Due diligence, intesa come l’attività d’indagine critica sul target assume connotati diversi
a seconda dei vari profili ed aspetti che presenta in concreto l’operazione di M&A in cui tale attività abbia luogo. Parlando dell’operazione di acquisizione di partecipazioni, sin ora nella nostra trattazione ci siamo riferiti e ci riferiremo nel proseguo alla due diligence di una certa impostazione, quella che tendenzialmente viene eseguita dal team di advisors a supporto decisionale e su commessa del potenziale acquirente di partecipazioni sociali. In particolare, tale attività di due diligence presenta certi connotati a seconda delle esigenze e degli interessi manifestati dal committente ed a seconda delle diverse caratteristiche assunte dalla società target. In ogni caso, generalmente parlando, si possono individuare almeno quattro criteri di classificazione dell’attività di due
diligence79:
In primo luogo, si può classificare l’attività di due diligence in base al momento in cui viene posta in essere, collocandola temporalmente in fasi diverse della trattativa: prima, durante o anche dopo la conclusione dell’affare. In particolare, si distingue tra:
1) Due diligence cosiddetta meramente interna, perché condotta dai consulenti del potenziale acquirente prima che alcuna trattativa venga intrapresa. Si tratta
78 Sui significati diversi della locuzione due diligence si osservi Black’s Law Dictionary, che è il più noto
dizionario nel sistema giuridico americano, largamente utilizzato (come fonte secondaria del diritto) da parte della Corte Suprema degli Stati Uniti.
79 Sul tema dei criteri di classificazione si veda: M. Fazzini, Due diligence, op.cit., pp. 3 – 6; A. Motta, R.
Lupi, Manuale delle acquisizioni di imprese, op. cit., pp. 241 – 242; D. Martinazzoli, G. Gagliardi, Manuale di due diligence, op.cit., pp. 26 – 27.
50 dell’attività eseguita nell’ambito del processo meramente interno alla sfera dell’acquirente, quello di ricerca del buon affare, avente come obiettivo l’individuazione del potenziale target (per esempio, nel nostro caso il target per un’operazione di acquisizione di partecipazioni).
2) Due diligence precontrattuale, che è la vera e propria due diligence sull’oggetto della negoziazione (target), eseguita dal team di advisors su incarico del soggetto interessato, potenziale acquirente. Si tratta dell’attività di carattere investigativo e valutativo esperita nel corso delle trattative ed in contraddittorio con il potenziale venditore, messa in atto successivamente alla stipula della lettera di intenti contenente la clausola di riservatezza, di informazione, etc. Le indagini sono volte a fornire gli elementi di valutazione necessari per il potenziale acquirente al fine di individuare la strategia più opportuna, o meglio, la decisione più giusta da prendere sulla futura sorte delle negoziazioni intraprese, e, eventualmente, al fine di determinare le modalità operative e gli strumenti giuridici più efficienti e più adeguati (per esempio, le garanzie) per il perfezionamento dell’operazione considerata. Non solo, le risultanze di questa due diligence consentono di determinare in modo più consapevole e più congruo quello che è il corrispettivo da offrire al potenziale venditore per l’acquisizione del target. Quindi, gli esiti della due diligence precontrattuale incidono in modo diretto e rilevante sulla strategia da intraprendere nell’affare e sulle relative condizioni (incluse le clausole di garanzia).
3) Due diligence cosiddetta post-stipula e pre-closing, che ancora viene eseguita nel corso di un processo negoziale, ma connotata dalla sussistenza di un vincolo contrattuale non definitivo (contratto preliminare), il quale in ogni modo lega le parti e influenza fortemente l’attività di indagine. Quest’ultima è volta a verificare i dati e le informazioni acquisiti sul target (un’ultima volta, nel caso prima fosse stata eseguita la due diligence precontrattuale) e impostare le successive trattative fino alla stipula del contratto finale. Laddove a seguito della due diligence post- stipula e pre-closing emergano delle criticità e passività, è possibile cambiare le condizioni contrattuali finali (per esempio, il prezzo, etc.) nel caso queste non siano state già “sigillate” dalle parti mediante un vincolo. Infatti, fino a che le parti non sono legate contrattualmente in modo definitivo è possibile cambiare l’impostazione contrattuale e, non solo, nei casi più gravi è possibile rifiutare la sottoscrizione del contratto finale.
