Oggetto di questo paragrafo è la dimensione sistemica della regolazione finanziaria. La dimensione sistemica della regolazione ha ragione di essere considerata poiché riguarda i costi sociali derivanti dagli stress finanziari sotto forma di effetti da contagi e possono superare facilmente i costi privati per azionisti, dirigenti.
Nella trattazione di questo paragrafo non si può non muovere dal concetto di rischio, e di rischio sistemico in particolare, ricorrente in tutta la ricerca, il quale è strettamente correlato con quello di stabilità finanziaria.
Dopo aver cercato di delineare il concetto di rischio sistemico, faremo in particolar modo riferimento a quei contributi che hanno studiato il rischio sistemico nell’ambito delle Infrastrutture finanziarie di mercato.
29 Goodhart, C. 1 et altri, 1998, op., cit., pag 159.
Innanzitutto, va ricordato che il rischio sistemico è un concetto molto diffuso, non solo in economia e finanza, ma anche in altri ambiti di studio, infatti il termine contagio, utilizzato per spiegare la propagazione dei fallimenti da un’istituzione finanziaria, un mercato, o un sistema finanziario ad un altro sano, è stato mutuato dalla medicina, ove riguarda malattie ed epidemie.
Prima della recente crisi finanziaria ed economica, il rischio sistemico non era stato oggetto di studi così ampi come lo è stato allorquando si è verificata la prima crisi finanziaria di portata globale dopo quella del 1929, che ha messo in rilievo la centralità rischio sistemico, quale causa determinante della crisi.
La crisi finanziaria del 2008-2009 ha rifocalizzato l’attenzione degli studiosi e dei policy makers sui rischi sistemici e sulle politiche e la regolamentazione finalizzate a gestirlo. Un ampio processo di ripensamento a livello teorico e di revisione normativa è stato avviato nel campo della regolamentazione e delle politiche di vigilanza. Al fine di delineare il rischio sistemico in economia e finanza è necessario adottare un approccio più ampio, in ragione della molteplicità di fattispecie in cui può manifestarsi:
correlazione (esposizione ai medesimi fattori di rischio), pro-ciclicità (time varying risk) effetti network (cross-section-risk)30. In ciascuna di queste dimensioni il rischio assume una connotazione differente, che l’attività di ricerca sta cercando di isolare e quantificare31.
Occorre, perciò, estendere l’analisi anche ad altri aspetti, che vanno oltre il contagio, e riguardano ad esempio shock sistematici che possono eventualmente trasmettersi attraverso un effetto domino ad altri settori dell’economia. In letteratura esistono molti contributi, sono stati creati modelli e effettuate verifiche empiriche per provare l’esistenza del rischio sistemico e analizzarne gli effetti.
30 un concetto che ci torna utile nello studio delle Controparti centrali, poiché gli accordi di interoperabilità fra CCP creano connessioni multiple fra l’insieme dei soggetti (vertici o nodi) che danno vita a questi accordi.
31 Gualandri, E., e Noera, M., “Rischi sistemici e regolamentazione macroprudenziale”, Dicembre 2014, versione in italiano di : MONITORING SYSTEMIC RISK A SURVEY OF THE AVAILABLE MACROPRUDENTIAL TOOLKIT, December, 2014
In senso ampio quando si parla di rischio sistemico ci si riferisce al rischio che l’instabilità finanziaria diventi così diffusa da compromettere il funzionamento del sistema finanziario al punto in cui la crescita economica e il benessere ne risentono materialmente. In letteratura, ad oggi, non c’è una definizione di rischio sistemico comunemente accettata. Una prospettiva può essere quella di descriverlo come il rischio derivante da un forte evento avverso, quale ad esempio un evento che colpisce un certo numero di intermediari importanti o i mercati, incluso le infrastrutture finanziarie di mercato32. L’evento scatenante può essere uno shock esogeno idiosincratico, limitato nello scopo o sistematico quindi diffuso, il quale arriva dall’esterno del sistema finanziario. Alternativamente può essere definito come un evento che potrebbe emergere endogeneamente, dall’interno del sistema finanziario o dall’interno dell’economia. L’evento sistemico è in questi casi molto forte, riconducibile ad esempio a cambiamenti di regime, tale da determinare il fallimento di molti intermediari finanziari o colpire i mercati poiché toccati nel cuore delle loro funzioni. Inoltre, è possibile distinguere fra una prospettiva orizzontale del rischio sistemico, allorquando l’attenzione è limitata al sistema finanziario, e una prospettiva verticale del rischio sistemico, allorquando si tiene conto dell’interazione bilaterale fra il sistema finanziario e l’economia. Gli effetti del combinato disposto fra la severità del rischio sistemico e gli eventi sistemici potrebbero essere valutati tenendo conto degli effetti che essi hanno sui consumi, sugli investimenti e crescita economica o più in generale sul benessere economico ampiamente inteso.
