La misurazione del rischio

Una volta analizzati i due metodi che portano alla misurazione del rendimento, in questo paragrafo andiamo ad approfondire quali sono le misure per calcolare il rischio poiché è impensabile analizzare le performance dei fondi pensione andando a calcolare solamente le misure di rendimento senza tenere conto della rischiosità. Come accennato nel paragrafo introduttivo, le misure che tengono conto di entrambi questi aspetti sono le misure denominate RAP, le quali permettono di valutare se il gestore, tenuto conto del binomio rischio-rendimento che caratterizza quel determinato investimento, sia riuscito ad ottenere dei risultati soddisfacenti.

Rapportando in questo modo la redditività del fondo con la sua volatilità, si riescono a classificare i fondi attraverso un risultato, rappresentato da un numero, il quale porterà a preferire un investimento piuttosto che un altro nel momento in cui il numero espresso attraverso la misura RAP sarà maggiore degli altri.

Per poter utilizzare tali misure è necessario quantificare il livello di rischiosità dell’investimento o nel nostro caso, del fondo pensione e per fare questo si ricorre solitamente alla deviazione standard del fondo in questione113_{. La deviazione standard}

assicurare una corretta presentazione della performance degli investimenti e una piena trasparenza nei confronti della clientela e del mercato, favorendo l’adozione di un approccio globalmente standardizzato ed esteso a tutto il settore.

113 _{La deviazione standard è una misura statistica di dispersione attorno alla media che}

indica quanto è stata ampia, in un certo arco temporale, la variazione dei rendimenti di un fondo. Talvolta gli investitori utilizzano la deviazione standard della performance storica per prevedere un range di possibili rendimenti futuri. Nel caso l´investimento del risparmiatore sia composto da più fondi (o titoli), non è sufficiente, per misurare il rischio complessivo del portafoglio,

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è pari alla radice quadrata della varianza, che anch’essa viene utilizzata come misura di rischio, ed è definita dal rapporto tra la sommatoria degli scarti dei rendimenti storici osservati (Rt), dal rendimento medio di questi elevati al quadrato (Ṝ), e il numero di

rendimento considerati in tutto il periodo di osservazione (T). La formula (3.1) riporta la formula della varianza, mentre la formula (3.2) riporta quella della deviazione standard:

(3.1)

(3.2)

La deviazione standard si preferisce alla varianza come indicatore di rischio in quanto questa ha lo stesso ordine di grandezza delle variabili considerate, della loro media e di conseguenza dei rendimenti del sottoperiodo e del rendimento atteso.

Vi è un’ulteriore misura di rischio che misura il rischio non diversificabile del fondo o del portafoglio gestito che è chiamata ‘beta’. Infatti in un portafoglio vi sono due componenti di rischio che si possono quantificare ed individuare che sono rappresentate dal rischio complessivo e dal rischio sistemico; il primo viene misurato attraverso la deviazione standard e indica la variabilità totale dei rendimenti rispetto alla media, mentre il secondo va a mettere in evidenza la reattività del fondo rispetto ai cambiamenti e movimenti del mercato ed è quella parte del rischio che non è

calcolare la media ponderata delle deviazioni standard di ciascun fondo (titolo) perché la volatilità complessiva sarà funzione non soltanto della deviazione standard di ogni singolo fondo (titolo), ma anche del grado di correlazione tra i rendimenti dei diversi fondi (titoli).

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diversificabile, ovvero la parte residua del rischio del fondo una volta raggiunta la piena diversificazione del portafoglio in gestione. La parte di rischio non eliminabile dal portafoglio o dal fondo.

Il beta va proprio ad evidenziare quest’ultima componente del rischio, quella non diversificabile, con l’obiettivo di determinare la reattività del fondo rispetto alla variazione del rendimento del benchmark o del portafoglio di mercato.