51 4) Due diligence post-closing, che viene svolta dall’acquirente dopo la conclusione del contratto definitivo ed è orientata ad una più completa ed approfondita conoscenza del bene acquisito. Si tratta di verifiche e accertamenti sulla rispondenza di certe risultanze, dati e/o fatti a quanto è stato dichiarato e garantito dal venditore. Quindi, sono controlli strumentali all’eventuale ricorso, nel caso di discordanze, ai meccanismi di indennizzo o risarcimento pattuiti nell’ambito della stipulazione del contratto definitivo. In particolare, nei casi di difformità e discordanze gravi rilevate in questa fase post-closing è possibile, ovviamente, chiedere la risoluzione del contratto. Onde evitare queste situazioni si consiglia l’esecuzione di una due diligence vera e propria durante le trattative e, eventualmente, solo per completezza anche quella per il controllo finale, cioè la
due diligence post-closing.
Lo studio e l’analisi qui condotta concernono proprio la due diligence eseguita prima della stipula del contratto e chiamata specificatamente, appunto, due diligence precontrattuale. Si tratta dell’attività di due diligence più efficace ed efficiente dinanzi l’obiettivo del compimento nei tempi e nei modi ottimali di un affare di successo. Inoltre, questo è il tipo di due diligence che esprime a pieno titolo le caratteristiche del fenomeno delle trattative d’affari.
In secondo luogo, accanto a quello cronologico, si individui un altro parametro di classificazione dell’attività di due diligence, relativo al campo di indagine. In particolare, si distingue tra:
1) Due diligence gestionale, detta anche business due diligence, con cui viene eseguita un’analisi di carattere generale sulla società target, la cui partecipazione si intenda acquisire. In particolare, si esaminano: il relativo mercato di riferimento, il tipo di attività svolta, i prodotti offerti, le caratteristiche dei principali concorrenti, il posizionamento competitivo, etc. L’indagine si concretizza nella valutazione: del tipo di organizzazione produttiva e commerciale, dei piani strategici (industriali) e del portafoglio clienti; tutto ciò al fine di confermare l’efficacia del processo di selezione del target, ovviamente eseguito dal potenziale acquirente precedentemente;
2) Due diligence contabile, con cui vengono analizzati quelli che sono gli aspetti patrimoniali, economici e finanziari evidenziati nel bilancio con i relativi dettagli
52 degli ultimi 3 – 5 anni (in particolare nel nostro caso si tratta del bilancio della società target le cui partecipazioni costituiscono l’oggetto dell’operazione di acquisizione)80. Pertanto è un’indagine di tipo strettamente contabile, svolta con l’intento di valutare le informazioni di natura patrimoniale, economica e finanziaria, al fine di giudicare la qualità dei dati contabili e, eventualmente, di identificare i relativi rischi effettivi e/o potenziali;
3) Due diligence legale, con cui vengono analizzate tutte le situazioni giuridiche soggettive attive e passive (per esempio: diritti, obblighi, oneri, interessi legittimi,
etc.) facenti capo alla società target, le partecipazioni della quale rappresentano il
nostro oggetto di acquisizione. Tale indagine è finalizzata alla evidenziazione delle problematiche e criticità di natura legale sia attuali che potenziali. Segnatamente, si verifica se ci siano in quel determinato momento cause legali in corso e, se è del caso, il loro costo, accertando, inoltre, quali siano i rischi potenziali di cause future;
4) Due diligence fiscale, si pone l’obiettivo di determinare il “rischio” fiscale della società target, le cui partecipazioni si vuol acquisire. Si tratta dell’indagine volta all’individuazione delle eventuali operazioni e rapporti societari non conformi alla normativa nazionale e sovranazionale di natura fiscale. In particolare, si verifica l’esistenza o meno di problematiche fiscali che possono dare luogo a responsabilità, a contenziosi ed a violazioni sanzionabili, i quali a livello contabile possano tradursi in passività/debiti certi, possibili e probabili di natura fiscale81; 5) Due diligence giuslavoristica, si pone l’obiettivo di verificare, attraverso l’analisi
della documentazione relativa ai rapporti di lavoro, il rispetto o meno da parte della società target della normativa in materia di lavoro e previdenziale. In particolare, si cerca di far emergere le eventuali criticità ed, eventualmente, di determinarne il relativo rischio di contenziosi.