La definizione data da H. Scott (2010), secondo cui il rischio sistemico “Più in generale, è il rischio che un sistema finanziario nazionale, o globale potrà venire meno”33 ci aiuta a muovere nella direzione giusta, poiché ci dice che pur in presenza di molteplici definizioni, il rischio sistemico può avere origini da diverse situazioni, il
32ECB, Financial Stability Review, “The concept of Systemic Risk” December 2009, pag. 134.
33 Scott, Hal. S., “Reducing systemic risk through the reform of Capital Regulation”, Journal of International Economic Law Vol. 13. 3 Oxford University Press 2010.
contesto cui Scott fa riferimento è la crisi del 2007-2008 scoppiata negli Stati Uniti, originatasi sui mercati dei subprime, poco regolati e ancora meno supervisionati.
Sono state individuate tre forme di rischio sistemico che possono verificarsi anche indipendentemente o in associazione con altre cause, essi sono34:
• Il contagio, che è il rischio causato da macro-shock simultanei che causano problemi e più in generale squilibri. In genere si suppone che il contagio sia idiosincratico, cioè legato ad un evento avverso che colpisce un intermediario, una banca, ma poi si espande ad altre banche o intermediari, anche quando la banca colpita dal contagio sembrerebbe solvente.
• La seconda forma di rischio sistemico si riferisce a uno shock esteso che coinvolge un numero elevato di intermediari o mercati simultaneamente.
• La terza forma di contagio riguarda il verificarsi di squilibri endogeni nei sistemi finanziari, come nel caso di un’incontrollata espansione dei prestiti.
Le ultime due forme di rischio sistemico hanno effetti pro-ciclici.
Non esiste una definizione univoca di rischio sistemico, vari autori hanno focalizzato l’attenzione su aspetti specifici. Ad esempio, secondo Hunter e Marshall (1999)35 il rischio sistemico è uno shock che si produce all’interno del sistema finanziario che danneggia in modo severo le funzioni cruciali come la valutazione delle attività, l’allocazione del credito, i meccanismi dei sistemi di pagamento.36
I due autori, inoltre, sostengono che la mancanza di una chiara differenza fra rischio sistemico e crisi sistemica finisce con il creare confusione sulle cause di questi fenomeni, queste mancanze si riflettono, inoltre, sullo stato delle conoscenze e sulla
34 ECB, Financial Stability Review, “The concept of Systemic Risk” December 2009, pagg. 135-136.
35 Hunter, W. C, Marshall, D., “Thoughts on Financial Derivatives, Systemic Risk, and Central Banking. A review of Some Recent Developments”, February 1999, in:
https://www.researchgate.net/publication/5043029_Thoughts_on_Financial_Derivatives_Systematic_Risk_and_Centr al_Banking_A_Review_of_Some_Recent_Developments
36 Hunter, W., and Marshall, D., “Thoughts on Financial Derivatives, Systematic Risk, and Central Banking: A Review of Some Recent Developments”, February 1999, Working Papers Series Research Department WP 99-20.
teoria, con riflessi pratici nel momento in cui i legislatori devono colmare questo vuoto.
