Dopo aver esaminato le diverse tecniche di valutazione del capitale economico della società target si analizzino adesso le garanzie contrattuali ottenibili con riferimento
146 Nella prassi professionale, tale metodo può trovare inoltre applicazione come “metodo di controllo” a
supporto di valutazioni effettuate mediante l’applicazione di criteri reddituali o finanziari, in modo da fornire alla valutazione così effettuata un adeguato benchmark di mercato.
104 all’’effettività ed alla “concretezza” del valore economico della società medesima. Come è già stato accennato in precedenza148, a favore dell’acquirente, oltre alle clausole di garanzia denominate legal warranties riguardanti comunque le situazioni oggetto anche di una tutela legale, normalmente vengono previste altresì le cosiddette business
warranties149 relative a ciò che la legge non tutela, o meglio, al valore economico- patrimoniale della società target, di cui la partecipazione sociale costituisce oggetto dell’operazione di compravendita prospettata. Si tratta di garanzie sugli aspetti rilevanti per l’acquirente ai fini della determinazione del prezzo, o meglio, di garanzie legate al fatto che l’acquirente ha interesse a che ogni singolo elemento critico potenzialmente in grado di generare una passività in futuro sia coperto da una garanzia dell’alienante e/o sia preso comunque in considerazione nell’ambito della determinazione del prezzo finale di compravendita di una partecipazione della società target. Ovviamente, si tratta di criticità/passività che siano state rilevate nell’ambito dell’appositamente svolta attività di
due diligence e che possono concernere certe divergenze tra la situazione descritta e
dichiarata dall’alienante e quella rappresentata dai fatti reali accertati e relativa al valore della società target.
Pertanto, le business warranties hanno la funzione di affermare e garantire la situazione patrimoniale della società target, nonché le sue prospettive reddituali e, in generale, tutti gli aspetti che attengono al valore economico della stessa e, di conseguenza, influiscono sulla determinazione del prezzo finale di compravendita delle relative partecipazioni. Segnatamente, vengono garantiti “la situazione patrimoniale e finanziaria della società
emittente, il risultato economico dell’ultimo esercizio, l’assenzadi passività non iscritte,
148 Si rinvia al paragrafo n. 8 del capitolo 1, p. 42.
149 Sul tema delle clausole di garanzia business warranties si sono espressi in molti, tra cui: M. Fazzini, Due diligence, op. cit., p. 67; A. Motta, R. Lupi, Manuale delle acquisizioni di imprese, op. cit., pp. 397 – 412; M. Speranzin, Vendita di partecipazioni di “controllo” e garanzie contrattuali, op. cit., 2006; A. Tina, Il contratto di acquisizione di partecipazioni societarie, op.cit., 2007; S. Erede, Durata delle garanzie e conseguenza della loro violazione, in F. Bonelli, M. De André (a cura di), Acquisizione di società e di pacchetti azionari di riferimento, Milano, 1990, pp. 201 – 203; V. Sangiovanni, Compravendita di partecipazione sociale e garanzie del venditore, in Notariato, 2012, Vol. 2, pp. 206 – 208; S. Tersilla, Le clausole di garanzia nei contratti di acquisizione, in Diritto del Commercio Internazionale, 2004, p. 110; G. Terranova, in Rivista di Diritto Bancario, Le garanzie nella cessione di partecipazioni sociali nella recente giurisprudenza italiana, 2015, consultabile sul sito: http://www.dirittobancario.it/rivista/societa/operazioni-societarie.