6) Due diligence ambientale, chiamata anche environmental due diligence, con cui viene eseguita un’indagine, relativamente alle attività attuali e pregresse svolte
80 Si precisa che tale tipo di due diligence verrà studiato approfonditamente nel paragrafo 5 del presente
capitolo. Inoltre, nell’ambito dell’analisi del caso operativo di acquisizione delle partecipazioni di Alfa s.r.l., sarà possibile analizzare tale due diligence dal punto di vista pratico. (paragrafo 3, capitolo 3).
81 Uno studio approfondito di questo tipo di due diligence sarà effettuato al paragrafo 6 del presente capitolo
e se ne esaminerà un esempio pratico nell’ambito della trattazione del caso di acquisizione di partecipazioni di Alfa s.r.l. (paragrafo 2, capitolo 3).
53 dalla società target, con l’obiettivo di esprimere un parere di conformità di queste alla normativa ambientale vigente, nonché di individuare gli eventuali rischi di natura ambientale e il relativo impatto sull’ambiente. Si tratta del tipo di due
diligence che normalmente viene effettuata su quei target il cui processo
produttivo è caratterizzato dall’utilizzo e/o elaborazione di sostanze inquinanti e potenzialmente pericolose per la salute dell’uomo. Gli esempi tipici di società assoggettate al environmental due diligence sono le società operanti nel settore metallurgico e chimico. Per l’esecuzione di questo tipo di due diligence è necessario affidarsi a società di consulenza ambientale, che possiedano competenze tecniche di indagine ambientale ed adeguate referenze;
7) Real estate due diligence, consiste in un’analisi volta all’accertamento dell’effettiva consistenza, o meglio, del reale valore di mercato degli immobili in uso nella società target. Inoltre, nell’ambito di questo tipo di intervento tendenzialmente si va a verificare anche l’esistenza o meno dei vincoli, dei gravami e delle ipoteche sul patrimonio immobiliare della società target. Sono i periti immobiliari ad essere incaricati alla conduzione della real estate due
diligence;
8) Information technology due diligence, con la quale viene eseguita un’analisi sull’adeguatezza dei sistemi informativi utilizzati dalla società target, in termini di capacità, affidabilità, sicurezza, etc. Le società specializzate nel settore IT sono solitamente incaricate all’esecuzione di tale tipo di attività.
Un altro criterio di classificazione dell’attività di due diligence riguarda l’ampiezza di indagine. In particolare, osservando l’oggetto dell’attività di indagine, si distingue tra full e limited due diligence, a seconda che il campo di investigazione sia la società target, intesa in senso lato, oppure uno o più settori chiave dell’attività aziendale. Quindi, la full
due diligence costituisce un’analisi esaustiva e completa volta ad approfondire tutti gli
aspetti della gestione e a ricercare criticità di natura diversa, mentre la limited due
diligence è un’analisi specifica e circoscritta posta in essere qualora si ritenga opportuno
acquisire un maggiore livello di approfondimento relativamente a certe aree selezionate, con l’intento di investigare quelle che sono le specifiche criticità.
Infine, secondo il criterio di classificazione che attiene al soggetto committente si distingue tra buyer due diligence e vendor due diligence (o detta anche seller due
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diligence). Sin dall’inizio nell’ambito della nostra trattazione si è analizzato il processo
di compravendita di partecipazioni sociali per lo più sotto il profilo dell’acquisizione, perciò la due diligence a cui ci si riferisce (e a cui ci si riferirà nel proseguo) è quella eseguita da un team di advisor su commessa del soggetto potenziale acquirente, segnatamente, chiamata buyer due diligence. È definita, invece, vendor due diligence quell’attività di indagine sulla società target che viene attuata dagli advisors su commissione del soggetto alienante, soprattutto nell’ipotesi in cui questo si trovi in stato di ricerca di potenziali acquirenti (potenziai soci) e desideri offrire una trasparente e chiara rappresentazione della realtà aziendale della società target. Di recente nella prassi, accanto a queste due categorie di due diligence (la più frequente tra le quali è la buyer
due diligence) se ne è aggiunta un'altra, ossia la due diligence condotta da alcuni soci o
dal top management della società in relazione alle questioni eminentemente interne alla società stessa. Infatti, tale attività di indagine viene posta in essere nell’ambito dei procedimenti di controllo e gestione della società medesima, anche ai fini dell’osservanza della normativa in tema di responsabilità amministrativa delle persone giuridiche (si veda il D. Lgs. n. 231 del 2001).