Rispetto al rischio nei mercati dei derivati i due autori nell’analizzare gli effetti sistemici dei mercati dei derivati sostengono che l'analisi della politica del rischio sistemico è ostacolata dalla mancanza di consenso su una teoria riguardante il rischio sistemico.Inoltre, dal loro punto di vista, le preoccupazioni circa gli effetti sistemici dei derivati sembrano un po' esagerate. In particolare, i mercati dei derivati non sembrano indebitamente soggetti a perturbazioni sistemiche. Inoltre, la negoziazione di derivati può aumentare l'efficienza informativa dei mercati finanziari e fornire strumenti per una gestione del rischio più efficace. Entrambi questi effetti tendono a ridurre il pericolo di crisi sistemiche.Tuttavia, la complessità dei contratti derivati (in particolare, la loro elevata leva implicita) può complicare il processo di supervisione regolamentare. Inoltre, i derivati possono rendere più difficile la conduzione della politica monetaria. La maggior parte delle teorie del rischio sistemico implica un ruolo critico per le banche centrali come fornitore finale di liquidità. Tuttavia, il pericolo compensativo dell'azzardo morale deve essere riconosciuto e affrontato attraverso una supervisione performante37.
Per altri autori (Das and Uppal) il rischio sistemico deriva un evento non frequente ma altamente correlato fra le varie attività che determina una riduzione sostanziale dei vantaggi derivanti dalla diversificazione delle attività nel contesto internazionale38. Per altri, il rischio sistemico è all’origine di perdite sequenziali, che derivano da un certo avvenimento che si espande fino a coinvolgere istituzioni o mercati oppure entrambi all’interno di un sistema39.
In letteratura sono stati molti i contributi che si sono focalizzati su aspetti specifici del rischio sistemico e sul contagio in modo particolare. Il contagio può coinvolgere anche le infrastrutture finanziarie di mercato, a cominciare dai sistemi di pagamento
37 Hunter, W., and Marshall, D., “Thoughts on Financial Derivatives, Systematic Risk, and Central Banking: A Review of Some Recent Developments”, 1999.
38 Das, S. R., and Uppal, Raman, 2001 “Systemic Risk and International Portfolio Choice”, April 2001.
39 Kaufman, G. J., “Bank contagion: A review of the theory and evidence”, in Journal of Financial Services Research volume 8, pages123–150(1994)
all’ingrosso. La letteratura si è focalizzata particolarmente su come organizzare in modo efficiente il processo di regolamento nei sistemi di pagamento.
Fleming and Garbade40 sulla base di dati raccolti dal 1990 al 2004 hanno riscontrato che i fallimenti dei sistemi di regolamento non sono inusuali. Un sistema di regolamento può fallire per una serie di motivi, tra cui la cattiva comunicazione è una fonte di fallimenti. L’errore di comunicazione tende a verificarsi principalmente su piccola scala. In taluni casi i problemi operativi possono essere all’origine del fallimento di un operatore o dell’ente che deve consegnare i titoli a seguito del regolamento. Molto spesso, sostengono i due autori americani, il venditore non è in grado di fornire i titoli oggetto della negoziazione a causa della mancata ricezione degli stessi a seguito del regolamento di un acquisto non correlato. Questo evento può portare a fallimenti a cascata. Per quanto riguarda nello specifico i sistemi di compensazione, essi sono sottoposti a requisiti di collaterale e sottoposti a limiti e regolati secondo frequenti cicli, Nel corso della crisi i sistemi di pagamento non hanno mostrato problemi di tenuta. I problemi più rilevanti nel campo delle Infrastrutture finanziarie di mercato sono emersi nella compensazione e regolamento di derivati OTC.
Duffie and Zhu(2010) concentrano la loro attenzione su quello che ritengono un elemento chiave del nuovo approccio normativo alla stabilità finanziaria cioè la compensazione centrale dei derivati. Una controparte centrale di compensazione (CCP) si colloca tra controparti derivate over-the-counter (OTC), isolandole dal default l'uno dell'altro. Compensazione efficace mitiga il rischio sistemico abbassando la probabilità che i default si diffondano da controparte a controparte. La compensazione centralizzata potrebbe anche ridurre il grado in cui i problemi di solvibilità di un operatore di mercato sono improvvisamente aggravati dal possibile fallimento di una controparte e quindi un membro compensatore41.
