Tipologie di compensazione e relative metodologie

James T. Moser²⁴⁹ individua tre metodi di compensazione che nel corso del tempo si sono affermati: compensazione diretta o bilaterale, in cui i contratti fra le due parti rispondono a specifiche esigenze che in caso di controversie richiede il ricorso a un arbitro specializzato in controversie commerciali; compensazione a cerchio o multilaterale, che facilita i contratti aumentando il numero di potenziali controparti e riduce il rischio di credito attraverso la riduzione dell’ammontare di depositi nel caso di compensazione dei contratti e riduce i costi di mantenimento delle posizioni contrattuali aperte diminuendo l’ammontare di deposito di Margini richiesti a garanzia; ed infine la compensazione completa attraverso l’interposizione della controparte centrale in ogni contratto. Quest’ultima permette che i contratti sottoposti a compensazione centrale diventino fungibili rispetto ad un tempo al sottostante (materie prime) e al rischio di controparte.

Per effetto della recente crisi finanziaria le CCP hanno accresciuto il ruolo di compensatori del rischio di controparte legato all’aumento delle transazioni in derivati e delle posizioni assunte nei derivati OTC, divenendo un elemento centrale della gestione del rischio nei mercati finanziari, per effetto dei vantaggi che la compensazione centrale comporta: riduzione del rischio di controparte, semplificazione delle esposizioni attraverso il netting multilaterale e la condivisione del rischio, un più efficiente uso del collaterale. In altri termini la concentrazione del rischio di fallimento non è più dispersa attraverso il sistema globale, ma meglio aggregato e monitorato da parte delle CCP.

Allo stesso tempo l’accresciuta importanza della compensazione centrale ha reso le CCP un nodo chiave per la propagazione del rischio nel sistema finanziario²⁵⁰. Il ruolo centrale che le CCP svolgono nel sistema finanziario e i potenziali effetti che la loro gestione del rischio può comportare sul ciclo economico fa sì che le CCP non debbano

249 Moser, James T., “Contraction Innovations and Evolution of Clearing and Settlement Methods at Futures Exchanges, Federal Reserve Bank of Chicago, 1998

250 Coeuré, B., “The unknowns of central clearing”, speech at the meeting on the global economy and financial system hosted by the University of Chicago Booth School of Business Initiative on Global Markets, Coral Glabes, 29 March 2014.

essere considerate unicamente da un punto di vista microprudenziale bensì anche in una prospettiva macroprudenziale²⁵¹. Tutto ciò segna un passaggio molto importante poiché la discussione sulle scelte di politica macroprudenziale precedentemente allo scoppio della crisi finanziaria si era basata unicamente sulla centralità delle istituzioni finanziarie di natura bancaria e sulle imprese di investimento come vettori del rischio sistemico.

Da questo punto di vista il lavoro fatto in seno alla IOSCO e alla Commissione sui pagamenti e Infrastrutture di Mercato (CPMI) culminato nel 2012 con l’adozione dei

“Principles for Financial market Infrastructures” rappresenta un evidente cambio di passo, poiché anche alle CCP viene chiesto l’adozione di Margini limitanti la prociclicità²⁵², oltre che scarti di garanzia, che possono avere effetti pro-ciclici.

I requisiti di margini sono pro-ciclici se sono positivamente correlati con le fluttuazioni di mercato. Non è una pratica inconsueta aumentare i margini in periodi di elevata volatilità dei prezzi. Tuttavia, il conseguente incremento del livello dei margini deve essere appropriato e sufficiente a coprire il rischio di controparte. Tuttavia, rapidi aumenti nei requisiti di margini durante un periodo di elevata volatilità possono contribuire a aumentare gli stress di mercato. Ciò è dovuto al fatto che i margini sono finanziati da contante o da attività altamente liquide, e i periodi di stress possono essere associati a un’alta domanda di collaterale e una riduzione della liquidità. Un esempio di effetti della prociclicità dei margini si verificò nel corso della crisi del debito sovrano nell’Eurozona nel 2011, allorquando in novembre, il differenziale dello spread fra BTP dello Stato italiano e il bund tedesco aumentò in modo vorticoso. La CCP italiana Cassa di Compensazione e Garanzia, e la corrispondente francese LCH SA, collegate da accordi di interoperabilità e specializzate nella compensazione di contratti repo

251 Coeuré, B., “Towards a macroprudential framework for central counterparties”, Introductory remarks at a policy panel discussion on the progress with macroprudential instruments at the ESRB Conference on Macroprudential Margins ad Haircuts, Frankfurt am Main, 6 June 2016

252 Coeuré, B., “The unknowns of central clearing”, speech at the meeting on the global economy and financial system hosted by the University of Chicago Booth School of Business Initiative on Global Markets, Coral Glabes, 29 March 2014CPSS-IOSCO “Principles for Financial market Infrastructures” April, 2012, pag. 53.

