Le ipotesi delle imprese in crescita

Nel boom del mercato azionario negli anni '90, si è assistito al fenomeno di start-up, ossia giovani società internet con grandi capitalizzazioni di mercato che tuttavia registravano scarsi guadagni e modesti flussi di cassa. In tali fattispecie i tradizionali modelli di valutazione dell’investimento, basati sui flussi di cassa, avevano difficoltà a stimare il rischio ed il valore di tali iniziative. Tuttavia esse rappresentarono l’occasione che portò ad un cambiamento di prospettiva in tema di valutazione degli investimenti in quanto alcuni autori sostenevano che tali società si stavano preparando a percorrere l’opzione dell’espansione per penetrare il mercato dell’e-commerce che all’epoca mostrava enormi potenzialità114.

                                                                                                                          113  _Ibidem  

114   _{ALESSANDRI T., FORD D., LANDER D., LEGGIO K., TAYLOR M., Managing risk and}

uncertainty in complex capital projects, in The quarterly review of economics and finance, vol. 44, issue 5, 2004 p. 751-767

Se tale prospettiva serviva a placare gli eventuali disappunti che ci sono nelle società in crescita, dove parte degli investitori lamentano gli elevati costi del loro impegno, dall’altro ci sono evidenti rischi legati alla tempistica di realizzazione del progetto di investimento, soprattutto in contesti di mercato, quali l’e-commerce, che sono in continua evoluzione, per cui si correrebbe il rischio della repentina obsolescenza del progetto di investimento con inevitabili e notevoli perdite per gli investitori115. 2.2.6 La flessibilità finanziaria.

Quando si prendono decisioni su quanto prendere in prestito e quanto denaro restituire agli azionisti in dividendi e acquisti di azioni, i gestori dovrebbero considerare gli effetti che le stesse decisioni avranno sulla loro capacità di fare nuovi investimenti o fronteggiare inattesi bisogni futuri.

Infatti, nella realtà, la mancanza di un equilibrio finanziario per l’impresa, si traduce in situazioni di sovra-indebitamento o, al contrario, di surplus finanziario rispetto alle effettive esigenze, ciò al fine di soddisfare fabbisogni futuri116.

Tuttavia, nell’uno o nell’altro caso, occorre osservare che l’impresa sostiene dei costi, in quanto, nel primo caso, l’azienda sostiene gli oneri finanziari, nel secondo, può accadere che i rendimenti dei flussi di cassa siano inferiori a quelli di mercato, per cui l’impresa soffre di mancati guadagni. Inoltre, nel primo caso, l’impresa rinuncia alla creazione di valore mantenendo un maggiore costo del capitale117_.

Sotto il profilo delle opzioni, si può sostenere che un'azienda, che mantiene un’elevata liquidità attraverso l’indebitamento o un cospicuo saldo di cassa, intende eventualmente investire in progetti futuri ed inaspettati caratterizzati da elevati rendimenti.

115   _{LUEHRMAN T., What’s it worth? A general manager’s guide to valuation, Harvard business}

review, vol. 75, issue 3, 1997 p. 132-142.

116  _{MYERS S., Finance theory and financial strategy, in Interfaces, vol. 14, issue 1,1984 p. 126-137}   117  _{TRIGEORGIS L., Real Options. Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The}

Per esempio, si consideri un'azienda che ha delle aspettative in merito a quanto dovrà reinvestire nei periodi futuri. Esse sono basate sulla propria storia passata e sulle condizioni attuali nel settore118.

D’altro canto, l'azienda ha anche aspettative basate su quanto possa ricavare dai fondi interni e dal suo normale accesso ai mercati dei capitali nei periodi futuri. Si supponga che ci siano delle reali esigenze di reinvestimento diverse da quelle previste.

Per semplicità, si assuma che la capacità di generare fondi sia nota all'azienda. Il vantaggio e il valore di avere eccesso di capacità del debito o ampi saldi di cassa è che l'impresa può soddisfare qualsiasi bisogno di reinvestimento superiore ai fondi disponibili, utilizzando la capacità di debito in eccesso e le eccedenze di cassa119. I profitti auspicati, derivanti da questi progetti, tuttavia, derivano da significativi rendimenti attesi da parte dell’impresa. In tale contesto, considerare la flessibilità finanziaria come un'opzione, fornisce preziose informazioni sul suo grado di importanza.

Usando il suddetto esempio, possono essere fatte altre osservazioni che vengono qui di seguito riportate:

•   le imprese, nelle quali i progetti registrano rendimenti più elevati, dovrebbero attribuire maggior valore alla flessibilità finanziaria rispetto alle aziende caratterizzate da progetti che generano rendimenti meno elevati;

•   nell’ipotesi in cui l’impresa è capace di finanziare le esigenze di reinvestimento, in quanto abile a generare fondi interni adeguati a fronteggiarle, essa attribuirà alla flessibilità finanziaria un minor valore rispetto alle imprese giovani ed in pieno sviluppo che registrano piccoli guadagni o risultati negativi e pertanto incapaci di generare fondi adeguati a soddisfare le esigenze finanziarie di investimento;

•   le aziende con fondi interni limitati possono ancora farcela con poca o nessuna flessibilità finanziaria se possono sfruttare i mercati esterni per reperire le

118  _{MILLER K., WALLER G., Scenarios, real options and integrated risk management, Long Range}

Planning, vol. 36, issue 1, 2003 pp. 93-107.

adeguate risorse finanziarie. Pertanto, a parità di altre condizioni, maggiore è la capacità (e la volontà) di un'impresa nel raccogliere fondi da tali mercati, minore dovrebbe essere il valore della flessibilità. Ciò spiegherebbe il motivo per il quale, le imprese di piccole dimensioni che hanno un accesso molto limitato al mercato dei capitali, attribuiscono un maggior valore alla flessibilità finanziaria rispetto alle grandi imprese;

•   il valore e la necessità di avere flessibilità finanziaria sono in funzione del grado di incertezza relativo alle esigenze future di reinvestimento di un’impresa. In particolare, le aziende con esigenze prevedibili di reinvestimento, dovrebbero attribuire alla flessibilità un valore inferiore rispetto a quelle che operano in settori caratterizzati da un maggior grado di incertezza dei fabbisogni finanziari120.

Nella finanza aziendale convenzionale, il rapporto captale / debito ottimale è quello che riduce al minimo il costo del capitale e non vi è un piccolo incentivo per le imprese ad accumulare saldi di cassa. Tale prospettiva, tuttavia, deriva direttamente dall'ipotesi implicita che considera un’ampia apertura ed accessibilità ai mercati dei capitali il cui costo è minimo o nullo.