4.4. Analisi dei dati
4.4.4. L’analisi dell’influenza della struttura di corporate governance sull’intensità del legame tra remu-
performance
L’ultima fase dell’analisi è finalizzata a comprendere quale influenza esercita il sistema di cor- porate governance sul legame esistente tra la remunerazione degli amministratori delegati e le per- formance aziendali nelle imprese in cui è stato distrutto valore per gli azionisti. A tal fine, è stata condotta una regressione lineare avente come variabile dipendente una misura atta a stimare l’intensità del legame tra remunerazione e performance e come variabili indipendenti delle misure atte a stimare l’indipendenza e la competenza dell’organo che ha configurato la remunerazione dell’amministratore delegato e il potere di cui dispone quest’ultimo.
Il legame tra remunerazione e performance
Negli anni recenti si sono diffusi tra le imprese quotate strumenti di remunerazione atti a lega- re la remunerazione degli amministratori delegati alle performance aziendali, in modo da incenti- vare questi ultimi alla creazione di valore per gli azionisti (71). A seguito della diffusione di tali
forme di remunerazione si è verificato un notevole incremento nei livelli di remunerazione rice- vuti dagli amministratori delegati (72). Incrementi che dovrebbero trovare giustificazione nel mag-
giore valore creato per gli azionisti (73). Negli anni più recenti, a causa del manifestarsi della crisi
dei mercati finanziari, il valore di mercato delle imprese quotate si è drasticamente ridotto. Gli amministratori di tali imprese, poiché non sono stati in grado di soddisfare gli interessi degli azio- nisti, dovrebbero essere penalizzati, così come venivano premiati quando creavano valore per gli azionisti. Pertanto, è plausibile ritenere che al ridursi del valore creato per gli azionisti dovrebbe ridursi anche la remunerazione assegnata agli amministratori delegati. Riduzione che dovrebbe es- sere maggiore quanto più elevata è la “perdita” che hanno subito gli azionisti. Sulla base di tali as- sunzioni, al fine di stimare il legame con tra remunerazione e performance si è confrontata la ri- duzione di valore subita dagli azionisti dell’impresa con la riduzione subita dalla remunerazione degli amministratori delegati. La remunerazione dell’amministratore delegato è tanto più legata alle performance dell’impresa quanto più la variazione che tale remunerazione ha subito nel peri- odo della crisi è vicina alla riduzione di valore subita dagli azionisti. L’intensità del legame tra re- munerazione e performance è stata stimata nel seguente modo:
⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ × − − ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ × − − − − 100 100 CRISI - PRE CRISI CRISI PRE CRISI PRE CRISI CRISI PRE R R R AV AV AV Dove:
AV: valore creato per gli azionisti pari alla somma della capitalizzazione di mercato dell’impresa e dei dividendi distribuiti nel corso dell’anno
RA: remunerazione ricevuta complessivamente dall’amministratore delegato nel corso dell’anno pari al- la somma del compenso base percepito per la carica, dei fringe benefits, dei bonus monetari, dei guadagni derivanti dagli esercizi di stock option effettuati nell’anno, dal valore delle azioni asse- gnate e giunte a maturazione nel corso dell’anno e di eventuali altri compensi.
Poiché sono oggetto d’analisi le sole imprese che hanno distrutto valore per gli azionisti, il le-
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(71) Per una descrizione di tali strumenti si rinvia a quanto osservato ai paragrafi 2.4.2 e 2.4.3.
(72) Cfr. K. MURPHY, Explaining Executive Compensation: Managerial Power versus the Perceived Cost of Stock Options, in University of Chicago Law Review, Vol. 69, 2002, pp. 847-869; M. CONYON, N. FERNANDES, M. FERREIRA. P. MATOS, K. MURPHY, The Execu-
tive Compensation Controversy: A Transatlantic Analysis, cit., p 15 ss.