(operazioni di pronti contro termine, con titoli governativi a garanzia) aumentarono sensibilmente i requisiti di margine sui BTP italiani²⁵³.

La Banca d’Italia, da parte sua sottolineò che il richiamo dei margini i titoli pubblici utilizzati come collaterale nella raccolta bancaria all’ingrosso (ad esempio mediante operazioni pronti contro termine) o presso la banca centrale. Oltre a comprimere il valore delle garanzie disponibili, un innalzamento del rischio sovrano può determinare la richiesta di ricostituzione dei margini (margin calls) o di aumenti degli scarti di garanzia (haircuts); in casi estremi, può portare all’esclusione dei titoli dal novero degli strumenti utilizzabili come collaterale nelle operazioni di raccolta. Tali richieste di margini hanno portato ad un ulteriore ampliamento del suo spread e a una riduzione della liquidità quando era necessario²⁵⁴.

Le CCP possono ridurre gli effetti pro-ciclici dei Margini. In accordo con Principi per le Infrastrutture Finanziarie di Mercato esse possono ridurre questi effetti attraverso tecniche di mitigazione della prociclicità volte a mantenere un’adeguata copertura dei margini, applicando requisiti di margine stabili e conservativi e in particolare attraverso modelli parametrici, oppure nel caso di modelli di rischio basati sul metodo del lookback period introducendo nelle serie storiche anche periodi caratterizzati da stress e quindi con margini più alti. Infine, introducendo un livello minimo del margine che possono scendere in periodi bassa volatilità e aumentare in casi di un aumento della volatilità dei prezzi sui mercati.

La particolare combinazione del Default Waterfall scelto dalla CCP crea degli incentivi²⁵⁵per i partecipati diretti e la CCP che derivano dalle risorse, dal capitale

253 La Cassa di compensazione e garanzia (CCG) (nel corso del 2011) ha rivisto più volte i parametri utilizzati per calcolare i margini che i partecipanti sono tenuti a versare a garanzia delle operazioni. Per effetto di queste revisioni l’ammontare totale dei margini iniziali è aumentato del 39 per cento rispetto al corrispondente periodo del 2010, in seguito soprattutto all’incremento registrato dalla componente relativa alle operazioni in titoli di Stato. Tra maggio e luglio è stato aumentato anche l’importo della componente mutualistica (default fund) a garanzia delle operazioni in titoli obbligazionari, ora quasi doppio rispetto alla fine del 2010. In: Banca d’Italia Rapporto sulla Stabilità Finanziaria, N. 2 2011, pag. 63

254 Banca d’Italia, Rapporto sulla Stabilità finanziaria, N. 2 Novembre 2011, pag. 18

255 Carter, L., Garner, M. “Skin in the Game – Central Counterparty Risk Controls and Incentives”, Bulletin, June Quarter 2015

proprio della CCP e dai singoli contributi dei membri alle risorse precostituite. Ciò detto, ogni parte dell’accordo di compensazione centralizzata è preoccupata per il rischio legato all’utilizzo dei fondi del default waterfall, poiché saranno usati per ripianare le perdite del partecipante diretto inadempiente. Così come il capitale proprio della CCP, che come partecipante alla CCP ha contribuito a versare in quota parte, può creare incentivi per una gestione prudente del rischio attraverso il contributo in quota parte al costo del default di un membro inadempiente. Questo meccanismo alla base del default waterfall può in questo modo contribuire a: 1) ridurre gli effetti di informazione asimmetrica, che sono all’origine dei costi di monitoraggio, e 2) contribuire a ridurre i comportamenti di free reader. In entrambi i casi con effetti positivi per la compensazione centralizzata.

