4. LA CSR E IL MONDO DELLA FINANZA
4.3 La CSP e i mercati finanziari: l’impatto sul valore di mercato e sul costo del capitale
Le performance sociali lungi ormai da essere ritenute questioni a se stanti, sono invece coinvolte in tutte le sfere del business aziendale, e pertanto anche nell’aspetto legato ai mercati finanziari. I mercati sono i "luoghi" dove è possibile acquistare o vendere strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, quote di fondi ecc.) e dove pertanto le imprese si affacciano con lo scopo di reperire risorse importanti per finanziare il proprio processo produttivo. È pertanto interessante indagare, in che modo questi mercati (ovvero gli investitori che vi operano) valutano la decisione dell’azienda di adottare pratiche socialmente e ecologicamente sostenibili. Per fare ciò si procederà all’identificazione de così detti indici sostenibili, e in seguito analizzeremo in che modo l’inclusione o l’esclusione di una determinata azienda da uno di questi indici influenza il valore di mercato della stessa. Ed infine si presenterà un indagine che mostri se vi sono delle relazioni (ed eventualmente di che tipo) anche con il costo dell’equity.
4.3.1 Gli indici di sostenibilità (o indici etici)113
Gli indici di sostenibilità sono indici borsistici composti da titoli di aziende selezionate da case di analisi114 in base alle performance di sostenibilità e CSR che mettono in atto. Essi, dunque, misurano le performance delle aziende che investono sull’etica, in termini di governance e di scelte strategiche: sono l’espressione di un forte interesse per quello che una volta, invece, rappresentava solo una preoccupazione marginale di molte imprese. Sempre più le imprese si impegnano per entrare a far parte di questi indici. Tale interesse nasce dal momento che, mentre inizialmente questi indici servivano esclusivamente a rispondere alla richieste specifiche di una classe di investitori che chiedeva di operare investendo solo su quelle società che svolgevano la loro attività nel rispetto di determinati requisiti sociali e ambientali, ad oggi rappresentano molto di più. Esso infatti riveste un ruolo di “certificazione di qualità” circa l’impegno sociale e ambientale di un’azienda e un riconoscimento alla sua attività. L’inclusione nell’indice garantisce una buona visibilità alle aziende che ne fanno parte.
113 Fonte: http://www.borsaitaliana.it
Grazie alla costruzione di tali panieri etici è altresì agevolata la comparazione tra le performance di un pool di titoli di aziende che investono nei criteri di CSR rispetto a quelle dei “convenzionali”.
Un’azienda per entrare a far parte di un indice etico è sottoposta a un processo di screening da parte di operatori preposti a tale scopo, le case di analisi, che mediante l’applicazione di criteri di inclusione ed esclusione possono ammettere o rimuovere una determinata azienda dall’indice. Il criterio di esclusione è quello che permette di respingere dall’indice tutte le aziende che operano in quei settori ritenuti eticamente non accettabili: alcool, tabacco,armi, pornografia e gioco d’azzardo. Il criterio di inclusione, detto anche ESG (environmental, social, governance), ed è orientato a valutare l’impegno da parte della società sul fronte ambientale, quello sociale (rispetto dei diritti umani e civili) e su quello di governance (ad esempio sul rispetto della libertà razziale, etnica, religiosa, sessuale nell’esercizio dell’impresa). Come schematicamente riportato in figura 4.9
Figura 4.9 Costituzione di un indice etico
Tra i principali fornitori di indici etici troviamo: AXIA, ECPI, FTSE, MSCI, Stoxx, S&P Dow Jones e Vigeo.
Di seguito se ne descriveranno i principali ( www.terna.it ).
Dow Jones Sustainability Indices: selezionano le imprese con le migliori performance di sostenibilità tra quelle a maggiore capitalizzazione (le prime 317 su 2.500 al mondo per l’indice World e le prime 162 su 600 europee per l’indice Europe) sulla base delle valutazioni elaborate dall’agenzia RobecoSAM.
