Alla luce di quanto esposto nel precedente paragrafo si osservi quanto sia importante e delicato il lavoro del team di advisors deputato dal potenziale acquirente per lo svolgimento dell’attività di due diligence. Il team assume l’incarico ed incomincia il lavoro attraverso la sottoscrizione con il committente di un documento denominato “lettera di incarico” (engagement letter) 90. Normalmente, la redazione e la preparazione
di tale documento è demandata alla parte incaricata, la quale dovrebbe in tal modo esplicitare in esso una serie di elementi, in particolare:
90 Segnatamente, sul tema dell’incarico assunto dagli advisors e dell’espletamento del medesimo, si veda:
L. Grisolia, M. Sartori, A. Stesuri, Due diligence, II edizione, cap. 3: La lettera di incarico, op. cit., pp. 16 – 30; D. Martinazzoli, G. Gagliardi, Manuale di due diligence, cap. 2: Processo di due diligence, op. cit., pp. 29 – 55; A. Motta, R. Lupi, Manuale delle acquisizioni di imprese, op. cit., pp. 243 – 247.
63 1) Gli obiettivi d’indagine;
2) La natura dell’incarico;
3) Le tempistiche previste per lo svolgimento dell’incarico;
4) La documentazione finale, contenente i risultati dell’attività di due diligence; 5) Gli advisors ai quali è affidato l’incarico;
6) Gli onorari;
7) Le limitazioni di responsabilità dei professionisti (advisors);
In allegato: l’indicazione, la rappresentazione e la descrizione per aree d’indagine delle procedure che verranno eseguite.
Ovviamente, ancor prima della descrizione degli obiettivi del lavoro, nella lettera d’incarico vengono specificati: i nomi dei soggetti sottoscrittori, cioè, il nome di chi accetta l’incarico (per esempio, una società di consulenza) e il nome del committente (nel nostro caso, il potenziale acquirente); nonché il nome della società target sulla quale verranno svolte le indagini. Si precisa che l’attività di due diligence verrà eseguita secondo le procedure e le modalità previste e volute dal soggetto committente, al fine del soddisfacimento pieno delle sue esigenze anticipatamente dispiegate. Inoltre, in tale parte introduttiva del documento di cui trattasi viene in seguito premesso dall’incaricato che: l’analisi sarà effettuata al fine di fornire elementi utili per il potenziale acquirente, perché egli in completa autonomia possa valutarli e prendere una decisione relativamente alla prospettata operazione di acquisizione di partecipazioni sociali della target. Quanto agli obiettivi dell’attività di due diligence, questi vengono elencati ed esplicati nella lettera di incarico, precisando che la documentazione finale (contenente le conclusioni d’indagine) sarà focalizzata su tali obiettivi. Gli obiettivi principali dell’attività di due diligence, tendenzialmente, sono i seguenti:
1) Verificare la coerenza e la corrispondenza tra: la situazione della società target sulla base della quale è stato ipotizzato l’acquisto ovvero sono iniziate le trattative e la situazione effettiva e reale della società stessa;
2) Identificare e valutare varie criticità relative agli aspetti di natura contabile, fiscale, legale o di altro tipo, che devono essere considerate dal committente nell’ambito della redazione e sottoscrizione dell’eventuale contratto finale di compravendita;
64 3) Verificare la solidità patrimoniale e finanziaria, nonché la redditività della società
target, al fine di confermare l’adeguatezza delle valutazioni preliminari del
committente eseguite in fase della ricerca del target;
4) Identificare le eventuali rettifiche da apportare al prezzo finale di compravendita; 5) Fornire al committente le informazioni a supporto della fase di integrazione post stipula del contratto, nel caso in cui il committente decidesse definitivamente di concludere la transazione prospettata.
Dati questi principali obiettivi dell’attività di due diligence, nell’ambito dello svolgimento di quest’indagine investigativo conoscitiva applicata su misura ad un caso concreto, è necessario che gli obiettivi del lavoro di due diligence siano concordati tra le parti (il team di advisors e il committente) ovvero ben descritti e formalizzati nella lettera di incarico. Siffatti obiettivi vengono stabiliti mediante colloqui ed incontri, prendendo in considerazione le esigenze e le caratteristiche del committente, i connotati della società
target, la complessità della transazione considerata, nonché i tempi a disposizione per lo
svolgimento dell’attività di due diligence.
