare e remunerare gli amministratori delegati. Nelle imprese aventi una struttura proprietaria altamente frazionata è plausibile che l’andamento dei mercati azionari (in crisi nel periodo analizzato) rappresenti il prin- cipale parametro per valutare l’operato degli amministratori, in quanto rappresenta uno dei pochi indicatori che può essere osservato dagli azionisti di tali imprese. Nelle imprese la cui proprietà è concentrata, poiché l’azionista di riferimento è in grado di monitorare l’operato degli amministratori mediante altri strumenti (124_{), è plausibile che la valutazione si basi in maniera meno rilevante}

sull’andamento del mercato azionario (125_{). Pertanto, mentre la remunerazione degli amministrato-}

ri delle imprese non controllate è più sensibile all’andamento del mercato azionario, quella degli amministratori di imprese in cui è presente un azionista di riferimento dipende maggiormente dalle valutazioni effettuate dall’azionista di riferimento e tende ad essere meno sensibile all’andamento dei mercati azionari.

Nel documento La remunerazione dell'amministratore delegato, performance aziendali e corporate governance : un'analisi empirica comparata tra Italia e Regno Unito (pagine 119-123)