ECPI: Realizzati da ECPI115 in base a proprie analisi sulle performance di sostenibilità delle aziende europee.
Ethibel Sustainability Index (ESI): indici elaborati in base a rating prodotti dall’agenzia Vigeo. L’inclusione è subordinata al parere positivo del Forum Ethibel, un panel di personalità indipendenti, esperte nei diversi aspetti della sostenibilità.
FTSE ECPI: è composto solo da azioni ordinarie appartenenti ad aziende quotate alla Borsa Italiana sulla base delle analisi della società ECPI. Furono introdotti nel 2010.
FTSE4GOOD: raggruppano le migliori aziende per performance di sostenibilità in base ad analisi condotte da FTSE con il supporto delle società. L’indice è rivisto due volte l’anno, a Marzo e a Settembre, per includere eventuali nuove aziende ed escludere invece quelle che non hanno mantenuto gli standard di sostenibilità richiesti.116
MSCI: ha integrato gli originali indici KLD con altri indici di sostenibilità. STOXX® ESG: questi indici sono elaborati sulla base delle valutazioni
dell’agenzia di rating Sustainalytics e selezionano i 348 migliori titoli per performance ESG tra i 1.800 presenti nell’indice generale STOXX® Global. Per essere inseriti nel Global ESG Leaders Index è necessario essere inclusi in almeno uno dei 3 indici specializzati (Global Environmental Leaders, Global Social Leaders e Global ESG Governance Leaders). Sono stati introdotti nel 2011.
115 Agenzia italiana nata nel 1997 specializzata in rating, indici di sostenibilità e ricerca per integrare
informazioni extra-finanziarie nei processi di investimento. http://www.ecpigroup.com/chi-siamo/cenni- storici/
116 Questo indice è ritenuto tra i più affidabili dall’indagine “rate the raters” condotta nel 2013 da
GlobeSCAN SustainAbility che raccoglieva il parere di un gruppo di circa 700 qualificati esperti di sostenibilità in rappresentanza di 70 paesi. (http://www.globescan.com/news-and-analysis/globescan- sustainability-survey.html )
STOXX® LOW CARBON INDICES: si propongono di fornire una selezione di imprese caratterizzate da basse emissioni di CO2. La selezione delle imprese si basa sui dati raccolti da CDP (Carbon Disclosure Project)117. I componenti degli indici sono selezionati dal paniere STOXX® Global 1800 in base ai loro dati sull’intensità carbonica (Scope 1 e Scope 2 del GHG Protocol118 sui ricavi). Sono stati introdotti nel febbraio 2016.
VIGEO: questi indici si basano su un universo composto da imprese quotate nei mercati Nord americani, asiatici ed europei ed incluse nel benchmark STOXX® 1800. I nuovi indici ESG di Vigeo sono redatti in base ad una metodologia con oltre 330 indicatori e 38 criteri di sostenibilità. Sono stati presentati dall’omonima società di rating nel 2012.
UNITED NATIONS GLOBAL COMPACT (“GC100”): racchiude le 100 imprese che si sono distinte a livello globale sia per l'attenzione alle tematiche di sostenibilità sia per le performance in ambito finanziario, e che aderiscono ai dieci principi fondamentali delle Nazioni Unite in tema di diritti umani, lavoro, ambiente e lotta alla corruzione. Fu istituito nel 2013 dal Global Compact delle Nazioni Unite in collaborazione con la società di ricerca Sustainalytics.
4.3.2 Il valore attribuito dagli investitori alla CSR e valore di mercato
È utile a questo punto capire l’importanza che gli investitori attribuiscono al fatto che una data impresa sia inserita o esclusa in un paniere etico. E di conseguenza, come ciò si traduce in termini di valore di mercato dei rispettivi titoli.