Per quanto riguarda, invece, la natura dell’incarico, esso consiste nell’assistenza al committente nell’esame degli aspetti contabili, fiscali, amministrativi, etc., relativi alla situazione economico patrimoniale della società target alla data di chiusura dei bilanci d’esercizio, ad esempio, degli ultimi tre anni. L’orizzonte temporale delle verifiche di due
diligence, infatti, non è standardizzato, ma deve riflettere le esigenze manifestate dal
potenziale acquirente ed essere condiviso con chi dovrà effettuare concretamente l’attività di consulenza stessa. Inoltre, onde delineare con sufficiente precisione la natura di quest’incarico ed evitare gli equivoci, è auspicabile che si precisi che non verrà svolta alcuna attività di revisione contabile della situazione economico patrimoniale della società target con emissione di un giudizio professionale sull’attendibilità sostanziale dei bilanci di quest’ultima.
Ovviamente, quanto ai termini della due diligence questi non sono assolutamente standardizzabili, poiché strettamente legati alle tempistiche dell’operazione considerata, alle modalità secondo cui l’attività di due diligence verrà espletata e alle relative risorse, che le parti in trattativa sono pronte a impiegare. Si precisa che quest’ultimi elementi sono tutti stabiliti dal committente ed il potenziale alienante in sede di redazione della lettera
65 di intenti91. Pertanto, il processo di due diligence necessariamente deve essere organizzato, gestito e coordinato in conformità a quanto è stato regolamentato dalle parti in trattativa sull’intero processo di acquisizione, in particolare, in maniera tale da rispettare il termine del closing. Per questo motivo il team di advisors dovrà inizialmente stimare il tempo opportuno per l’espletamento delle procedure d’indagine e successivamente concordarlo col committente. Nella prassi sono abbastanza rari i processi di due diligence di durata inferiore a due settimane e, invece, molto frequenti quelli che proseguono per almeno un mese. Quindi, nella lettera di incarico si indicano i tempi ragionevolmente quantificati che sono necessari per lo svolgimento dell’attività di
due diligence, precisando quale è la data di inizio della medesima. Inoltre, si prevede che:
se e nel caso in cui durante l’esecuzione delle procedure d’indagine dovessero emergere particolari difficoltà in grado di causare un significativo ritardo nel completamento e, pertanto, il mancato rispetto delle tempistiche concordate, il committente sarà chiamato a discuterne con l’incaricato ed a concordare le adeguate azioni da praticare.
Un altro elemento importante da indicare nella lettera di incarico attiene alla documentazione finale. In particolare, il team di advisors dichiara che una volta che saranno concluse le specifiche procedure di due diligence (così come sono state pianificate e descritte in allegato), verrà emessa una relazione finale contenente i risultati e le osservazioni in merito all’attività di due diligence svolta. Inoltre, si precisa che tale documento proporrà all’attenzione del committente quelli che sono i significativi fattori chiave (positivi e negativi), dei quali si raccomanderà al potenziale acquirente di tenere in conto nell’ambito dell’assunzione di una decisione finale sulla sorte dell’operazione di acquisizione di partecipazioni considerata. Infatti, successivamente, il team è solito affermare che la documentazione di cui trattasi potrà essere utilizzata esclusivamente al fine di fornire un supporto decisionale al committente e consigliarlo nella definizione delle condizioni della stipulazione dell’eventuale contratto di compravendita. Pertanto,
91 Segnatamente, si rinvia al contenuto della clausola sull’attività di due diligence prevista dalle parti in
66 l’uso di tale documentazione finale è autorizzato dagli advisors ai soli fini informativi interni92 e nei limiti della natura dell’incarico sopra indicato.
Appare opportuno aprire una parentesi su quest’ultimo tema ed analizzare in maniera più approfondita la documentazione finale destinata al potenziale acquirente. Si precisa che la relazione finale, contenente le risultanze del processo di due diligence, viene comunemente denominata anche come il rapporto di due diligence (due diligence report oppure final report), solitamente accompagnato da una versione più ridotta e fruibile dello stesso (cosiddetto executive summary). Il due diligence report contiene tutte le informazioni ottenute durante l’indagine svolta dal team di advisors ed è strutturato in maniera tale da fornire un quadro chiaro ed esaustivo delle analisi effettuate. In particolare, tutte le informazioni ricavate vengono esposte e rappresentate all’interno del
final report per aree d’indagine, seguendo l’ordine del contenuto, in primis, dell’allegato
della lettera di incarico e, in secondo luogo, anche l’ordine di esposizione del contenuto della check list (se quest’ultima sia stata inviata alla società target nel corso delle indagini). Pertanto, la struttura del due diligence report segue la medesima suddivisione ed esposizione per aree, dando una risposta agli obiettivi investigativi che sono stati analiticamente descritti nella lettera di incarico e, appunto, seguendo a livello espositivo l’ordine delle procedure di due diligence descritte in allegato della stessa lettera di incarico. Quindi, il final report offre una descrizione analitica in ogni suo paragrafo (generalmente, contabile, fiscale, legale, etc.) dell’esito delle attività di verifica effettuate, con l’eventuale indicazione delle criticità e delle problematiche rilevate (ad esempio, documenti non reperiti93, cause legali passive in grado di provocare un danno significativo alla società target, accertamenti tributari con esito negativo per la target, il mancato riscontro di quanto è stato dichiarato dal management e/o dal personale della medesima società, etc.). Infine, nell’ambito della redazione del documento finale di cui
92 Si precisa che in tal modo si esclude la possibilità di portare a conoscenza di terzi il contenuto della
documentazione finale e, a maggior ragione, la possibilità di citarlo nell’ambito della redazione di altri documenti ufficiali, ovviamente, senza che ne sia dato il consenso scritto del team di advisors.