(73) Diversi studi osservano, tuttavia, che l’incremento subito dalla remunerazione degli amministratori delegati sia ben oltre il livello spiegabile dal valore creato per gli azionisti. In merito si vedano: L. BEBCHUK, J. FRIED, Executive compensation as an agency problem, cit., pp. 71-92; L. BEBCHUK, Y. GRINSTEIN, The growth of executive pay, cit., pp. 283-303.
game tra remunerazione e performance è tanto più intenso quanto più i valori dell’indice sono vi- cini allo zero, e tanto meno intenso quanto più i valori tendono a meno infinito.
Il presente lavoro studia le imprese quotate in mercati regolamentati nel periodo 2007-2009. Nel corso del 2008 si è manifestata la crisi dei mercati finanziari che ha causato una drastica ridu- zione delle performance aziendali. Per tale motivo, le osservazioni relative al 2007 (periodo pre- cedente alla crisi) sono state confrontate con quelle relative al 2008-2009 (periodo in cui si è ma- nifestata la crisi). Poiché il periodo della crisi include due anni, il valore creato per gli azionisti e il valore della remunerazione ricevuta dall’amministratore delegato relativi a tale periodo sono stati ottenuti mediando i valori relativi al 2008 e al 2009. La formula usata per il calcolo dell’intensità del legame tra remunerazione e performance diviene pertanto la seguente:
⎥ ⎥ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎢ ⎢ ⎣ ⎡ × + − − ⎥ ⎥ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎢ ⎢ ⎣ ⎡ × + − 100 2 100 2 2007 2009 2008 2007 2007 2009 2008 2007 R R R R AV AV AV AV
La scelta di focalizzarsi sulle imprese in cui è stato distrutto valore per gli azionisti ha compor- tato l’esclusione dall’analisi di quelle in cui è stato creato valore. Più precisamente sono state e- scluse tutte quelle imprese in cui:
a) il valore per gli azionisti (AV) si è ridotto dal 2007 al 2008 e
b) il valore per gli azionisti (AV) del 2009 non è superiore al livello del 2007.
Infine, sono state eliminate le società la in cui l’intensità del legame tra remunerazione e per- formance assume valori positivi. In tali situazioni gli amministratori sono stati penalizzati mag- giormente rispetto agli azionisti. Poiché non si è in grado di valutare la bontà di tale scelta, si è preferito escludere dall’analisi tali situazioni.
In seguito a tali esclusioni il campione oggetto di analisi nella corrente fase si compone di 71 imprese italiane e 66 imprese britanniche.
L’indipendenza dell’organo che configura la remunerazione dell’amministratore delegato
Affinché il processo di configurazione della remunerazione degli amministratori produca l’attribuzione di compensi legati alle performance aziendali è opportuno che l’organo competente sia indipendente rispetto all’amministratore delegato (74). L’indipendenza dell’organo incaricato a
configurare la remunerazione dell’amministratore delegato è stata stimata mediante le seguenti va- riabili:
- Istituzione del comitato per la remunerazione. La definizione della remunerazione dell’amministratore delegato costituisce un argomento che può originare dei conflitti di interesse tra i membri del consiglio di amministrazione (75). Al fine di limitare il sorgere di tali conflitti e di
incrementare la trasparenza del procedimento è considerata buona pratica affidare ad un apposito organo il compito di formulare delle proposte in merito alla remunerazione degli amministratori, e di quella degli amministratori esecutivi in particolar modo (76). L’attribuzione di tali funzioni ad
un apposito comitato dovrebbe evitare che gli amministratori, soprattutto quelli esecutivi, defini-
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(74) Cfr. L. BEBCHUK, J. FRIED, D. WALKER, Managerial Power And Rent Extraction In The Design Of Executive Compensation, cit., pp. 774-779.
(75) A riguardo si rinvia a quanto affermato dal codice di best practice italiano: Cfr. COMITATO PER LA CORPORATE GOVERNAN- CE, Codice di Autodisciplina, cit., p.30.
(76) Cfr. COMITATO PER LA CORPORATE GOVERNANCE, Codice di Autodisciplina, p.30; FINANCIAL REPORTING COUNCIL, The
scano la propria remunerazione in maniera autoreferenziale (77) favorendo in tal modo la configu-
razione di una remunerazione che permetta il soddisfacimento degli interessi degli azionisti (78).