Consolandi (2008) e Ramchander (2011) hanno condotto interessanti indagini, su mercati sviluppati, volte ad osservare come viene valutato dai mercati l’inserimento o l’esclusione di una determinata azienda da un indice sostenibile119. Adamska (2016) ha riproposto la stessa tipologia di analisi, orientata questa volta a captare la reazione dei mercati in via di sviluppo.
117https://www.cdp.net/en
118http://www.ghgprotocol.org/guidance-0
119 Qui si analizzerà soltanto il primo dei due studi, quello svolto da Consolandi nel 2008 utilizzando il Dow
Jones Sustainibility Stoxx Index. Ramchander, ha svolto il medesimo studio, 3 anni dopo, utilizzando il Domini Social Index 400
La metodologia di analisi utilizzata è stata quella degli event study120: essi valutano l’abnormal return di un titolo, al momento della notizia dell’inserimento dello stesso all’interno di un paniere etico.
Consolandi (2008) procede per step. Dapprima si propone di notare quali sono le differenze di performance prodotte da un indice sostenibile rispetto al suo benchmark. Per fare ciò utilizza il Dow Jones Sustainability Stoxx Index121 (DJSSI) e lo confronta, in prima istanza, con il Dow Jones Stoxx 600 Index (DJStoxx600) complessivo. L’orizzonte temporale interessato va dal 2002 al 2006. Le differenze di performance in questo caso risultano assai limitate. Tale risultato può essere sminuito per il fatto che nel benchmark sono compresi gli stessi indici etici. Per condurre un’analisi più rigorosa, in grado di osservare le vere differenze tra imprese sostenibili e non sostenibili, lo studioso costituisce un indice surrogato del benchmark, raggruppando tutte le imprese del DJStoxx600 non ricomprese nel DJSSI: il Surrogate Complementary Index (SCI). In questo secondo confronto è interessante notare che, come immaginabile, le differenze si acuiscono, ma questo gap è comunque limitato e viene meno se si tiene conto del fattore dimensionale, come osservato nella medesima ricerca: “however, that the results change as soon as we take account of the bigger dimension of the firms selected in the ethical index DJSSI as compared to that of the index SCI”. Pertanto, come mostra la tabella 4.2, una volta considerato e neutralizzato con una giusta ponderazione l’effetto dimensione, il gap rilevato a sfavore dell’indice etico, cambia segno e passa a favore. Per dirlo in altri termini, l’indice sostenibile ottiene risultati migliori, rispetto al surrogato complementare in quattro dei cinque anni considerati, in termini di un rendimento giornaliero medio e di una minore deviazione standard: si registra quindi una dominanza significativa. Solo nel 2006 la situazione sembra apparentemente a favore dell’indice surrogato, non sostenibile, in quanto i rendimenti giornalieri medi sono superiori (rispettivamente 0.088 e 0.093), ma in questo caso non si ha dominanza, poiché tale maggior valore è spiegato anche da una maggior rischiosità del indice SCI rispetto a quella dell’indice DJSSI (rispettivamente 1.421 e 1.621).122
120 Si tenga presente che questa metodologia può essere utilizzata in questi termini, dal momento che in
questo caso la notizia rappresentante l’evento è “inserimento/rimozione di un’azienda da un indice”, ed è pertanto codificabile come una notizia di tipo finanziario. Per l’informazione fornita dalla mera disclosure sociale, si ricorderà, non è invece possibile applicare questa tipologia di investigazione in modo profittevole.