93 Infatti, nel caso dell’accesso alla società target secondo la c.d. limited due diligence che presuppone la
creazione della data room, naturalmente, il management della società target sarà disponibile fino a un certo limite a dare le risposte alle eventuali richieste di chiarimenti provenienti dal team di advisors (nonostante le parti in trattativa abbiano concordato nel regolamento della data room l’ammissibilità di tali richieste in forma scritta). Si rinvia a quanto già asserito poc’anzi al paragrafo 2 del presente capitolo.
67 si tratta vengono indicati in modo preciso tutti quelli che sono stati gli input del lavoro svolto, cioè, le fonti informative utilizzate, più precisamente, la documentazione di varia natura raccolta (di dominio pubblico) e quella fornita direttamente dalla società target, nonché gli esiti dei colloqui e delle audizioni col management e/o il personale della target. Dato il carattere analitico del rapporto di due diligence, è ovvio che il committente (potenziale acquirente) possa volerne consultare anche una versione sintetica e riassuntiva, denominata executive summary. Quest’ultima può costituire un documento a sé stante oppure trovare spazio nell’ambito del final report, generalmente, nella sua parte introduttiva. All’interno dell’executive summary si trovano le “informazioni di sintesi” e quelle più significative con riferimento alle aree d’indagine di maggior rilievo tra tutte quelle analizzate, onde consentire al committente di individuare immediatamente i principali profili di rischio emersi dall’attività di due diligence o, più in generale, gli aspetti meritevoli di attenzione in relazione alla trattativa intrapresa. In questo modo, dopo la lettura dell’executive summary il potenziale acquirente può passare alla lettura dell’intero report, spesso fatto di non poche pagine (decine o anche una centinaia) ed accompagnato, in allegato, dalle copie dei documenti visionati. Da ultimo si sottolinea che sia executive summary che il final report94 devono essere facilmente intellegibili e comodamente utilizzabili dal committente in sede della trattativa considerata.
Chiusa la parentesi, gli altri elementi della lettera di incarico, che si analizzano nella nostra trattazione, sono relativi al team di advisors designato e chiamato allo svolgimento dell’attività di due diligence e alla remunerazione dello stesso. Normalmente, nella lettera di incarico vengono indicati i nominativi e le qualifiche, accompagnate dai curriculum, del consulente responsabile dell’incarico (ad esempio, il partner della società di consulenza) e degli advisors del team che in concreto eseguirà il lavoro (per esempio,
manager, senior ed assistant, sempre nel caso di una società di consulenza). In seguito la
lettera di incarico sovente indica quelli che sono gli onorari di tutti i soggetti incaricati, specificando le tariffe orarie diverse per ogni advisor a seconda del livello di esperienza maturato. Infatti, la remunerazione non dovrebbe dipendere dall’esito positivo dell’affare
94 Si raccomanda agli advisors incaricati di inserire all’interno del due diligence report anche una sezione
chiamata overview, che sinteticamente rappresenta la storia, l’attività, la compagine sociale, e gli altri principali connotati e profili generali della società target, al fine di fornire al committente una descrizione del contesto in cui ci si trova.