Per definizione il beta di mercato è pari a 1, i fondi con beta minore di 1 sono meno rischiosi del portafoglio di mercato114_{, significa quindi che sono meno volatili e}

rischiosi del portafoglio di mercato. Al contrario i fondi con un beta maggiore di 1, i cosiddetti titoli aggressivi, sono più rischiosi del portafoglio di mercato, di conseguenza l’aspettativa è che “battano” il mercato quando questo va bene e che perdano più del mercato quando questo vale. Il beta viene calcolato come segue, esplicitato dalla formula (3.3):

(3.3)

Un’altra forma di misura del rischio è il TE, ovvero il Tracking Error, e la TEV, ovvero la Tracking Error Volatility. Enorme rilevanza riveste il fatto di tenere sotto controllo il rischio del fondo rispetto a quello del benchmark di riferimento sia ex ante come indicatore del profilo di rischio dell’investimento, sia ex post come comparazione di valutazione delle performance ottenute, andando a monitorare gli scostamenti tra i

114 _{Il portafoglio di mercato è costituito da un mix di attività finanziarie rischiose e prive}

di rischio, le quali devono pesare in maniera efficiente nel portafoglio per poter arrivare ad ottenere un’efficienza correlata al rischio di tale investimento/portafoglio.

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rendimenti del fondo con quelli del benchmark stesso. Tale funzione è appunto espressa dal TE, che è dato dalla differenza tra il rendimento del fondo e quello del benchmark come riportato dalla formula (3.4):

(3.4)

Come si può notare dalla formula, uno dei vantaggi nell’utilizzo di questo indice è che in questo caso si considera la differenza tra il rendimento del fondo e il benchmark di riferimento che è specifico per la tipologia di investimento.

La TEV, invece, rappresenta la deviazione standard del Tracking Error ed è un indicatore di rischio relativo poiché va a misurare la volatilità del differenziale di rendimento prodotto dal fondo rispetto al benchmark. Essa quindi non va a misurare il rischio assoluto di un fondo115_{, ma misura il rischio relativo rispetto al benchmark. La}

volatilità del TE, al contrario, va ad evidenziare il maggior rischio rispetto al benchmark o portafoglio di riferimento, con lo scopo di produrre un determinato differenziale di rendimento. La formula esplicativa della TEV è la seguente (3.5):

(3.5)

115 _{Normalmente questa tipologia di rischio si evince dalla deviazione standard dei}

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Vi sono poi altri due indicatori di rischio utilizzati per la valutazione delle performance dei fondi e dei portafogli che sono: il downside risk e la semi-deviazione standard. Queste due misure sono un’evoluzione delle precedenti poiché si è notato che nella realtà, gli investitori non sono avversi alla volatilità totale di un fondo o di un portafoglio116_{, ma solamente alla parte della volatilità che genera rendimenti inferiori a}

quelli che ci si attende o a quelli del benchmark. Al contrario, la parte di volatilità che genera rendimenti superiori a quelli attesi o a quelli del parametro di riferimento è percepita in maniera positiva da parte degli investitori. Sulla base di queste considerazioni si è quindi andato a calcolare una misura del rischio che tenesse conto solo della parte negativa della volatilità, andando ad ottenere la formula della semi- deviazione standard (formula 3.6) che analiticamente è la radice quadrata della semi- varianza, che considera solo la media del quadrato degli scostamenti negativi del rendimento medio:

(3.6)

Il Downside Risk (DSR) considera la possibilità di conseguire un rendimento negativo a confronto del tasso senza rischio o rispetto al Rendimento Minimo Accettabile (MAR, Minimum acceptable return). Quindi rispetto al semi-deviazione standard, i rendimenti del fondo sono confrontati con il tasso risk-free e non più con il benchmark di riferimento, come viene esplicitato nella formula (3.7):

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(3.7)

Una volta che sono state trattate ed analizzate più nello specifico le varie misure di rendimento e le misure di rischio, è ora possibile andare a rapportare i due parametri al fine di valutare le performance dei fondi pensione. Come già ampiamente anticipato, le principali e più comuni misure utilizzate nella valutazione delle performance dei fondi sono le misure RAP (Risk Adjusted Performance) che sono espressione del rendimento e rischio relative ad un fondo o un portafoglio, andando ad utilizzare le misure appena descritte.