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2.6 I metodi di valutazione delle opzioni real
2.6.3 L’ approccio Marketed Asset Disclaimer (MAD)
Tale approccio è stato proposto dal Coopeland e Antikarov nel 2001159 e si differenzia dalla precedente metodologia in quanto prevede l’applicazione del modello binomiale al posto degli strumenti standard nella valutazione delle opzioni. Secondo tale metodologia il miglior stimatore non distorto del valore di mercato del progetto è il valore attuale dei flussi di cassa.
Infatti i sostenitori di tale metodologia, che non si basa sull'esistenza di un portafoglio replicante, sostengono che le stesse assunzioni utilizzate per giustificare l'applicazione del valore attuale netto, o del flusso di cassa scontato, applicate ad investimenti aziendali "fissi" possono essere utilizzate per giustificare la determinazione del valore dell'opzione agli investimenti aziendali flessibili.
Il contributo di Copeland and Antikarov Real Options (2001) fornisce una trattazione completa di tale approccio ed in esso è stato attribuito per la prima volta a tale metodo il termine di Market Asset Disclaimer o MAD.
Della stessa posizione sono Trigeorgis160 e persino autorevoli studiosi quali Brealey e Myers161 nel loro contributo dei Principi di finanza aziendale.
Sotto il profilo operativo, occorre partire dal fatto che Copeland e Antikarov, come Amram e Kulatilaka, considerano la creazione di valore come parametro di misura
159 COPELAND T., ANTIKAROV V., Opzioni reali: tecniche di analisi e valutazioni, in Il Sole 24
Ore, Milano, 2003.
160 TRIGEORGIS L op. cit. p. 10 161 BREALEY R. MYERS S., op. cit.
base per valutare le opzioni reali. Infatti i primi due autori citati sostengono che "(…) la creazione di valore” è “l'obiettivo di una società."162
Sulla base di tale presupposto, sottolineano inoltre che tutti gli investitori della società saranno concordi nell’applicare la regola di continuare ad investire fino a quando il rendimento marginale sarà maggiore del costo marginale del capitale163.
Inoltre Copeland e Antikarov sostengono che il NPV, che è un parametro di misura prevalentemente utilizzato per la valutazione degli investimenti, "sottovaluta sistematicamente ogni opportunità di investimento" a causa della sua incapacità di incorporare la flessibilità gestionale. Infatti i suddetti autori sostengono che "le metodologie annesse alle opzioni reali sostituiranno il VAN attualmente come paradigma centrale per le decisioni di investimento" nell’arco di dieci anni164.
Tali autori inoltre sostengono che il loro approccio alle opzioni reali sia applicabile a tutte o quasi tutte le decisioni di investimento aziendale che hanno come obiettivo la massimizzazione del valore.
Come già detto in precedenza, anche altri autori sono della stessa opinione, in quanto sostengono che l'obiettivo dell'azienda sia quello di massimizzare il suo valore di mercato e, di conseguenza, la ricchezza dei suoi azionisti165.
Il NPV quindi rappresenta un parametro inadeguato in tal senso a causa della sua incapacità di valutare la flessibilità in modo appropriato. L'analisi delle opzioni reali espande il concetto di NPV per includere questi fattori e fornisce una stima più accurata del valore per praticamente tutti gli investimenti aziendali.
Sotto il profilo dei presupposti di valutazione Copeland, Koller e Murrin sostengono l'approccio MAD affermando che "L'approccio al pricing delle opzioni fornisce il valore corretto perché acquisisce in modo adeguato il valore della flessibilità utilizzando un approccio di portafoglio replicativo privo di arbitraggio. Ma dove si trova la twin security? Possiamo usare il progetto stesso, senza twin security, e
162 COPELAND T., ANTIKAROV V., op. cit. p. 3 163 COPELAND T., ANTIKAROV V., op. cit. p. 56 164 COPELAND T., ANTIKAROV V., op. cit. p.5 165 TRIGEORGIS L op. cit. p. 24.
impiegare il suo VAN senza flessibilità allo stesso modo in cui esso viene utilizzato per stimare il prezzo associato ad una security scambiata sul mercato aperto? Dopotutto, che cosa ha una migliore correlazione con il progetto rispetto al progetto stesso? E sappiamo che il valore delle azioni è altamente correlato al loro valore di mercato quando l'opzionalità non è un problema. Useremo il valore attuale netto dei flussi di cassa attesi dal progetto (senza flessibilità) come stima del valore di mercato della twin security."166
In merito Copeland e Antikarov ribadiscono nel loro contributo sulle opzioni che: "Siamo disposti a dare per scontato che il valore attuale dei flussi di cassa del progetto senza flessibilità (cioè il VAN tradizionale) sia la stima più obiettiva del valore di mercato del progetto se fosse un bene negoziato."167
Presumibilmente, il valore dell'opzione basato su questo VAN è quindi la migliore stima imparziale del valore di mercato dell'opzione se fosse anche un bene negoziato. Copeland e Antikarov giustificano la loro assunzione basata sul confronto tra MAD e VAN e rilevano che l'utilizzo del VAN per valutare un investimento aziendale presuppone attività negoziata di rischio comparabile e sostengono che "MAD fa presupposizioni non più forti di quelle utilizzate per stimare il VAN del progetto in primo luogo."168
Trigeorgis e Mason, sostengono che l'esistenza di una twin security è implicitamente ipotizzata nell'analisi NPV tradizionale allo scopo di stimare il tasso di rendimento richiesto per un progetto. Cioè, sostengono che le ipotesi alla base dell'applicazione del prezzo delle opzioni alle attività reali non sono più forti delle ipotesi sottostanti all'applicazione del VAN alle stesse.