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l’osservanza delle norme fiscali e valutarie e in genere delle normative applicabili alla attività dell’azienda sociale, la libera proprietà dei beni costituenti quest’ultima e in generale una pluralità di situazioni, tutte relative ai beni o alle attività sociali alla cui vastità e analiticità concorrono in modo determinante l’autonomia delle parti e dei loro consulenti”150. Come è stato già sottolineato in precedenza151, la dottrina distingue tra le
business warranties cosiddette “sintetiche” e quelle “analitiche”. In particolare, le prime,
aventi carattere generale, sono volte a garantire la correttezza del bilancio d’esercizio nel suo complesso ed in ogni caso la sussistenza di un determinato “PNC” (patrimonio netto contabile) in una determinata data. In tal modo l’alienante si impegna ad indennizzare all’acquirente le eventuali differenze negative tra il valore del PNC della società target e il suo valore effettivo, accertato in genere da parte dei professionisti incaricati dall’acquirente nell’ambito dell’attività di due diligence. Invece, le business warranties “analitiche” sono le previsioni contrattuali con le quali l’alienante garantisce la sussistenza e la consistenza di singole poste di bilancio, nonché tutti gli elementi specificatamente individuati e rilevanti per l’acquirente, poiché possibili fonti di passività e, quindi, di diminuzione del valore economico della società target. Ovviamente, queste due categorie di business warranties sono in grado di tutelare perfettamente l’acquirente laddove, però, vengano formulate e redatte in maniera adeguata creando tra esse un ottimo coordinamento. Infatti, soltanto l’uso congiunto delle garanzie “sintetiche” e delle garanzie di tipo “analitico” annulla per l’acquirente il rischio di essere privo di tutela dinanzi ad una futura comparsa di passività/debito attinente al periodo di detenzione della partecipazione da parte dell’alienante. In particolare, nel caso in cui siano previste clausole analitiche riguardanti le poste di bilancio specificatamente individuate, visto che non si possono prevedere tutte le situazioni patologiche possibili, vi è comunque la necessità di avere anche garanzie di carattere generale (“sintetico”), che svolgono la funzione di clausole “di chiusura” e tutelano l’acquirente da ogni sopravvenienza passiva rispetto a quelli che sono i valori economico-patrimoniali prospettati. Di converso, nel caso in cui siano state previste business warranties “sintetiche” onde fornire una tutela adeguata e piena all’acquirente vi è la necessità di avere altresì un sottosistema di garanzie analitiche coordinate tra loro. Pertanto, nell’ultima fase di trattativa tra le parti, o meglio, dopo lo svolgimento dell’attività di due diligence e prima della redazione del contratto
150 S. Erede, Durata delle garanzie e conseguenze della loro violazione, op. cit., p. 203. 151 Si rinvia al paragrafo n. 8 del capitolo 1, p. 42.
106 finale di compravendita, l’acquirente cerca generalmente di ottenere un insieme di garanzie più ampio possibile relativamente al valore della società target, incluse quindi le garanzie di tipo “sintetico”, in maniera tale da godere di una garanzia generale ed onnicomprensiva sulla situazione patrimoniale, finanziaria ed economica della società medesima. L’alienante, naturalmente, tenderà invece a circoscrivere la concessione delle proprie garanzie, al fine di ridurre il rischio risarcitorio, al quale si espone ogni volta in modo non indifferente a fronte di una garanzia generale. Il venditore tenderà quindi a voler introdurre precisazioni e limiti152, offrendo garanzie più specifiche, relative a certe poste di bilancio o comunque a fatti non rappresentati nella situazione patrimoniale considerata.
L’elencazione e l’analisi delle business warranties che segue è volta, senza alcuna pretesa di esaustività, a dare una visione organica ed una comprensione discreta della materia di cui trattasi. Per quanto riguarda le clausole di garanzia di carattere generale, in un contratto di compravendita di partecipazioni sociali tendenzialmente si possono individuare:
1) In primis, la clausola di garanzia generale (“sintetica”) indispensabile per l’acquirente e relativa alla situazione patrimoniale della società target. Si tratta della garanzia sulla veridicità, chiarezza, congruità, correttezza e precisione del bilancio di riferimento che si allega al contratto finale di compravendita. Con tale clausola si vuole soddisfare la naturale esigenza di corrispettività tra il prezzo che si va pagare ed il valore della partecipazione sociale, determinato sulla base di quello che è il valore economico complessivo della società target. In particolare, l’alienante garantisce la veridicità e la fedeltà dello stato patrimoniale, finanziario ed economico della medesima società, nonché la redazione del bilancio in conformità ai principi contabili e alle norme di legge, ovviamente, andando a specificare quali siano i principi contabili e criteri di valutazione che sono stati seguiti nella valutazione di determinate poste di bilancio;
2) Un’altra clausola di garanzia di tipo sintetico prevista a favore del soggetto acquirente concerne le sopravvenienze passive e le minusvalenze attive non dichiarate o non
152 A titolo esemplificativo si consideri la clausola con la quale le parti concordano l’entità di alcune poste
dello Stato patrimoniale di riferimento, soprattutto quelle difficilmente quantificabili con una certa precisione (ad esempio, l’avviamento). In tal modo l’alienante può delimitare il rischio risarcitorio che si assume. A. Motta, R. Lupi, Manuale delle acquisizioni di imprese, op. cit., p. 404.