121 Si focalizza sulle aziende europee con i migliori scores di CSR tra quelle incluse nel Dow Jones Stoxx
600 Index.
Nello step successivo viene valutato il responso del mercato nel breve termine, sia in termini di performance che di volumi negoziati, contestualmente all’inserimento di un dato titolo nell’indice. L’analisi è volta a vedere le reazioni del mercato in cinque diversi intervalli temporali:
Pre annuncio, identificato con la sigla (AD-10:AD-1): vuole osservare se vi sono alcune anticipazioni dovute a fughe di notizie antecedenti l’annuncio ufficiale; Momento dell’annuncio, identificato con la sigla (AD): combacia col
comportamento del primo giorno di mercato aperto dopo l’annuncio;
Post annuncio, identificato con la sigla (AD+1:ED-1): serve a verificare se ci fossero degli effetti scia;
Momento dell’inserimento effettivo nell’indice, identificato con (ED);
Post inserimento, identificato con (ED+1:ED+10): serve a vedere quanto è veloce l’assimilazione dell’evento.
Il mezzo per la valutazione delle performance di mercato è quello della quantificazione dell’“abnormal return” (Ar). Per il titolo i nel giorno t, l’𝐴𝑟𝑖,𝑡 è calcolato come la differenza tra il rendimento effettivo, 𝑅𝑖,𝑡 , e quello atteso, E(𝑅𝑖,𝑡).
In formula: 𝐴𝑟𝑖,𝑡 = 𝑅𝑖,𝑡− 𝐸(𝑅𝑖,𝑡) Fonte: Consolandi (2008)
Il rendimento atteso di un titolo i nel giorno t, a sua volta è calcolato mediante la formula: 𝐸(𝑅𝑖,𝑡) = 𝛼𝑖,𝑡+ 𝛽𝑖,𝑡∗ 𝑅𝑀,𝑡
Dove : 𝑅𝑀,𝑡 è il rendimento di mercato del giorno t, mentre 𝛼𝑖,𝑡 e 𝛽𝑖,𝑡 sono dei coefficienti di regressioni ottenuti con il metodo Ordinary Least Squares (OLS).
Per ogni giorno dell’intervallo temporale complessivamente osservato, viene calcolato il rendimento anomalo medio come: 𝐴𝑅̅̅̅̅𝑡= (1
𝑛) ∑ 𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑛
𝑖=1 . Sommando tutti questi
elementi ottenuti per ogni singolo giorno, si ottiene il rendimento anomalo medio cumulato (CAAR).
I risultati vengono analizzati sia per l’inserimento di un dato titolo nell’indice sostenibile, sia che per la sua rimozione. L’ipotesi sottostante a questa ricerca è che l’annuncio di un’inclusione abbia effetti positivi sul valore di mercato. Viceversa, nel caso dell’annuncio di una rimozione. In buona sostanza questi due annunci rappresentano rispettivamente una buona e una cattiva notizia in merito alle pratiche adottate e pertanto si traducono in un innalzamento o in un abbassamento del prezzo del titolo.
La tabella 4.3 e le figure 4.12 (a, b) mostrano rispettivamente, in modo analitico (tabella 4.3) e grafico (figure 4.11 a, b), tali comportamenti del mercato.
Nel caso dell’aggiunta di un’azienda nell’indice è rinvenibile una reazione del mercato, statisticamente significativa, nel periodo pre annuncio e in quello che intercorre tra l’annuncio e la data effettiva dell’inserimento.
Come mostra la tabella 4.3, per quel che riguarda le imprese inserite nell’indice, hanno già una reazione significativamente positiva sia nel periodo che precede l’annuncio che nell’intervallo che intercorre dall’annuncio fino al momento dell’evento stesso; pressoché irrilevante è il momento dell’annuncio in sé per sé. In seguito all’evento il CAAR subisce un leggero effetto inversione.