Quindi, senza ancora aver analizzato il meccanismo di svolgimento nonché il modus
operandi per l’adempimento dell’attività di due diligence, prendendo in considerazione
solamente i sopra esaminati criteri di classificazione della stessa, si è in grado di dedurre che questa è un’attività di tipo investigativo e valutativo la quale, a seconda dei casi, può essere più o meno articolata e che può rispondere a diverse finalità. Infatti, si tratta di un processo che, oltre ad assolvere una pluralità di funzioni, tendenzialmente è particolarmente strutturato e complesso, anche in ragione del fatto che, di frequente, il concreto esperimento di tale attività viene condotta dal c.d. due diligence team predisposto (nel nostro caso) dal soggetto potenziale acquirente. Il fatto che quest’ultimo soggetto debba, quindi, instaurare e gestire efficacemente il rapporto con il team di
advisors rende sotto certi aspetti ancor più ardua e delicata la fase dell’attività di due diligence, il cui esito è destinato a produrre riflessi diretti sulla decisione del potenziale
acquirente stesso circa le condizioni di stipulazione del contratto definitivo oppure circa l’abbandono della trattativa instaurata. Pertanto, siccome la sorte dell’operazione di acquisizione in sé considerata dipende soprattutto dalle risultanze del processo di due
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diligence condotto dai professionisti in materia sull’incarico del committente (potenziale
acquirente), tali advisors sono assoggettati a responsabilità82 di natura civile e penale. Secondo quanto appena accennato, l’attività di due diligence assume connotati diversi e si configura in modo diverso anche sotto il profilo delle modalità operative, o meglio, delle modalità di accesso alla società target. Difatti, il team investigativo pianifica e svolge concretamente l’attività di due diligence seguendo i canoni che sono stati concordati tra il committente e il potenziale venditore, in particolare, prendendo in considerazione le modalità di interazione da questi prescelte. Le parti coinvolte in trattativa prevedono in sede della redazione della lettera di intenti lo svolgimento dell’attività di due diligence e ne disciplinano l’espletamento in maniera più dettagliata possibile, stabilendo naturalmente anche quelle che sono le modalità di accesso alla società target (ciò, ovviamente, avendo sempre riguardo a quanto è stato regolamentato in altre clausole della lettera di intenti)83. In generale, nella prassi si possono individuare tre principali categorie di modalità di accesso al target, che vengono scelte dalle parti in base al concreto contesto di riferimento in cui si trovano, segnatamente84:
1) No access review;
2) Data room o limited access due diligence; 3) Full access due diligence.
La prima modalità attiene a quella due diligence per lo svolgimento della quale non è previsto, appunto, alcun accesso al target (no access review). In tal caso solitamente si presuppone che tra le parti non ci sia ancora alcun contatto e/o accordo e la due diligence non può che limitarsi all’analisi delle informazioni di pubblico dominio e di varia natura (per esempio: bilanci ufficiali pubblicati; altre informazioni sul target reperibili dai siti internet, rassegne stampa, comunicati, etc.; dati sull’andamento del settore di riferimento;
82 Per un’analisi più approfondita delle responsabilità in capo ai consulenti (advisors) del potenziale
acquirente si veda il paragrafo n. 4 del presente capitolo.
83 Relativamente al contenuto delle clausole della lettera di intenti, in particolare, della clausola sullo
svolgimento dell’attività di due diligence, della clausola di informazione, della clausola di chiarezza e della clausola di riservatezza / segretezza, si rinvia al capitolo 1, paragrafo n. 10, pp. 32 – 42.
84 Per quanto generalmente il potenziale venditore sia portato a ridurre l’accesso al target per motivi di
56 etc.). Chiaramente si tratta dell’attività di due diligence c.d. meramente interna avente un carattere preliminare e un obiettivo principale limitato all’individuazione di quei fattori che potrebbero condizionare la scelta della società da acquisire.