Pertanto, si ritiene che l’intensità del legame tra remunerazione e performance sia maggiore nei casi in cui la remunerazione è configurata dal comitato per la remunerazione.
- Presenza dell’amministratore delegato tra i membri dell’organo che ha configurato la remunerazione. Un amministratore non dovrebbe prendere parte al processo mediante il quale è decisa la propria re- munerazione (79): un suo coinvolgimento potrebbe pregiudicare l’indipendenza di giudizio
dell’organo ad esso preposto (80), favorendo l’estrazione di ricchezza mediante l’assegnazione di
compensi in eccesso (81). In maniera analoga, l’indipendenza di giudizio di tale organo potrebbe
essere pregiudicata se tra i membri figurano soggetti aventi legami famigliari con l’amministratore delegato, in quanto è probabile che colludano con quest’ultimo al fine di favorirne l’estrazione di ricchezza mediante l’attribuzione di una remunerazione eccessiva rispetto ai risultati raggiunti (82).
Per tali motivi si ritiene che la presenza dell’amministratore delegato, o di un suo famigliare, tra i membri dell’organo che ha configurato la sua remunerazione possa esercitare un’influenza nega- tiva sull’intensità del legame tra remunerazione e performance.
- Percentuale di amministratori indipendenti. La percentuale di amministratori indipendenti che siede nell’organo preposto a configurare la remunerazione dell’amministratore delegato costituisce uno stimatore dell’indipendenza di tale organo (83). Per tale motivo, si ritiene che all’aumentare della
percentuale di amministratori indipendenti all’interno dell’organo a cui compete la configurazione della remunerazione dell’amministratore delegato aumenti l’intensità del legame tra remunerazio- ne e performance (84).
- Anni di servizio. L’indipendenza degli amministratori può essere pregiudicata dall’intensificarsi del rapporto tra gli stessi amministratori e il management dell’impresa. È plausibile ipotizzare che tali legami divengano più intensi con il passare del tempo e che, pertanto, gli amministratori che siedono in consiglio di amministrazione da un maggiore numero di anni possano essere conside- rati, a parità di altre condizioni, meno indipendenti dei colleghi che siedono in consiglio da meno tempo (85). Tale assunto è fatto proprio anche dai codici di best practice, i quali ritengono che non
debbano essere considerati indipendenti coloro che siedono in consiglio di amministrazione da un periodo superiore a 9 anni (86). Per tale motivo si ritiene che all’aumentare della percentuale di
membri aventi un’anzianità di servizio superiore a 9 anni diminuisca l’intensità del legame tra re- munerazione ricevuta e performance aziendali.
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(77) Cfr. O. WILLIAMSON, The Economic Institutions of Capitalism, cit.
(78) Si rimanda in merito in merito a quanto osservato da. M. CONYON, S. PECK, Board Control, Remuneration Committees, and Top
Management Compensation, cit., pp. 146-157, ove ulteriori riferimenti dottrinali.
(79) Cfr. COMITATO PER LA CORPORATE GOVERNANCE, Codice di Autodisciplina, par. 7.C.4; FINANCIAL REPORTING COUNCIL,
The UK Corporate Governance Code, cit., p. 7.
(80) Si vedano a riguardo: R. ANDERSON, J. BIZJAK, An empirical examination of the role of the CEO and the compensation committee in
structuring executive pay, cit., pp. 1323-1348; N. VAFEAS, Further evidence on compensation committee composition as a determinant of CEO Compensation, in Financial Management, Vol. 32, N. 2, 2003, pp. 53-70; M. CONYON, L. HE, Compensation Committees and CEO Com-
pensation Incentives in U.S. Entrepreneurial Firms, cit., pp. 35-56; A. MELIS, S. CARTA, S. GAIA, Executive remuneration in blockholder-
dominated firms. How do Italian. firms use stock options?, cit.