Differente è il comportamento del mercato nel caso in cui un titolo venga eliminato dall’indice sostenibile. Fino al momento dell’annuncio non si verifica nessun “effetto anticipazione”, fino al momento dell’annuncio il CAAR mantiene un segno positivo. Dal momento successivo all’annuncio, il CAAR diventa significativamente negativo. È interessante sottolineare che il mercato sembra più propenso a punire la cancellazione di un titolo precedentemente presente nell’indice sostenibile, di quanto non lo sia a premiarne l’inclusione. Appaiono plausibili le giustificazioni fornite dal ricercatore in
merito a tale risultanze. Va considerato difatti sia la dimensione delle imprese in questione che le aspettative degli investitori: per quel che concerne la dimensione, le imprese che vengono inserite negli indici di solito sono grandi e pertanto molto visibili e quindi “costrette” a seguire un determinato indirizzo etico, la loro inclusione può pertanto risultare in qualche modo “scontata”; per quel che riguarda le aspettative degli investitori, in un contesto come quello attuale, nel quale l’interesse per determinati aspetti sociali e ambientali è all’ordine del giorno, il rispetto di determinati requisiti richiesti per l’inserimento del titolo nell’indice possono essere ritenuti scontati, e conseguentemente valorizzati meno rispetto a una pratica, come quella della rimozione, che rappresenta un indebolimento del rispetto di tali obblighi123.
123È doveroso evidenziare che un’esclusione dall’indice può però anche essere scollegata da un effettivo
deterioramento dei requisiti di ammissibilità. Può semplicemente indicare che qualche altra azienda è riuscita a fare meglio.
Fonte: Consolandi (2008)
Figura 4.11 (a) CAAR per imprese introdotte nel DJSSI per singolo intervallo temporale.
Fonte: Consolandi (2008)
Figura 4.11 (b) CAAR per imprese eliminate dal DJSSI per singolo intervallo temporale.
Per quel che riguarda i volumi scambiati si è voluto indagare come questi cambiano, se cambiano, nei diversi intervalli temporali individuati, nel caso di un’inclusione o di un’esclusione di un titolo nell’indice etico.
Per fare ciò si è proceduto calcolando il volume di contrattazioni, aggiustato per il volume del mercato, in ogni singolo intervallo d’interesse, nel modo seguente:
𝐴𝑉𝑅𝑡 = 1
𝑛∑ 𝑉𝑅𝑖𝑡 𝑛 𝑖=1
Dove n è il numero delle aziende considerate (pertanto saranno, in un caso, quelle incluse e, nell’altro, quelle escluse dall’indice); e 𝑉𝑅𝑖𝑡 è dato da: 𝑉𝑅𝑖𝑡 = (
𝑉𝑖𝑡
𝑉𝑚𝑡) ∗ (
𝑉̅𝑚
𝑉̅𝑖), dove 𝑉𝑖𝑡 e 𝑉𝑚𝑡 sono rispettivamente i volumi negoziati del titolo i e del mercato nel periodo considerato t, mentre 𝑉̅𝑖e 𝑉̅𝑚 sono i volumi di trading medi del titolo i e del mercato calcolati sui valori registrati nelle 8 settimane antecedenti l’annuncio.
I risultati sono da leggersi nel seguente modo: se il valore dell’𝐴𝑉𝑅𝑡 è pari a 1, significa che nessuna variazione nei volumi è stata registrata; se è minore di 1 il volume è diminuito; se è maggiore è aumentato. Nella tabella 4.4, qui sotto riportata sono evidenziate le risultanze dell’indagine.
Da quanto osservabile nel caso di ingresso nell’indice, si registrano valori statisticamente significativi che spingono ad affermare che i volumi tendono ad aumentare già in una fase pre annuncio (a significare che qui incide anche un effetto anticipazione); tendenza che in ogni caso permane fino al periodo post evento. È importante sottolineare, come mostra la terza colonna, che risultati dell’indicatore maggiori di 1, sono stati registrati in una gran fetta del campione di imprese considerate, 47% 36% e 49%. Per quel che concerne invece la delazione dall’indice, sui volumi non sono riscontrabili valori statisticamente significativi.