Trigeorgis169 riprende ed approfondisce tale argomento nel suo libro del 1998 in una sezione intitolata “Giustificazione delle opzioni analogiche”. In essa sostiene che "Le tecniche standard di valutazione delle opzioni sulla base di un equilibrio senza arbitraggio, utilizzando i portafogli di titoli scambiati per replicare il payoff alle
166 COPELAND T. KOLLER, T e MURRIN J., op. cit. p. 406. 167 COPELAND T., ANTIKAROV V., op. cit. p 94
168 COPELAND T., ANTIKAROV V., op. cit. p. 67 169 TRIGEORGIS L op. cit. p. 127
opzioni, possono essere giustificatamente applicate a progetti di capitale in cui i progetti non possono essere negoziati? Come sottolineano Mason e Merton170 , la risposta è affermativa se adottiamo le stesse ipotesi utilizzate dagli approcci DCF171 standard - tra cui NPV - che tentano di determinare quale valore un investimento che varrebbe se fosse negoziato. Ricordiamo che nell'analisi DCF identifichiamo per ciascun progetto un doppio titolo con le stesse caratteristiche di rischio [si noti che il termine twin security nel contesto del DCF si riferisce tipicamente alla stessa variabile, mentre il termine nel contesto del prezzo dell'opzione si riferisce tipicamente allo stesso rendimento in tutti gli stati del mondo] che è scambiato nei mercati finanziari e usa il suo tasso di rendimento atteso richiesto, tipicamente stimando la co-variabilità del progetto con il mercato rispetto ai prezzi di un doppio titolo e applicando il CAPM172 per ottenere il tasso di sconto appropriato. La "correttezza" dell'uso di NPV (massimizzazione del valore) si basa, ovviamente, sull'assunzione di completezza del mercato. "173
La prospettiva di Brealey e Myers è molto simile a quella di Mason e Merton, infatti essi sostengono che "Quando valutiamo un'opzione reale con il metodo neutrale al rischio, stiamo calcolando il valore dell'opzione nell’eventualità in cui potesse essere scambiata. Questo è esattamente parallelo al capital budgeting standard (...) un calcolo del DCF del progetto NPV è una stima del valore di mercato del progetto se esso potesse essere impostato come una mini-impresa con azioni negoziate sul mercato azionario. Il valore equivalente di certezza (vale a dire, neutro al rischio) di un'opzione reale è parimenti una stima del valore di mercato dell'opzione se fosse negoziato. "174 Seguendo questa dissertazione, il VAN calcolato dell'investimento aziendale "fisso" è una stima del valore che l'attività avrebbe se fosse negoziata. Gli unici dati di mercato utilizzati in questo calcolo sono il costo ponderato per il rischio del capitale o il tasso di sconto. Analogamente, il valore di opzione reale calcolato dell'investimento
170 MASON S.P. MERTON R.C, The role of contingent claims analysis in corporate finance in Recent
Advances in Corporate Finance, E. Altman and M. Subrahmanyan, Irwin, 1985.
171 E’ l’acronimo del termine Discontinued Cash Flow. 172 E’ l’acronimo di Capital Asset Pricing Model 173 TRIGEORGIS L op. cit. p. 127
aziendale "flessibile" è una stima del valore che l'attività flessibile avrebbe se fosse negoziata.
Seguendo queste linee guida si garantisce che il valore per gli azionisti sia massimizzato utilizzando gli input soggettivi del management su un valore atteso rispetto ad investimenti comparabili.
Tuttavia, vi è un problema sostanziale annesso al rispetto alle condizioni di "assenza di arbitrato". L'uso dei prezzi delle opzioni garantisce che la "Legge del prezzo unico" sia mantenuta internamente tra il bene e l'opzione stessa. Tuttavia, l'uso di dati soggettivi per tutti gli input diversi dal costo del capitale significa che possono essere disponibili le opportunità di arbitraggio tra l'investimento aziendale e gli investimenti negoziati se sono disponibili investimenti commerciali correlati.
Copeland e Antikarov sono molto espliciti sul fatto che i dati utilizzati in questo approccio sono del tutto soggettivi, ad eccezione del tasso di sconto. Trigeorgis è meno chiaro, ma i suoi esempi fanno ampio uso di valori valutati su base soggettiva, quindi si può solo supporre che il suo approccio sia simile a quello di Copeland e Antikarov. Come Amram e Kulatilaka, Trigeorgis in un esempio usa il mercato immobiliare 175 Tuttavia rispetto a Amram e Kulatilaka, non si individua la twin security. Applica semplicemente i prezzi delle opzioni al valore di base e alla volatilità dell'investimento valutati in modo soggettivo.
Sotto il profilo operativo le fasi che caratterizzano l'approccio MAD, seguendo l’impostazione data da Copeland e Antikarov sono le seguenti:
• creare un modello di flusso di cassa dell'attività sottostante utilizzando input stimati soggettivamente e calcolare il proprio VAN utilizzando una variabile basata sul CAPM;
• la stima soggettiva dell'incertezza associata agli input relativi a tale modello e condurre una simulazione Monte Carlo dello stesso;
175 TRIGEORGIS L op. cit. p. 347
• utilizzare la distribuzione risultante per costruire un reticolo binomiale neutro al rischio e stimare il valore utilizzando tale strumento176.