(81) Cfr. L. BEBCHUK, J. FRIED, D. WALKER, Managerial Power And Rent Extraction In The Design Of Executive Compensation, cit., pp. 774-779
(82) Cfr. A. MELIS, S. CARTA, S. GAIA, Executive remuneration in blockholder-dominated firms. How do Italian. firms use stock options?, cit.
(83) Si rinvia al paragrafo 3.3.2. per l’indicazione dei criteri da seguire per valutare l’indipendenza degli amministratori. (84) Cfr. R. ANDERSON, J. BIZJAK, An empirical examination of the role of the CEO and the compensation committee in structuring executive
pay, cit., pp. 1323-1348; C. DAILY, J. JOHNSON, A. ELLSTRAND, D. DALTON, Compensation Committee Composition as a Determinant of
CEO Compensation, cit., pp. 209-220.
(85) Cfr. N. VAFEAS, Length of Board Tenure and Outside Director Independence, in Journal of Business Finance & Accounting, Vol.
30, N. 7, 2003, pp. 1043- 1064.
(86) Cfr. FINANCIAL REPORTING COUNCIL, The UK Corporate Governance Code, cit., par. B.1.1.
Il codice di best practice italiano considera non indipendenti coloro che sono stati membri del Consiglio di amministrazione per 9 anni negli ultimi 12 anni. Cfr. COMITATO PER LA CORPORATE GOVERNANCE, Codice di Autodisciplina, cit., par. 3.C.1.
A riguardo appare opportuno evidenziare che il mancato rispetto del predetto requisito non determina la perdita della qualifi- ca di indipendente in quanto è data alle società facoltà di derogare in tutto, o in parte, alle condizioni di indipendenza indicate dai codici. Si rinvia al paragrafo 3.3.2 per maggiori approfondimenti in merito.
Tabella 4.11. – Codifica delle variabili che stimano l’indipendenza dell’organo preposto alla configurazione della remunerazione
VARIABILE DEFINIZIONE SEGNO (a)
COMITATO PER LA REMUNERAZIONE
Uguale a 1 se l’impresa ha istituito un comitato per la remunerazione, 0 in caso contrario.
+ AD MEMBRO DELL’ORGANO CHE
NE HA CONFIGURATO LA REMUNE- RAZIONE
Uguale a 1 se l’AD ,o un suo famigliare, è membro del comitato per la remunerazione o se la remunerazione è stata decisa dal Consiglio di am- ministrazione, 0 in caso contrario.
–
% AMMINISTRATORI INDIPENDENTI Percentuale di amministratori indipendenti sul totale dei membri dell’organo che ha configurato la remunerazione dell’AD
+ ANNI DI SERVIZIO Percentuale di membri dell’organo che ha configurato la remunerazione
dell’AD che ricoprono il ruolo di consigliere di amministrazione nell’impresa da un numero maggiore di 9 anni.
–
Note: (a) Il segno indica il legame atteso con l’intensità del legame tra remunerazione e performance
Il potere dell’amministratore delegato
Come illustrato nel paragrafo 4.4.2 il potere di cui dispone l’amministratore delegato è stato stimato attraverso:
- la circostanza che egli sia anche presidente del consiglio di amministrazione (87)
- il numero di anni dai quali l’amministratore delegato presta servizio nell’impresa (88)
- la circostanza che egli sia anche l’azionista di riferimento dell’impresa Tabella 4.12. – Codifica delle variabili che stimano il potere dell’amministratore delegato
VARIABILE DEFINIZIONE SEGNO (a)
AD PRESIDENTE Uguale a 1 se l’amministratore delegato ricopre anche il ruolo di presidente del consiglio di amministrazione, 0 in caso contrario
– N. ANNI IN CUI L’AD OPERA
NELL’IMPRESA
Logaritmo naturale del numero di anni in cui l’AD presta servizio nell’impresa – AD
AZIONISTA DI RIFERIMENTO
Uguale a 1 se l’amministratore delegato è anche azionista di riferimento della società, 0 in caso contrario
–
Note: (a) Il segno indica il legame atteso con l’intensità del legame tra remunerazione e performance; (b) L’utilizzo del logarit-
mo consente di evitare effetti distorsivi derivanti dalla dispersione dei valori all’interno del campione (cosiddetto problema di ete- roschedasticità).