40Fleming, M., and Garbade, K., “Explaining Settlement Fails”, FED New York Vol. 11, N. 9, September 2005.
41 Duffie, D., and Zhou, X., “Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk? March 6, 2010, in:
https://web.stanford.edu/~duffie/DuffieZhu.pdf
Infine, a questi contributi è opportuno affiancare quello di J. Caruana che della Banca Internazionale dei Regolamenti è uno dei dirigenti più importanti, in un non paperdal titolo emblematico42 “Systemic risk: how to deal with it? ha usato una definizione che se senza dubbio aiuta a fare chiarezza, anche perché si basa su precedenti lavori del FMI, del FSB e della BRI43 per il G20, secondo cui il rischio sistemico può essere definito come "un rischio di perturbazione dei servizi finanziari che è causato da un deterioramento di tutto o di parti del sistema finanziario e ha il potenziale per avere gravi conseguenze negative per l'economia reale." Se una banca perde i soldi da un investimento rischioso, quello non è sistemico. Ma il fallimento istituzionale, la crisi del mercato, il crollo delle infrastrutture o anche un forte aumento del costo dei servizi finanziari possono avere gravi conseguenze negative per molti altri operatori di mercato. In questi casi esiste una dimensione sistemica. Sono tali le esternalità negative e le ricadute significative sull'economia reale che sono l'essenza del rischio sistemico.
Il rischio sistemico ha due dimensioni, trasversale e temporale. Ognuna di queste dimensioni ha implicazioni politiche molto diverse.
Le questioni legate ai requisiti di capitale, ai fondi propri e ad altri requisiti richiesti alle banche, sono diverse da quelle che vengono inevidenza nella regolazione dei servizi finanziari per ridurre la probabilità di insolvenza. Difatti, nella regolazione dei servizi non bancari, il rischio sistemico è considerevolmente più basso e meno evidente che nelle banche, e spesso non esiste affatto; il contagio è meno probabile; la potenziale perturbazione dei sistemi di pagamento non si verifica; poiché le società che gestiscono i servizi non sono percettori di prestiti di ultima istanza, non si verificano problemi di azzardo morale; infine le società di intermediazione in valori mobiliali hanno sufficienti attività liquide che possono rapidamente liquidare nei mercati secondari; per queste ultime i tempi di aggiustamento delle posizioni in bilancio è molto breve rispetto a quello delle banche; rispetto alle banche le imprese di intermediazione finanziaria
42Caruana, J., “Systemic risk: how to deal with it? BIS, 12 February 2010; consultabile al seguente link:
https://www.bis.org/publ/othp08.htm
43 “Guidance to assess the systemic importance of financial institutions, markets and instruments: initial considerations”, October 2009.
hanno proporzioni molto più elevate di fondi garantiti delle banche; i rischi cui le banche e le imprese di intermediazione mobiliare sono confrontate sono di natura differente, le banche devono confrontarsi in primo luogo con il rischio di credito, mentre le altre sono più esposte al rischio di mercato; così come è differente la natura delle loro attività e del business e conseguentemente anche la valutazione delle attività è differente, molto più semplice per le imprese di intermediazione mobiliare poiché il valore delle loro attività è più facilmente accertabile sui mercati secondari, di quanto sia per le banche44.
Se come abbiamo appurato non esiste una definizione uniforme di rischio sistemico altrettanto dicasi per la stabilità finanziaria. La mancanza di una definizione univoca di stabilità finanziaria è riconducibile al fatto che è un concetto in evoluzione. Tuttavia, c’è un accordo generale sul fatto che sia divenuta una comune preoccupazione nel processo di globalizzazione e sia direttamente collegata al rischio sistemico e alla supervisione macroprudenziale.