L’importanza degli incentivi consiste nel fatto che nel progettare i meccanismi di assegnazione delle perdite e di recupero per una CCP, occorre tenere presente non solo la loro efficacia nell'assorbire le perdite in uno scenario di stress, ma anche gli incentivi alla gestione del rischio che forniscono alla CCP e ai suoi partecipanti diretti prima del verificarsi di tali scenari di stress²⁵⁶.

Ciò detto, è del tutto evidente che le CCP, per loro natura non sono entità che assumono in proprio il rischio, sono piuttosto entità che svolgono un’attività di aggregazione dei rischi, non possono essere assoggettate agli stessi requisiti macroprudenziali, cui sono assoggettate le banche la cui funzione sociale preminente (per le banche commerciali in modo particolare) è quella di trasformare i rischi e le scadenze.

Coeuré, componente del Direttorio della BCE, in un suo intervento ha indicato le direzioni che la regolamentazione delle CCP avrebbe dovuto intraprendere e gli obiettivi fondamentali della stessa, tenendo conto che esse non sono entità che assumono rischi, ma piuttosto di controllare la via attraverso cui possono propagare il rischio, incluso la maniera di allocare le loro perdite in caso di fallimento di un partecipante diretto. In secondo luogo, poiché gli approcci macro e micro-prudenziali

256 CONT, R., “The end of the waterfall: default resources of central counterparties”, Working Paper Norges Bank Research 16! 2015, pag. 38.

hanno prospettive differenti, essi possono in pratica fare affidamento su alcuni strumenti per raggiugere i medesimi obiettivi: “un approccio macroprudenziale alle CCP dovrebbe anche implicare elementi di gestione del rischio micro-prudenziali, in quanto entrambi strettamente interconnessi”²⁵⁷. Coeuré indica la traiettoria di questo approccio macroprudenziale alle CCP che dovrebbe essere sviluppato a livello CPMI-IOSCO e poi evidentemente trasposto successivamente nel diritto europeo.

Secondo B. Coeuré, aspetti fondamentali della futura regolamentazione europea delle CCP avrebbero dovuto includere: 1) Criteri per identificare le CCP che sono sistemiche, cui applicare più stringenti principi relativi alla mitigazione del rischio, e in modo particolare un requisito “cover 2” (scenario di fallimento fino a due partecipati diretti – di una certa importanza-) per calibrare quindi includere l’allocazione delle perdite in caso di un particolare fallimento di un partecipante diretto; 2) Introdurre cuscinetti prudenziali, altamente robusti che le CCP devono implementare in tempo utile, in modo da ridurre attraverso di essi la necessità di prendere misure improvvise e brusche al verificarsi di eventi di stress; 3) Identificazione e mitigazione di potenziali comportamenti pro-ciclici, attraverso la messa in opera di margini limitanti il ciclo economico. Gli orientamenti²⁵⁸ (che i due regolatori avrebbero dovuto adottare) avrebbero dovuto prevedere un comportamento coerente delle CCP nel misurare la prociclicità attraverso metriche quantitative e includere la prociclicità nei modelli interni di validazione dei processi; 4) prevedere oltre agli stress test interni fatti direttamente dalle CCP, anche stress test attraverso diverse giurisdizioni.

Tuttavia le CCP sono divenute nel tempo attori globali in virtù del loro operare oltre i confini di un continente e per tali motivi sono divenuti attori sistemici. Per comprendere l’importanza crescente della compensazione centrale riportiamo alcuni dati riguardanti paradossalmente i derivati non compensati centralmente, perché la

258 Il FSB ha pubblicato le “Guidance on CCP Resolution and Resolution Planning” nel luglio 2017 dopo due consultazioni pubbliche degli stakeholder.

dimensione dei requisiti di margini per questi derivati, per i quali il Comitato di Basilea e la IOSCO hanno deciso di estendere la fase di implementazione al 1° settembre 2021 (spostandola in avanti di un anno). A partire da quella data, le entità con un importo nozionale medio aggregato di derivati OTC non compensati centralmente superiori a 8 miliardi di euro saranno soggetti ai requisiti di margini. Alla data del 1° settembre 2021 è stato stimato che 50 milioni in valore nozionale di derivati non compensati centralmente saranno soggetti alla compensazione centrale²⁵⁹.