107 contabilizzate adeguatamente (o meglio, quelle di un ammontare superiore rispetto a quello previsto). È evidente che l’acquirente ha interesse a che l’alienante conceda anche tale garanzia sull’inesistenza di sopravvenienze passive e/o di minusvalenze attive impreviste, che potrebbero verificarsi in un momento successivo alla redazione del bilancio di riferimento. Appare opportuno precisare che l’oggetto della garanzia è rappresentato da qualsiasi sopravvenienza passiva e/o passività non dichiarate che trovino la loro fonte nel bilancio garantito, oppure che avrebbero dovuto essere iscritte nel suddetto bilancio in base ai principi contabili e norme di legge in vigore. Tali clausole di garanzia, però, ancorché integrino la garanzia di veridicità del bilancio, al tempo stesso prevedono tendenzialmente delle forme di limitazione temporale della loro operatività e, altresì, delle forme di limitazioni quantitative del relativo risarcimento (determinando l’ammontare massimo per il quale l’alienante è tenuto a rispondere). In tal modo l’acquirente è tutelato in termini generali contro ogni tipo di sopravvenienze passive e/o di minusvalenze attive, fermo restando i casi in cui vi sia la necessità di tutelarsi contro particolari tipologie di queste richiedendo, perciò, all’alienante anche l’inserimento di clausole di garanzia “analitiche”.
3) Inoltre, spesso nel contratto definitivo viene inserita anche la clausola di garanzia generale attinente alla situazione economica della società target, o meglio, alla capacità redditizia della stessa nel periodo successivo alla stipulazione del contratto finale di compravendita di partecipazioni.
È opportuno sottolineare che le formulazioni delle garanzie “sintetiche” possono essere varie e, conseguentemente, possono svolgere diverse funzioni, come altresì la funzione d’interpretazione degli aspetti della contrattazione che non siano stati formalizzati nelle specifiche previsioni analitiche (a titolo esemplificativo si consideri un’interpretazione che può essere data circa determinate scelte strategiche di marketing compiute in precedenza dalla società target e che sono destinate a riverberarsi producendo i loro effetti in futuro).
Come visto poc’anzi, queste garanzie generali basilari vengono normalmente integrate da ulteriori clausole di garanzia di tipo analitico relative a singole poste di bilancio considerate (ad esempio: cespiti patrimoniali, crediti, voci reddituali, etc.) e comunque relative ad ogni singolo aspetto, situazione, evento (non riconducibile alle poste di bilancio) potenzialmente in grado di incidere negativamente sul valore economico della
108 società target. Anche le business warranties “analitiche” assolvono diverse funzioni e spesso in moltissime vengono richieste all’alienante in base alle risultanze dell’attività di
due diligence che è stata svolta153 da un professionista (soggetto terzo) su commessa e per conto dell’acquirente. Si considerino adesso in maniera specifica il contenuto di alcune clausole di garanzia di tipo analitico:
1) In primo luogo, si considerino i crediti, quali secondo i criteri di valutazione previsti dalla legge (l’art. 2426, 1° comma, n. 8, c.c.) ed i principi contabili, devono essere iscritti in bilancio al netto dei relativi fondi e in base al presumibile valore di realizzazione. Ciò nonostante (soprattutto nel caso in cui durante la due diligence siano emerse determinate criticità) l’acquirente ha interesse ad ottenere la clausola che garantisca: a) l’entità, la certezza, la liquidità e l’esigibilità di tali crediti; b) l’assenza di eccezioni e compensazioni relative; c) la data di scadenza; d) la sufficienza e l’adeguatezza del fondo rischi sui crediti e, quindi, della stimata percentuale di esigibilità. Ovviamente, tale clausola di garanzia sarà richiesta all’alienante per i crediti verso i soggetti debitori di dubbia affidabilità oppure per i crediti di importi contestati, nonché semplicemente nel caso in cui la società
target sia una banca ed i crediti assumano un peso preminente rispetto alle altre poste di
bilancio;
2) In secondo luogo, si consideri l’esigenza di avere altresì una clausola di garanzia dell’alienante circa il valore delle giacenze di magazzino. La corretta valutazione del valore effettivo del magazzino è spesso difficile sia per il diverso criterio contabile che può essere utilizzato (LIFO, FIFO, media ponderata), sia per il rischio che le scorte restino invendute o che possano essere cedute soltanto tramite una loro svendita. Laddove questa sia una posta di bilancio di rilievo essenziale ai fini della determinazione del valore economico della società target, l’acquirente chiederà all’alienante la garanzia aggiuntiva
153 In questa sede è opportuno sottolineare che lo svolgimento dell’attività di due diligence nella maggior
parte dei casi, per ovvie ragioni, è appunto antecedente alla stipulazione del contratto definitivo di compravendita di partecipazioni sociali (cosiddetta due diligence precontrattuale), però nel caso in cui la stipulazione del contratto sia per qualche motivo urgente allora tale indagine sulla società target viene effettuata in un momento successivo (due diligence post-stipula) con l’assunzione in capo all’acquirente di tutti i rischi ivi collegati. In quest’ultimo caso le garanzie di tipo analitico sono ovviamente lo strumento principale di tutela dell’acquirente volto a ridurre il rischio assunto, così come lo sono altresì le diverse tecniche di determinazione del prezzo e le varie modalità di pagamento che possono essere concordate tra le parti. A. Motta, R. Lupi, Manuale delle acquisizioni di imprese, op. cit., p. 403.