Nel contesto internazionale si fa spesso riferimento alle definizioni contenute nel rapporto della Banca dei Regolamenti Internazionali su Governance e Stabilità finanziaria, il cosiddetto “Ingves Report”, ove in una prospettiva operativa, quella che può servire, secondo gli autori, come un obiettivo che guida la politica di stabilità finanziaria, sono state individuate ben cinque diverse definizioni che si basano su cinque differenti risultati45. Delle cinque definizioni dato il contesto della ricerca quella che meglio si adegua è l’ultima, basata sulla definizione di un obiettivo multidimensionale46. Infine, la definizione del FMI collega il rischio sistemico alle politiche macroprudenziali, secondo cui il la politica macroprudenziale è stata definita come l'uso di strumenti principalmente prudenziali per limitare il rischio sistemico,
44 Goodhart C., op. cit. pag. 12.
45 BIS, “Central Bank Governance and Financial Stability (2011), 32.
46 Questo approccio “Defining an objective Multidimensinally” si trova nella nuova legge bancaria nel Regno Unito. La legge definisce cinque obiettivi per le azioni politiche nell'ambito del nuovo regime speciale di risoluzione creato dalla legge. Essi comprendono stabilità del sistema, con particolare riferimento alla continuità del servizio; fiducia;
depositante protezione, protezione dell’investitore e protezione dei diritti di proprietà. Alcuni possono essere in conflitto con altri, e non viene fornita alcuna ponderazione o priorità.
causato da una riduzione di valore di tutti o di parti del sistema finanziario, che possono causare gravi conseguenze negative per l'economia reale47.
1.3. La dimensione internazionale della regolazione finanziaria
La recente crisi finanziaria ha avuto come effetto quello di coinvolgere innanzitutto le istanze internazionali, a cominciare dal G20, il Consiglio di Stabilità Finanziaria -Financial Stability Board48 (FSB) e Comitato di Basilea ( Basel Committee on Banking Supervision -BCBS), e l’Organizzazione Internazionale delle Commissioni di Vigilanza sulle Borse (International Organization Of Securities Commission – IOSCO)49 con l’obiettivo di individuare principi e regole nuove, che una volta
47 International Monetary Fund (IMF), “Key Aspects of Macroprudential Policy”, 2013, 7
48 Il Financial Stability Board è composto di autorità nazionali con competenze in materia finanziaria e regolatori internazionali quali la Banca Internazionale dei Regolamenti e il Comitato di Basilea e la CPSS, 2014 rinominata Commissione Pagamenti e Infrastrutture di Mercato e dalla IOSCO. All’FSB sono stati affidati importanti compiti dal G20 e precisamente la supervisione e il monitoraggio dell’implementazione delle riforme e un ruolo di supervisore sulla tempistica e l’orientamento della riforma dei derivati OTC. Inoltre, il FSB ha identificato e stabilito quattro salvaguardie per facilitare un ambiente sicuro per le operazioni delle CCP che compensano derivati e sono operative a livello globale.
Esse sono: 1) accesso equo ed aperto dei membri partecipanti della CCP basate su criteri oggettivi e trasparenti; Accordi di supervisione cooperativa fra tutte le autorità, sia nazionali che internazionali, che risulta dalla regolazione e supervisione solida e coerente di CCP globali; 3) Regimi di risanamento e di risoluzione che assicurino le funzioni critiche delle CCP, affinché siano mantenute in vita durante la crisi e che considera gli interessi di tutte le giurisdizioni quando la CCP è sistematicamente importante, e 4) accordi di liquidità per le CCP nelle valute in cui esse compensano i contratti di derivati OTC. Le CC devono poter disporre di un livello sufficiente di attivi liquidi e avere accesso a linee di credito adeguate in tutte le monete delle operazioni che compensano, in conformità ai Principi CPSS-IOSCO. Queste quattro salvaguardie sono focalizzate sulla necessaria coordinazione a livello internazionale, essenziale per la stabilità dei mercati, e per il buon funzionamento della compensazione centrale.