Si tenga presente che la ricerca condotta da Consolandi risale al 2008, quando l’espansione degli SRI in Europa era nettamente inferiore a quella attuale, 0.5% (invece di 2%) degli UCITS. Pertanto le risultanze che in alcuni casi possono sembrare frutto di un’incomprensione degli investitori (quali per esempio la scarsa significatività attribuita ai valori dei volumi in diminuzione per le imprese cancellate dagli indici; o il diverso comportamento del mutamento dell’abnormal return tra imprese che entrano a far parte di indici e imprese che invece ne sono escluse), possono essere anche attribuite a una contenuta espansione del fenomeno, nel momento in cui esse sono state registrate. Ad oggi, la conoscenza è nettamente maggiore e pertanto è plausibile che i risultati che si otterrebbero potrebbero risultare, quantomeno più ordinati.
Si riportano le evidenze anche di uno studio più recente (Adamska 2016), condotto però questa volta in un mercato in via di sviluppo, quello polacco, utilizzando quale indice sostenibile il RESPECT Index124. La medesima metodologia di indagine, quella degli eventi study – abnormal return, è stata utilizzata. Anche in questo nuovo contesto tuttavia i risultati risultano in linea con quelli ottenuti da Consolandi(2008): gli investitori dei mercati emergenti rispondono positivamente a un’inclusione di un titolo in un indice sostenibile e negativamente a una sua esclusione. Ancora una volta la seconda reazione è nettamente superiore alla prima. “Investors consider information about the social commitment of the companies as valuable, most probably because they regard it as a
124 Unico indice che opera nei mercati emergenti in Europa
Fonte: Consolandi (2008)
predictor of future economic performance. They can expect an improvement of the financial results in the companies that are more socially responsible and their deterioration in the case of those less socially responsible” (Adamska 2016).
In conclusione, in ogni caso, possiamo affermare che, come dimostrato da diversi studi, gli investitori tendono a reagire qualora venga rilasciata una notizia in merito all’entrata o all’esclusione di un determinato titolo in un indice sostenibile. Ciò è del tutto in linea con i risultati precedentemente evidenziati e ottenuti dalla presente ricerca: l’adozione di principi di CSR (tra l’altro necessari per l’entrata negli indici sostenibili) in molti casi incide positivamente sulle performance finanziarie (par 2.4); gli analisti hanno cominciato ad apprezzare e a comportarsi favorevolmente nei confronti delle aziende operanti in questi termini (par 4.1); gli investitori stessi sono stati nel tempo sensibilizzati verso gli aspetti ambientali e, più in generale, socialmente sostenibili (cap 3 e par 4.2). L’inserimento di un titolo in un indice sostenibile erge l’azienda al ruolo di “member of an exclusive group based on superior quality” (Consolandi 2008) e in quanto tale risulta più appetibile per gli investitori, che a loro volta contribuiscono ad innalzarne il valore.
4.3.3 Le conseguenze dell’adozione della CSR sul costo del capitale (equity) All’interno dell’operatività aziendale, una delle questioni che più premono ai responsabili finanziari è quella inerente al costo da sostenersi per il reperimento del capitale necessario per lo svolgimento dell’attività industriale. Il capitale per il finanziamento dell’attività, è risaputo, può avere sia origine interna, se ricavato dai flussi prodotti dall’attività svolta (autofinanziamento), che esterna sotto forma di debito o di equity (apporto di ulteriore capitale azionario).
Il costo del capitale rappresenta la remunerazione da dare ai finanziatori come compenso per il fatto che questi si privano di tali somme, per il periodo durante il quale ne usufruisce l’azienda, e per il fatto che essi si assumono il rischio che tale capitale investito non li remuneri adeguatamente.
Una delle componenti sulla quale si basa pertanto il costo del capitale è quella relativa alla rischiosità, fattore a sua volta, lo abbiamo più volte affermato, in stretta relazione con la CSR. A tal proposito si cita lo studio di Boutind – Doufrense & Savaria (2004) che ha investigato esattamente tale legame. Essi hanno analizzato nello specifico la relazione tra rischio idiosincratico e livello della corporate social responsibility, su un campione di 400