La competenza dell’organo che configura la remunerazione dell’amministratore delegato
Stanti le difficoltà presenti nello stimare le competenze degli amministratori a causa della scar- sa trasparenza informativa in merito, le competenze dei membri dell’organo incaricato della con- figurazione della remunerazione dell’amministratore delegato sono state stimate mediante le se- guenti variabili:
- Età. L’età di un amministratore può essere indicativa delle esperienze da egli acquisite in pas- sato e delle conoscenze possedute (89). È probabile che gli amministratori più anziani posseggano
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(87) Cfr. M. JENSEN, The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems, in Journal of Finance, Vol. 48, N. 3, 1993, pp. 831-880; J. WESTPHAL, E.ZAJAC, Substance and symbolism in CEO's long-term incentive plans, in Administrative Science Quarterly; Vol. 39, N. 3, 1994, pp. 367-390.
(88) In merito si veda: W. HILL, P. PHAN, CEO Tenure as a Determinant of CEO Pay, in The Academy of Management Journal, Vol. 34, N. 3, 1991, pp. 707-717, ove ulteriori riferimenti.
(89) Si veda a riguardo: J. SONNENFELD, What Makes Great Boards Great, Harvard Business Review, Vol. 80, N. 9, 2002, pp. 106-113.
maggiori competenze, rispetto ai colleghi più giovani, per svolgere gli incarichi ad essi conferiti dal consiglio di amministrazione, tra i quali rientra la configurazione della remunerazione dell’amministratore delegato (90). Per tale motivazione è plausibile che un organo i cui membri
hanno un’età media più elevata assegni all’amministratore delegato una remunerazione legata alle performance aziendali.
- Istruzione. Configurare una remunerazione che sia in grado di incentivare e premiare gli am- ministratori esecutivi non è un compito semplice, ma richiede il possesso di specifiche competen- ze. Il background professionale dei membri del consiglio di amministrazione è vario. È possibile che parte dei consiglieri non sia in possesso delle competenze necessarie per comprendere come debba essere configurata la remunerazione al fine di perseguire logiche ottimali. Tale procedimen- to dovrebbe essere affidato ai soggetti che siano in possesso di competenze adeguate (91). Ai fini
del presente lavoro, si ritiene che tali competenze possano essere possedute da coloro che hanno conseguito una laurea, un master in materie economico-giuridiche o che svolgono la libera pro- fessione in tali campi. Pertanto si ipotizza che all’aumentare dei membri in possesso di almeno una delle predette caratteristiche aumenti la probabilità che sia configurata una remunerazione le- gata alle performance.
- Esperienze precedenti. Analogamente a quanto precedentemente illustrato con riferimento all’amministratore delegato, si ritiene che gli incarichi precedentemente ricoperti dagli amministra- tori in qualità di consiglieri in altre imprese possono essere indicative di maggiori capacità e mag- giori competenze (92). In particolare, è plausibile che maggiore è il numero di incarichi ricoperti in
qualità di amministratore in altre imprese, maggiori siano le competenze acquisite ai fini di esple- tare le funzioni tipiche del consiglio di amministrazioni, tra le quali rientra il processo di configu- razione della remunerazione. Per tale motivo si ritiene che un organo i cui membri hanno ricoper- to in media un maggior numero di incarichi in altre imprese in qualità di consiglieri assegni all’amministratore delegato, con maggiore probabilità, una remunerazione legata alle performance aziendali.
- Consulente. I consulenti esterni possono coadiuvare il comitato per la remunerazione nella configurazione della remunerazione fornendo le competenze necessarie per favorire l’assegnazione di una remunerazione che costituisca un efficace strumento di incentivazione e ri- compensa (93). Per tale motivo si ritiene che quando il comitato per la remunerazione si avvale dei
servizi di consulenti esterni via sia una maggiore probabilità che l’amministratore delegato riceva una remunerazione legata alle performance aziendali.