La limited due diligence rappresenta una modalità di accesso al target, appunto, limitata in quanto gli advisors del potenziale acquirente non hanno la possibilità di svolgere il loro incarico investigativo direttamente presso la sede e/o le filiali della società target, ma, in base a quanto accordato dalle parti coinvolte, in luoghi alternativi appositamente adibiti (c.d. data room). La data room due diligence è la modalità di interazione più frequentemente riscontrata nella prassi, che implica la raccolta e l’organizzazione delle informazioni sulla società target da parte dei consulenti del potenziale venditore e la successiva messa a disposizione di tali informazioni85 in un predeterminato luogo fisico
o virtuale, affinché gli advisors del potenziale acquirente siano forniti degli input necessari per l’espletamento dell’attività di due diligence. Questo tipo di accesso è il più praticato in assoluto nell’ambito delle operazioni M&A perché esso si presenta come quello più sicuro agli occhi del potenziale venditore e più veloce agli occhi del potenziale acquirente, che deve prendere una decisione finale spesso in tempi abbastanza stretti circa la sorte della transazione prospettata. La data room viene materialmente disposta ed organizzata dal soggetto potenziale venditore e, grazie alle sofisticate tecnologie informatiche sviluppate negli ultimi anni, può essere ubicata anche virtualmente. Pertanto, esistono ad oggi due tecniche di localizzazione della data room86:
➢ Data room fisica, che è la tecnica tradizionale, secondo la quale per gli incontri interattivi con gli advisors del potenziale acquirente usualmente viene allestito un locale presso la sede della società target. Eventualmente vi è la possibilità di esternalizzare il luogo dei meeting, ad esempio, per motivi di riservatezza nei confronti del personale della target;
85 Si tratta delle informazioni la cui fornitura a favore del potenziale acquirente è necessaria per la riduzione
del livello di asimmetria informativa durante i negoziati, in ossequio a quanto le parti abbiano già previsto nell’ambito della redazione delle clausole della lettera di intenti. A tal proposito si rinvia al capitolo 1, paragrafo n. 10, pp. 38 – 42.
86 Sul confronto tra le due tecniche di localizzazione e organizzazione della date room due diligence si
veda: Anna Wrycol, Virtual data rooms in managing due diligence process, Scientific Papers of Silesian University of Technolody, 2015, edizione n. 82, pp. 387 – 390.
57 ➢ Virtual data room è la tecnica moderna che presuppone l’uso dei computer connessi a internet e permette agli advisors del potenziale acquirente, utilizzando determinate credenziali, di accedere alla piattaforma virtuale appositamente creata dal potenziale acquirente, il quale in questa virtual data room ha preventivamente inserito e condiviso le informazioni sulla società target. Tale tecnica innovativa nell’ambito del processo di due diligence produce notevoli vantaggi in termini di tempo e di costi, facilitando inoltre la gestione dell’eventuale richiesta di integrazioni e approfondimenti documentali e delle relative repliche. Considerato il fatto che le parti possono intraprendere le negoziazioni parallele (anche transfrontaliere e oltreoceano), si comprende ancor di più la convenienza e l’importanza della virtual data room.
Per quanto riguarda le informazioni da mettere a disposizione, i consulenti del potenziale venditore prima della costituzione della data room spesso elencano e catalogano in c.d. “indice di data room” la massa di informazioni sul target (ben selezionate87 e da rendere
note) oppure aspettano che pervenga dagli advisors del potenziale acquirente la c.d. check
list.88 La check list è lo strumento attraverso il quale viene fatta una richiesta specifica di documentazione e che consiste in un elenco, più o meno dettagliato, di quali siano le informazioni che gli advisors del potenziale acquirente desiderano esaminare nel corso della due diligence. Di solito la check list è suddivisa per aree tematiche ed in ciascuna di esse vengono indicati i documenti che si vuol ottenere, in particolare, questi documenti tendenzialmente vengono dettagliatamente designati (ad esempio: i libri sociali; i contratti di valore superiore a euro 10.000; tutti i contratti di locazione; etc.). Pertanto, in astratto, vi dovrebbe essere la corrispondenza tra il contenuto della check list e il contenuto della
data room, però sovente tale corrispondenza manca, perché il potenziale venditore tende
naturalmente a circoscrivere il più possibile le informazioni da rendere note. Quindi, in