49 La IOSCO ha svolto un ruolo molto importante allo scopo di fornire raccomandazioni e norme allo scopo di dotare le giurisdizioni di orientamenti necessari per rispettare gli impegni del G20 del 2009, che avrebbero richiesto una preliminare trasposizione negli ordinamenti nazionali. Nel caso specifico delle CCP la IOSCO ha prodotto tre rapporti, di cui il primo nel 2010 allorquando FSB chiese alla IOSCO di coordinare l’applicazione dei requisiti relativi alla compensazione centrale a livello di prodotti e di partecipanti al mercato, allo scopo di ridurre al minimo la possibilità di arbitraggio regolamentare. Nel 2012 la IOSCO ha pubblicato un rapporto dal titolo “Rapporto sulle condizioni preliminari alla compensazione obbligatoria”, si trattava di 17 raccomandazioni che le autorità avrebbero dovuto seguire in occasione dell’introduzione di un regime obbligatorio di compensazione centrale nelle loro rispettive giurisdizioni.
Questo rapporto raccomandava, inoltre, la creazione dii un quadro per la comunicazione fra le autorità nazionali per definire le condizioni preliminari alla compensazione obbligatoria e la implementazione nelle varie giurisdizioni. Nel 2012 la IOSCO ha pubblicato un secondo rapporto che riguardava la negoziazione dei prodotti derivati che si intitolava.
“International standards for derivatives market intermediary regulation”, pubblicato nel giugno 2012. L’obiettivo di questo rapporto era di fornire norme internazionali di alto livello per la regolamentazione dei partecipanti al mercato dei derivati, che avrebbero dovuto essere regolati come intermediari in prodotti derivati. Il rapporto formulava delle raccomandazioni che riguardavano i requisiti di capitale, le altre risorse finanziarie per gli intermediari del mercato dei derivati che non facevano oggetto di una regolamentazione prudenziale, la supervisione delle attività e la registrazione delle transazioni. Il rapporto metteva in rilievo l’importanza della coerenza fra le autorità di mercato transfrontaliere poiché la supervisione degli intermediari dei mercati dei derivati era considerata di fondamentale importanza per la buona riuscita dell’attività di supervisione su questi mercati che sono tradizionalmente globali.
implementate avrebbero dato attuazione concreta alle riforme inizialmente annunciate a livello internazionale50.
L’implementazione come si sa è un’attività che compete normalmente ai legislatori e alle autorità competenti in subordine, la rapidità o meno della reazione e la capacità di inserirla in un progetto coordinato ha segnato alcune importanti differenze fra ordinamenti. La reazione degli Stati Uniti secondo alcuni studiosi è stata immediata e sicuramente di vasta portata, diversamente la strategia europea fu più disomogenea51. La crescente globalizzazione del settore bancario e della finanza palesò ben presto l’incapacità dell’approccio nazionale o autarchico alla regolazione finanziaria52, di rispondere alle sfide che essa comportava, poiché la regolazione a livello nazionale poteva essere intralciata dallo sviluppo contemporaneo di regolazioni attuate in altre giurisdizioni e requisiti regolatori introdotti in uno paese avrebbero finito con l’avere impatti anche in altri paesi. Di conseguenza anche per la supervisione vale lo stesso concetto, non esiste un’autorità internazionale di regolamentazione superiore, fino a quando la regolamentazione prudenziale e la vigilanza sono condotte al livello nazionale53. Nell’Unione europea questo passaggio avverrà solo nel 2010 con la creazione del Sistema di supervisione europeo, incentrato sulle autorità di supervisione che furono istituite unitamente al Comitato di Rischio sistemico, di cui parleremo più avanti.
La dimensione internazionale della regolazione ha delle implicazioni ad un tempo di natura sistemica e di neutralità competitiva (fra le diverse istituzioni e infrastrutture finanziarie fra di loro). Innanzitutto perché le istituzioni finanziarie e i mercati competono a livello globale, la regolazione nei sistemi nazionali ha la capacità di conferire sussidi competitivi o svantaggi. In secondo luogo poiché ciò può avere l’effetto di produrre arbitraggi regolatori. Inoltre, quest’ultimo può creare una ulteriore
50 De Bellis, M., ”La Riforma della Regolamentazione e della Vigilanza Finanziaria”, pagg.:73-74, in : https://www.academia.edu/17509241/La_riforma_della_regolamentazione_e_della_vigilanza_finanziaria
51 De Bellis, M., op., cit., pag.74.
52 Goodhart, C. 1996, op., cit., pag 173.
53 Goodhart, C., et altri, op., cit, pag.: 173