109 circa la vendibilità ad un certo prezzo delle giacenze di magazzino, nonché una descrizione qualitativa delle stesse e del loro grado di obsolescenza;
3) Per quanto riguarda le immobilizzazioni, nella prassi nell’ambito dell’attività di due
diligence l’acquirente spesso ottiene una valutazione più dettagliata e soddisfacente di
queste poste di bilancio rispetto a quella derivante dalla sola applicazione dei criteri di legge e dei principi contabili, chiedendo opportune garanzie all’alienante. Appare doveroso sottolineare che, a prescindere dal fatto che l’alienante conceda o meno una garanzia specifica sulla composizione delle poste di bilancio attinenti alle immobilizzazioni, in ogni caso ne deve garantire la proprietà e la libera disponibilità, nonché il loro stato di idoneità all’uso e l’inesistenza di vincoli o di diritti altrui sulle stessie
4) Non solo le business warranties di carattere generale e sintetico, ma anche quelle di tipo analitico possono avere ad oggetto la reddittività futura della società target. In quest’ultimo caso, però, la clausola di garanzia contiene, invece, l’indicazione di un parametro quantitativo-temporale ben preciso. In particolare, ove la redditività della società target costituisca per l’acquirente il presupposto principale per l’acquisizione della partecipazione sociale della stessa e stia, quindi, alla base della determinazione del prezzo, in tal caso egli naturalmente chiederà all’alienante la relativa garanzia formulata in maniera analitica. Si tratta della clausola con la quale l’alienante si impegna a garantire che, per un determinato numero di esercizi futuri, l’utile e/o il fatturato non scenderà al di sotto di un certo ammontare, allegando relazioni previsionali con l’indicazione dei minimi reddituali attesi per gli esercizi futuri.
Le altre clausole di garanzia “analitiche” ricorrenti, non riguardanti la sussistenza e la composizione delle singole poste di bilancio, ma che toccano invece tutti gli altri aspetti e le situazioni rilevanti per la determinazione del prezzo di compravendita, possono essere le seguenti:
1) La clausola di garanzia riguardante il cosiddetto periodo interinale, o meglio, il periodo intercorrente tra la data della stipulazione del contratto definitivo e la data di perfezionamento degli effetti di trasferimento della partecipazione sociale (la data del cosiddetto closing). Con tale clausola l’alienante garantisce all’acquirente che la situazione patrimoniale della società target allegata al contratto finale
110 rimarrà sostanzialmente immutata fino al closing, nel caso contrario, cioè in cui invece si verifichino mutamenti od eventi modificativi dei valori in essa indicati, sarà corrisposto un indennizzo a favore del soggetto acquirente. Inoltre, in caso di cambiamenti rilevanti che comportino perdite gravi ed improvvise nella società
target, l’acquirente si riserva la facoltà di recedere, senza alcuna possibilità che
un indennizzo salvaguardi gli effetti del contratto;
2) La clausola relativa a varie controversie. Dato che tendenzialmente l’alienante mette a disposizione dell’acquirente informazioni e documentazioni varie sulle cause legali in corso e/o su quelle soltanto potenziali che coinvolgano la società
target, la garanzia di cui trattasi semplicemente assicura l’acquirente
sull’inesistenza di altre controversie, al di fuori di quelle dichiarate, potenzialmente in grado di esporre la società medesima al rischio di essere soccombente anche per un altro ammontare di risorse finanziarie;
3) La clausola sui rischi fiscali, con la quale l’alienante garantisce che la società
target fino alla data del closing ha svolto e svolgerà la sua attività nel rispetto della
legislazione fiscale, allegando le informazioni sugli eventuali accertamenti e/o contestazioni in corso come pure quelli prevedibili. In tal modo l’alienante si impegna a rimborsare all’acquirente ogni tipo di sopravvenienza passiva fiscale che si dovesse verificare entro la data del closing;
4) Altro.
