Gli indici islamici e le tecniche di screening

Il processo di creazione degli indici islamici si caratterizza per una serie di elementi del tutto peculiari nel panorama dell’asset management. L’adozione di criteri stringenti nella definizione dell’universo ammissibile in prima battuta, e il rispetto di predeterminati ratio s finanziari poi, potrebbe incidere in maniera consistente in termini di asset allocation risultante.

L’applicazione delle regole suddette rappresenta, teoricamente, un filtro capace di pregiudicare il grado di diversificazione e condizionare il profilo di rischio dell’indice stesso rispetto agli indici di tipo tradizionale e partendo da questo presupposto si presenta una analisi con l’obiettivo di verificare se ci siano delle divergenze apprezzabili fra i benchmark islamici più diffusi, rispetto ai benchmark “occidentali”.

Sul fronte dell’analisi comparativa tra gli indici Islamici e gli indici tradizionali, non esiste ancora una vasta letteratura. Hakim e Rashidiam (2004), focalizzandosi su indici islamici, documentano uno Sharpe ratio superiore agli indici convenzionali, non in virtù di maggiori performance bensì grazie a una minore volatilità, e individuando una relazione relativamente bassa con i tassi di interesse. Hussein (2005) e Elfakhano (2005; 2007) invece non riscontrano

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differenze significative nelle performance rispettivamente di indici e fondi comuni islamici. Infine Hoepner (2010) sottolinea su un campione di 265 fondi azionari islamici che in termini di stile esiste una sostanziale preferenza per aziende small -cap, che rende tali fondi maggiormente growth rispetto a quelli tradizionali. Recentemente, Forte e Miglietta (2011) hanno svolto un’analisi di co-integrazione tra gli indici islamici, quelli socialmente responsabili e convenzionali, evidenziando peculiarità degli indici islamici sotto il profilo econometrico, a giustificazione di un potenziale beneficio di diversificazione legato alla divergenza di trend di lungo periodo (Forte, Mauri, Miglietta 2012).

Prima di presentare le caratteristiche principali dei vari indici analizzati, è conveniente soffermarsi sulle tecniche generali di screening utilizzate prima, e poi sulle divergenze degli screening tra le diverse società degli indici.

Come detto nei precedenti capitoli, la determinazione dei titoli considerati “accettabili” dal punto di vista islamico avviene attraverso una selezione che si caratterizza per due filtri principali legati alla business industry e al rispetto di alcuni financial ratio s .

Il primo filtro consiste nel determinare quali settori sono ammessi e quali no. Si riporta qui di seguito per praticità di analisi, un breve elenco già esposto in precedenza che descrive i settori tradizionalmente esclusi:

- finanza basata sul tasso di interesse (banche ed assicurazioni tradizionali); - produzione, commercializzazione e distribuzione di alcool e suoi derivati; - produzione, commercializzazione e distribuzione di carne suina e suoi derivati; - produzione, commercializzazione e distribuzione di tabacco;

- produzione di armamenti;

- gioco d’azzardo e società del settore della pornografia.

Una volta individuati i settori ammissibili, affinché una società possa essere inclusa nel portafoglio è necessario che rispetti anche determinati ratio s finanziari. L’introduzione di questi vincoli risponde a due principali esigenze: da un lato, definire un compromesso al fine di consentire una qualche forma di investimento e, dall’altro, fornire linee guida alle società per la gestione del debito e della liquidità. In particolare è richiesto che la società non ecceda entro un certo limite:

- nell’utilizzo di forme di finanziamento convenzionali in rapporto a forme di finanziamento islamiche (attraverso murabahah o l’emissione di sukuk);

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- nell’accumulo in bilancio di denaro liquido o attività finanziarie che producono interessi distogliendo risorse dal processo produttivo (core business ) per cui le società sono state istituite;

- nel promuovere forme di finanziamento alla clientela nelle politiche di vendita. Numerosi sono stati i dibattiti tesi a identificare e quantificare la percentuale di ammissibilità che è necessario non eccedere. Vi è un generale consenso fra gli esperti islamici che il rapporto a cui si debba fare riferimento sia l’un terzo. Tale limite deriva direttamente dalle parole del Profeta laddove affermava che il giudizio dipende dalla maggioranza, non dalla minoranza e aggiungendo che la linea di demarcazione tra la maggioranza e la minoranza è un terzo (Forte, Mauri, Miglietta 2012). Gli esperti della religione islamica, analizzando quanto riportato nel Corano, hanno colto la regola per cui la soglia di demarcazione massima dei ratio s sia un terzo. Questo un terzo, in termini quantitativi, è indentificato nel 33%.

La definizione dei limiti finanziari ha avuto un importante sviluppo negli ultimi anni grazie al contributo delle società che elaborano i benchmark . Ogni provider elabora una famiglia di indici islamici simili agli indici convenzionali già disponibili.

Dalla tabella 1 emerge che i principali ratio s utilizzati dai principali provider sono formati dallo stesso numeratore; infatti nel primo caso (leverage compliance) tutte e tre le società hanno come numeratore il debito convenzionale totale, nel caso del cash compliance viene utilizzato come numeratore tutta la liquidità presente in bilancio sommata alle attività sulle quali maturano interessi attivi ed infine anche nel terzo sotto caso della cash compliance il numeratore è sempre lo stesso in tutti e tre gli indici, ossia crediti vs/cliente.

Sono tre i fattori che differenziano i tre provider nel calcolo dei ratio s . Il primo fattore riguarda la scelta del denominatore (sia nel calcolo del leverage compliance, sia del cash compliance): in alcuni casi è considerata la capitalizzazione media degli ultimi 24 mesi (Dow Jones) e in altri casi viene utilizzato il valore di mercato del patrimonio netto (S&P). Morgan Stanley Capital International (MSCI) nel 2007 invece ha elaborato degli indicatori calcolati rispetto al totale dell’attivo di bilancio invece che alla capitalizzazione di borsa con l’obiettivo di ridurne la volatilità. Il secondo fattore riguarda la soglia di accettabilità per i crediti verso i clienti che solo nel caso di S&P viene fissato al 49%. La ragione risiede nel fatto che i crediti posso derivare da investimenti che rendono un tasso di interesse e da crediti commerciali. Per non penalizzare quelle società i cui crediti commerciali rappresentano una parte consistente del portafoglio attivo, la soglia dello screen è più elevata del 33%.

127 Tabella1:

Index

Provider