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(90) Cfr. N. VAFEAS, The Determinants of Compensation Committee Membership, in Corporate Governance: An International Re- view, Vol. 8, N. 4, 2000, pp. 356-366.
(91) Cfr. T. PETRA, N. DORATA, Corporate governance and chief executive officer compensation, in Corporate Governance, Vol. 8, N. 2, 2002, pp. 141-152.
L’importanza delle competenze nell’ambito del processo di configurazione della remunerazione è stata riconosciuta anche dal codice di best practice italiano, il quale, nella versione pubblicata nel 2010 raccomanda che almeno uno dei membri del comitato per la remunerazione sia in possesso di competenze finanziarie. Cfr. COMITATO PER LA CORPORATE GOVERNANCE, Codice di Autodisci-
plina. Art. 7- Remunerazione degli amministratori, cit., par. 7.P.3.
(92) Cfr. N. WASSERMAN, Stewards, agents, and the founder discount: Executive compensation in new ventures, cit., pp. 960–976.
Poiché nel caso in esame si valutano le competenze degli amministratori in tema di remunerazione e meccanismi di incentivazione si è consapevoli che una stima migliore è rappresentata dagli incarichi precedentemente ricoperti da tali soggetti in qualità di membri del comitato per la remunerazione. Tuttavia a causa della scarsa trasparenza informativa a riguardo non è stato possibile reperire tale informazione.
(93) In merito di vedano: M. CONYON, S. PECK, G. SADLER, Compensation Consultants and Executive Pay Evidence from the United
Tabella 4.13. – Codifica delle variabili che stimano la competenza dell’organo preposto alla configurazione della remunerazione
Note: (a) Il segno indica il legame atteso con l’intensità del legame tra remunerazione e performance (b) L’utilizzo del logarit-
mo consente di evitare effetti distorsivi derivanti dalla dispersione dei valori all’interno del campione (cosiddetto problema di ete- roschedasticità).
Infine, si è tenuto conto della potenziale influenza di ulteriori fattori mediante l’inserimento delle medesime variabili di controllo usate per la fase 2, con l’esclusione delle variabili relative alle competenze dell’amministratore delegato stimate mediante l’età e il numero di incarichi da egli ricoperti in altre società in qualità di consigliere di amministrazione. In aggiunta, invece, si è con- trollato per il design della remunerazione, poiché le modalità secondo cui la remunerazione è configu- rata può aumentare l’intensità del legame tra l’ammontare effettivamente guadagnato dall’amministratore delegato e le performance aziendali. Si ritiene che la presenza di una remune- razione il cui ottenimento è subordinato al raggiungimento di pre-determinati risultati aziendali dovrebbe favorire la presenza di predetto legame. In assenza di un’adeguata trasparenza informa- tiva in merito alla componente variabile di carattere monetario (i bonus), è stata considerata po- tenzialmente legata alle perfomance una remunerazione in cui l’amministratore delegato risulta essere beneficiario di compensi basati su azioni.
Tabella 4.14. – Codifica delle variabili di controllo
Note: (a) Il segno indica il legame atteso con la remunerazione ricevuta dall’amministratore delegato; (b) L’utilizzo del logarit-
mo consente di evitare effetti distorsivi derivanti dalla dispersione dei valori all’interno del campione (cosiddetto problema di ete- roschedasticità).
VARIABILE DEFINIZIONE SEGNO (a)
ETÀ Logaritmo naturale (b) della media dell’età dei membri del comitato per la remunera-
zione, o, ove non istituito, dei membri del consiglio di amministrazione.
+ ISTRUZIONE Percentuale di membri dell’organo a cui compente la configurazione della remunera-
zione che esercitano la libera professione nel settore economico giuridico (es. com- mercialisti, revisori dei conti, avvocati) o che sono in possesso di un master o di una laurea in materie economico-giuridiche sul totale dei membri di tale organo.