Una volta esaminato il contenuto delle clausole di garanzia business warranties maggiormente utilizzate nella prassi, è necessario sottolineare il relativo funzionamento che esse (insieme alle garanzie contrattuali legal warranties) trovano nel loro completamento mediante la previsione nel contratto di compravendita di partecipazioni sociali di una o più indemnity (altresì denominate “claim”, “indemnification remedy” oppure “relief”), inserite in un’apposita clausola negoziale (conosciuta nel “gergo” contrattuale anglosassone come “pound for pound clause”).154 Si tratta di previsioni
pattizie autonome delle parti circa il rimedio risarcitorio il quale diviene efficace nel caso di violazione da parte dell’alienante di una o più garanzie rilasciate.Pertanto, l’indemnity
154 Per una analisi più approfondita si veda: A. Tina, Il contratto di acquisizione di partecipazioni societarie, op. cit., pp. 480 ss.; V. Sangiovanni, Compravendita di partecipazione sociale e garanzie del venditore, op.cit., p. 208; V. Sangiovanni, Contratto di cessione di partecipazione sociale e clausole sul prezzo, in Società, dicembre 2011, p. 1172.
111 è il mezzo di tutela alternativo rispetto all’esperimento delle azioni giudiziali, attraverso il quale le parti prevedono e disciplinano l’indennizzo nel suo ammontare e nel suo funzionamento. In particolare, il contenuto tipico della clausola di indemnity consiste: 1) nell’obbligo dell’alienante di tenere indenne (immune) e/o garantire l’acquirente da ogni sopravvenienza passiva e/o minusvalenza attiva che si dovesse verificare in capo alla società target in un momento successivo in conseguenza dell’inadempimento delle garanzie concesse e previste nel contratto155; 2) nell’obbligo generale (di chiusura) di risarcire ogni altra perdita e/o danno che si dovesse verificare in capo alla società target, che non si sarebbe dovuta verificare ove le garanzie dell’alienante fossero state veritiere156. Quindi, nel momento in cui si verifichi la perdita del valore della società
target derivante dalla non corrispondenza tra la situazione garantita e quella effettiva della
società medesima l’alienante sarà tenuto a indennizzare l’acquirente mediante la corresponsione di una somma di denaro di ammontare analogo all’entità della perdita (per sopravvenienza passiva e/o minusvalenza attiva) verificatasi successivamente alla stipula del contratto definitivo.157 La modalità con cui avviene concretamente il pagamento dell’importo da risarcire può consistere in un meccanismo di price adjustment, nell’ipotesi del pagamento del prezzo in più tranches (rateale, non integrale), in particolare, attraverso la deduzione dall’importo delle successive tranches dell’indennizzo dovuto. Nell’ipotesi, invece, in cui il prezzo sia stato depositato presso un soggetto terzo (escrow 158) l’indennizzo potrà essere riscattato dalle somme depositate. A differenza delle legal warranties che non sono sottoposte ad un limite del valore indennitario (salvo il tetto massimo dato dal prezzo), le indemnities relative alle business
155 Si precisa che affinché tale indemnity sia efficace sarà sufficiente che l’acquirente dimostri la non
veridicità delle dichiarazioni e delle garanzie rilasciate dall’alienante, senza andare a stabilire se ed in che misura l’inadempienza di quest’ultimo abbia provocato un danno.
156 Perché tale previsione residuale sia efficace l’acquirente dovrà, invece, dimostrare il nesso causale e
l’ammontare del danno subito.
157 Si precisa che, ovviamente, si esclude che l’indemnity possa essere efficace nel caso in cui la perdita del
valore economico della società target non si sia stata causata dall’inadempimento da parte dell’alienante delle garanzie rilasciate, ma sia da ricondurre ad una gestione poco diligente della società medesima svolta da parte dell’acquirente successivamente alla stipula del contratto definitivo.
158 Per un’analisi approfondita dell’escrow, quale strumento di garanzia di pagamento del prezzo, si rinvia
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