L'approccio integrato con due tipi di rischio

Gli approcci sopra descritti sono nati da professionisti della finanza che cercano di espandersi verso investimenti reali, piuttosto che finanziari. L'approccio integrato, d'altra parte, è stato realizzato principalmente dagli esperti di scienze gestionali che intendevano incorporare considerazioni sul mercato dei capitali e, in particolare, il valore per gli azionisti nella loro valutazione della strategia aziendale.

Come molti degli approcci menzionati sopra, quello integrato riconosce l’esistenza di due tipi di rischio associati alla maggior parte degli investimenti aziendali: pubblico o di mercato e privato o aziendale.

Tuttavia, piuttosto che considerare il rischio privato come una fonte di errore, come avviene nell'approccio classico, o forzare gli investimenti interamente in una categoria o nell'altra, il metodo integrato riconosce che le questioni reali attinenti agli investimenti hanno entrambi i tipi di rischio, ed è pertanto progettato per affrontare tale contesto.

Questo approccio è stato descritto per la prima volta da Smith e Nau181 e Smith e McCardle182, sebbene gli autori si riferiscano specificamente al loro approccio come integrazione del pricing delle opzioni e dell'analisi decisionale non come una vera e propria metodologia di per sé autonoma. Altri autori come Constantides183 e Luenberger184 hanno presentato argomenti simili, anche se meno sviluppati.

Sotto il profilo dell’implementazione di tale metodo, data la sua origine di natura gestionale piuttosto che finanziaria, l'approccio integrato si basa su una filosofia un po’ diversa rispetto alle altre. Esso riconosce che le imprese hanno in particolare una varietà di stakeholders quali proprietari e dirigenti.

Presuppone che essi considerino un investimento come unico insieme di posizioni e preferenze. Sulla base di tale presupposto viene stabilito quindi l'obiettivo di prendere decisioni di investimento e finanziamento per massimizzare l'utilità di questi proprietari e gestori. Ciò al fine di misurare i risultati dell'analisi decisionale in termini di valore per gli azionisti. Ciò può avvenire, secondo Smith e Nau185, "Quando i mercati sono completi, le decisioni di investimento possono essere prese esclusivamente sulla base delle informazioni di mercato e tutti i proprietari, indipendentemente dalle loro convinzioni e preferenze, concorderanno su valori di progetto e strategie di gestione appropriati."

In queste condizioni, massimizzare l'utilità dei proprietari e dei gestori equivale a massimizzare la ricchezza dei medesimi. Il quadro si rende più complesso quando i mercati sono incompleti perché le valutazioni di probabilità e le preferenze dei singoli stakeholders possono essere importanti.

Ci sono molti modi in cui queste convinzioni e preferenze possono essere incorporate. In pratica, l'approccio integrato adotta una visione completamente coerente con l'obiettivo delle altre metodologie reali. In particolare, esso ha come obiettivo la

181 _{SMITH J. E., NAU R. F. Valuing Risky Projects: Option Pricing Theory and Decision Analysis, in}

Management Science, Volume 41, Number 5, May 1995, pp. 795-816.

182  _{SMITH J. E. MCCARDLE K.F., Valuing Oil Properties: Integrating Option Pricing and Decision}

Analysis Approaches, in Operations Research, Volume 46, Number 2, March-April 1998, pp. 198-217.

183 _{CONSTANTINIDES G. M., Market Risk Adjustment in Project Valuation, in Journal of Finance,}

Volume 33, May 1978, pp. 603-616.

184_{LUEMBERGER D. G., Investment Science, Oxford University Press, New York, 1998.} 185  _{SMITH J. E., NAU R. F.., op. cit. p.812}  

massimizzazione della ricchezza degli azionisti, laddove essi concordano sul fatto che la valutazione della probabilità dei rischi privati sarà effettuata dai gestori delle imprese, non proprietari, che agiscono per conto di questi ultimi.

La tolleranza al rischio dei dirigenti aziendali viene ignorata e viene adottato il principio di neutralità al rischio privato da parte degli azionisti.

In sostanza, la gestione aziendale ha come obiettivo quello di massimizzare la ricchezza dei proprietari delle imprese. Tale approccio può essere applicato per valutare qualsiasi investimento aziendale con tale obiettivo.

I presupposti di tale modello sono rinvenibili negli studi di Jim Smith e McCardle che furono i pionieri del concetto di incertezza pubblica e privata, e furono i primi a sviluppare pienamente un approccio integrato per affrontare queste incertezze in modo assiomatico. Essi hanno sostenuto che "L'idea di base della procedura di valutazione integrata consiste nell'utilizzare metodi di determinazione delle quotazioni per valutare i rischi che possono essere coperti scambiando titoli esistenti e procedure di analisi delle decisioni per valutare i rischi che non possono essere coperti dal trading."186_.

Il loro approccio è quello di "marcare sul mercato" la porzione di valore di qualsiasi attività guidata da rischi pubblici, e di fare affidamento sul giudizio per la porzione di valore di qualsiasi attività guidata da rischi privati.

Smith e McCardle espongono esplicitamente le ipotesi alla base di questo approccio. L'assunto fondamentale è che il mercato sia "parzialmente completo" rispetto all'insieme dei rischi pubblici.

Sulla base di tale presupposto, gli autori sviluppano quello che può essere definito un "albero decisionale adeguato al rischio". In esso, i rischi pubblici e privati sono identificati in modo esplicito, vengono inoltre incorporate opportunità di copertura dei rischi pubblici e rimosse quelle di arbitraggio.

Luenberger sviluppa un approccio simile usando reticoli binomiali187. Molto prima, Constantinides188 delineava un approccio correlato, infatti sosteneva che i "progetti" aziendali possono essere valutati adeguandosi per la prima volta al rischio di mercato aggiustando le distorsioni e quindi attualizzando i flussi di cassa ad un tasso privo di rischio. Questo è abbastanza simile alla logica dell'approccio integrato, sebbene l’autore faccia una serie di ipotesi restrittive, come limitare i movimenti dei prezzi delle attività ad un processo. Sotto il profilo operativo, l’implementazione di tale modello si articola nelle seguenti fasi:

•   costruire un albero decisionale che rappresenti le alternative di investimento; •   identificare ogni rischio come pubblico o privato;

•   identificare, per i rischi pubblici, il portafoglio di replica e assegnare le probabilità "neutrali al rischio";

•   assegnare, per i rischi privati, le probabilità soggettive;

•   applicare una modalità di flusso di cassa per foglio elettronico ad ogni endpoint di albero e calcolare il NPV utilizzando la tariffa priva di rischio;

•   effettuare il "Rollback" dell'albero per determinare la strategia ottimale e il suo valore associato.