68 considerato e l’eventuale parte variabile deve essere molto limitata e prestabilita.95 È possibile che la lettera di incarico attribuisca ai professionisti l’opportunità di rinegoziare i propri onorari, nei casi in cui nel corso dell’espletamento dell’attività di due diligence il
team abbia impiegato maggiore sforzo e più tempo per svolgere il lavoro, a causa degli
eventi imprevisti, che abbiano costretto ad apportare una modifica (in accordo col committente) delle procedure di due diligence rispetto alla loro originaria impostazione descritta in allegato alla lettera di incarico stessa. Pertanto, la definizione della remunerazione relativa al lavoro di due diligence non è sempre facile, in quanto si tratta di attività difficilmente prevedibili in termini di tempi effettivi, di risorse necessarie e di contenuti. In ogni caso, la lettera di intenti deve contenere per lo meno una stima degli onorari, che in tal caso sarà assoggettata a correttivi finali. Appare opportuno precisare che si tratta di un aspetto molto importante, visto che un conflitto tra il committente e il consulente sulla remunerazione di quest’ultimo può condizionare il rapporto tra i due e, quindi, il buon esito dell’operazione prospettata.
Infine, la lettera di incarico decreta nel caso concreto quali sono le limitazioni alle responsabilità degli advisors96, per l’analisi approfondita delle quali si rinvia al prossimo paragrafo.
Una volta sottoscritta la lettera d’incarico, il team di advisors deve impostare le indagini, o meglio, pianificare in dettaglio le verifiche di due diligence. Infatti, affinchè tutte le criticità della società target e, in generale, tutti i rischi dell’operazione di acquisizione di partecipazioni siano identificati e valutati, è necessario avere un programma di due
diligence esaustivo e sistematico. In primis, per ragioni di risparmio di tempo e risorse, il
committente fornisce generalmente agli advisors tutte le informazioni di cui egli è già in possesso riferibili alla società target (magari ribadendo ancora quelle che sono le sue aspettative relative all’operazione prospettata). Si tratta di informazioni di dominio pubblico, di risultanze dell’analisi svolte in sede di ricerca del target, nonché delle informazioni sull’esito degli eventuali incontri del committente avvenuti
95 Si fa riferimento ai team di advisors facenti parte del reparto Transaction Services delle società di
consulenza, perché per gli altri tipi di consulenti (ad esempio, gli studi commerciali) la remunerazione potrebbe, invece, dipendere di più dall’esito del deal.
96 Si precisa che le delimitazioni e le circoscrizioni alle responsabilità professionali dei consulenti possono
essere da questi ribadite anche successivamente, nell’apposita clausola desclaimer nell’ambito della redazione dell’executive summary al termine dell’attività di due diligence.
69 precedentemente col potenziale alienante e/o management della società target. Per questo motivo la preparazione alla due diligence si avvia con lo studio da parte degli advisors di queste informazioni preliminari relative alla società target, alcune delle quali possono essere rappresentate, per esempio, dai seguenti documenti:
1) l’information memorandum, contenente notizie su aspetti rilevanti della società
target, ad esempio: la descrizione del business e della struttura aziendale; la sintesi
dei valori patrimoniali, reddituali e finanziari storici, attuali e prospettici; la situazione del personale; i piani di investimento della società target, etc.;
2) la management presentation;
3) i risultati di eventuali analisi di mercato eseguite in precedenza, in particolare: notizie sulla tipologia di beni e/o servizi forniti dalla società target, sulla clientela della stessa, nonché sui suoi principali concorrenti;
4) i bilanci della società target disponibili presso il Registro delle Imprese;
5) le informazioni reperibili sul sito internet, ove esistente, della società target, in particolare: le notizie riguardanti il business, la localizzazione, etc., e inoltre eventuali documenti contabili e/o report con indicatori finanziari pubblicati; 6) i comunicati stampa aziendali;
7) le brochure informative; 8) altro.
Ovviamente, la disponibilità e la completezza delle suddette informazioni preliminari influenza in modo non indifferente, in termini di contenuti e di tempo, lo svolgimento successivo delle attività di due diligence, quelle da compiere concretamente attraverso una modalità di accesso al target prestabilita dalle parti in trattativa (supponiamo nel nostro caso, mediante l’organizzazione della data room). Pertanto, una programmazione più efficiente possibile da parte degli advisors delle attività di due diligence (in termini di ampiezza e di profondità delle procedure e verifiche) può avvenire soltanto prendendo in considerazione quelli che sono, anzitutto:
a) gli obiettivi della due diligence;
b) le aree del target da investigare e l’orizzonte temporale d’indagine; c) le informazioni disponibili sulla società target;
d) il tempo e le risorse finanziarie a disposizione; e) altro.
70 Di conseguenza, siccome la conoscenza generale della società target è molto rilevante per poter pianificare in modo efficiente l’intero progetto di due diligence (più concretamente, l’insieme di procedure investigative), per questo motivo le informazioni preliminari fornite dal committente sono importantissime per il lavoro degli advisors e saranno verificate, confermate, approfondite ed aggiornate nell’ambito della due
diligence stessa.97