La cartolarizzazione di portafogli di contratti: il Sukuk

Il sukuk è un certificato che rappresenta la partecipazione alla proprietà di un determinato bene; il trasferimento del bene solitamente avviene attraverso la costituzione di una società veicolo alla quale l’originator cede il bene. Successivamente la società veicolo procede nella parcellizzazione della proprietà del bene attraverso l’emissione di certificati rappresentativi della stessa (i sukuk) e liquida l’originator con le entrate liquide ottenute con la vendita delle quote della proprietà. La titolarità pro-quota dell’insieme dei beni e con l’esposizione ai rischi connessi alla proprietà si giustifica l’esistenza di un profitto sotto forma di rendita periodica.

Anche i sukuk base hanno subito un’ingegnerizzazione finanziaria, nel senso che sono state create altre tipologie contrattuali configurate a seconda dell’esigenza dell’originator. Non si deve però commettere l’errore di associare l’ingegnerizzazione finanziaria islamica con quella occidentale. Esistono importanti differenze che devono essere sottolineate (Porzio, 2009):

 il sukuk non è un titolo rappresentativo del capitale di terzi in quanto è vietata per la Sharia’ah la vendita di un debito, ma è un certificato rappresentativo della comunione di beni e, quindi, più facilmente conducibile agli schemi di partecipazione ai patrimoni separati;

 il sukuk non necessariamente fa riferimento a un sottostante finanziario, ma, anzi, per quelle tipologie che si basano su negozi funzionali al trade financig (salam e murabahah) o collegati al collateral (ijarah e istina) il sottostante è sempre reale o può far riferimento alla prestazione di servizi legati alla scolarizzazione;

 il sukuk sovente (o almeno per l’immediato) non ha un mercato secondario, il che va a inficiarne il suo utilizzo quale strumento di gestione per gli attivi illiquidi delle istituzioni finanziarie islamiche;

 il sukuk non dispone di un parametro oggettivo di riferimento essendo il più delle volte ancorato a sottostanti di carattere reale che normalmente sono sprovvisti di indici rappresentativi.

Nell’ultimo decennio lo strumento si è sviluppato a tassi importanti non riscontrabili per gli strumenti comparati occidentali; il successo è imputabile alle possibilità connesse alla migliore gestione del portafoglio prestiti delle banche. Non è presente un mercato secondario dei titoli governativi né un mercato interbancario, anche se in realtà le principali emissioni

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consistono in titoli governativi e ciò sta a indicare la scarsa qualità media degli asset che soddisfi gli stringenti criteri fissati dalle agenzie di rating internazionali.

Un secondo motivo da imputare all’importante sviluppo dei sukuk è la crescente domanda da parte sia degli istitutionals della finanza islamica come della finanza convenzionale, non inducendo alla nascita di un mercato secondario liquido in ragione di una strategia del tipo buy and hold.

L’ijarah sukuk è la tipologia più diffusa (fig. 1) in quanto la struttura del negozio sottostante si presta ad essere oggetto di cartolarizzazione: la prima operazione riguarda la cessione del bene in leasing o con promessa di prendere in leasing, successivamente la società veicolo emetterà dei certificati di proprietà e provvederà alla gestione dei flussi dei canoni; la società veicolo infatti raccoglierà dal locatario e distribuirà tra i vari investitori la propria quota di liquidità, dopo aver trattenuto una commissione per il servizio prestato, analogamente alla riscossione del valore di rimborso a titolo di riscatto dei beni.

Figura 1

Originator

(banca islamica)

1.cessione asset in leasing o con promessa di prendere in leasing Veicolo 2. emissione certificati Investitori (locatari) 4. pagamento 3. sottoscrizione Locatario

5.pagamento canoni 6. riscossione cedole 7. pagamento valore di

riscatto 8. valore di rimborso

Fonte: Porzio, 2009

Il sukuk inoltre si può configurare in modo diverso, ossia avendo come oggetto la cessione dell’usufrutto di un insieme di beni già esistenti o di futura costruzione destinate alla locazione (fig. 2). Come nel caso precedenti, sia il flusso cedolare sia il valore di rimborso sono strettamente connessi alla qualità di beni e al comportamento del locatario. In questo caso se il bene diventa obsoleto o per l’eventuale distruzione del bene, il rischio non è in capo al titolare del diritto di proprietà.

93 Figura 2: Originator (banca islamica) 1. cessione titolarità usufrutto dei beni esistente o da costruire Veicolo 2. emissione certificati Investitori (titolari dell'usufrutto) 4. pagamento 3. sottoscrizione Locatario

5. pagamento canoni 6. riscossione cedole 7. pagamento valore di

riscatto 8. valore di rimborso

Fonte: Porzio, 2009

Secondo l’AAIOFI può costituire oggetto di sukuk anche la prestazione di un servizio di assistenza durante il periodo di scolarizzazione se accreditato presso un set di istituti prescelti di elevato standing internazionale. In questo caso l’originator è il fornitore del servizio o il futuro prestatore del servizio mentre il rendimento periodale è connesso alla fruizione del servizio (fig. 3). Figura 3: Originator (fornitore di servizi) 1. cessione del

portafoglio di servizi _Veicolo 2. emissione certificati

Investitori

(utilizzatore del servizio)

4. pagamento 3. sottoscrizione

5. prestazione del servizio

Fonte: Porzio, 2009

Nel caso dell’istisna sukuk la cessione riguarda l’insieme di beni di futura costruzione connessi solitamente a operazioni di project financing di grossa dimensione e di durata non breve. Di cruciale importanza allora è il ruolo del veicolo nella veste di facility manager soprattutto quando sono previste più emissioni e la riscossione delle cedole è ancorata allo stato di avanzamento dei lavori (fig. 4).

94 Figura 4: Originator (costruttore/banca islamica) 1. cessione asset di futura costruzione Veicolo 2. emissione certificati _Investitori (proprietari pro-quota del bene di futura costruzione) 4. pagamento 3. sottoscrizione Acquirente

del bene di futura costruzione

5. pagamento rateale 7. riscossione cedole 6. pagamento valore

di riscatto 8. valore di rimborso

Fonte: Porzio, 2009

I contratti con sottostante una delle strutture negoziali previste per il trade financing come i murabahah e sukuk sono più facilmente attuabili.

Le fasi del salam sukuk consistono nella cessione, da parte dell’originator, dei beni omogenei al suo interno, che saranno poi consegnati a scadenza, o nel diritto di venderli in un contratto parallelo a fronte del quale l’originator provvede a emettere i certificati. Solitamente questo tipo di contratto prevede un orizzonte temporale limitato a causa delle caratteristiche di deperibilità del sottostante e, frequentemente, l’emittente è governativo o è una large corporate che al momento del collocamento dei beni nel mercato, successivo alla consegna da parte del cliente dell’originator, possono spuntare migliori condizioni potendo contare sul loro potere contrattuale e sulla loro capacità di influenzare il mercato. È naturale allora, che questi strumenti non prevedano il pagamento di cedole; infatti il valore di cessione del bene è inferiore al valore di mercato per garantire un sicuro rimborso del capitale a scadenza configurando, quindi, una struttura finanziaria simile a quella dei titoli zero coupon (fig 5): Figura 5: Originator (banca islamica) 1. cessione del sottostante del

portafoglio di salam Veicolo

2. emissione certificati Investitori (proprietari del pool di beni di futura consegna) 4. pagamento 3. sottoscrizione