Cattedra di Diritto Penale dell’Economia
L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito
Relatore: Candidato:
Chiar.mo Prof. Filippo Sgubbi Maria Rosaria Falco matr. 100823
Correlatore:
Chiar.mo Prof. Angelo Carmona
ANNO ACCADEMICO 2013/2014
Alla mia famiglia.
INTRODUZIONE ... 7
CAPITOLO I
DALL’INSIDER TRADING ALL’ “INSIDER DI SE STESSO”
IN ITALIA ... 10
1.1. Premessa definitoria. ... 10 1.2. Le posizioni dottrinali. ... 12 1.2.1. Gli argomenti a sostegno della illiceità penale. L’art. 2 c. 2 della Direttiva 2003/6/CE, il criminal insider ed il c.d. Safe Harbour. ... 12
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nell’or dinamento del Regno Unito
INDICE
1.2.2. Gli argomenti a sostegno dell ’irrilevanza penale.
Il considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE,
il merito economico ed il principio di materialità. ... 15
1.3. La giurisprudenza. ... 24
1.3.1. Il caso Cremonini. ... 24
a. La sentenza del Tar del Lazio ... 25
b. Il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE ... 29
c. La sentenza della Corte d ’Appello di Bologna ... 34
1.3.2. Il caso G. Gnutti: i soggetti attivi ... 40
1.3.3. Il caso Georgeakis e la legislazione comunitaria ... 42
1.3.4. Il caso Unipol: il momento decisivo e l’obbligo di disclosure ... 44
1.4. Conclusioni. ... 46
CAPITOLO II DALL ’ INSIDER DEALING ALL’INSIDER TO ITSELF NEL REGNO UNITO: MACRO COMPARAZIONE ... 49
PREMESSA. ... 49
2.1. Le fonti del diritto ... 49
2.1.1 La regolamentazione del mercato finanziario nel Regno Unito ... 50
2.1.2. L ’Insider Dealing nel Regno Unito ... 52
2.1.3. La Parte V del Companies Act 1980 ... 54
2.1.4 Company Securities ( Insider Dealing) Act 1985 ... 58
2.1.5 La Parte V del Criminal Justice Act 1993 ... 60
2.1.6 Il Financial Services and Markets Act 2000 ... 67
2.1.7 Il Financial Services and Markets Act 2012. ... 73
2.1.8 L’attuale disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito .... 82
2.1.9 Il doppio binario ... 86
CAPITOLO III DALL’INSIDER DEALING ALL’INSIDER OF ITSELF NEL REGNO UNITO ... 90
PREMESSA ... 90
3.1 La definizione di Insider ... 90
3.2 La definizione di Inside Information ... 103
3.3 L ’obbligo di disclosure ... 118
3.4 Le condotte proibite ... 132
3.5. Gli strumenti finanziari ... 134
3.7. La Chinese Wall ... 143
3.8 L ’insider di se stesso o insider of itself ... 145
3.8.1 Il Take Over Code ... 147
3.8.2 Il Code of Market Conduct ... 151
3.8.3 L ’insider not trading ... 156
3.8.4 Il criminal insider ... 157
3.8.5 Lo scalping ... 159
3.8.6 La misappropriation theory ... 161
CONCLUSIONI ... 176
BIBLIOGRAFIA ... 198
INTRODUZIONE
“Narra Tito Livio che nell’anno 304 a.C. Cneo Flavio, uno scriba liberto di Appio Claudio, compì un gesto che provocò l’indignazione dei nobili romani: Flavio, infatti, rese pubblici i formulari delle legis actiones, fino a quel momento gelosamente custoditi nei penetrali dei pontefici, ed espose nel foro l’elenco dei dies fasti, i giorni nei quali era consentito agire in giudizio. Nel raccontare l’episodio Livio ne mette in luce l’importanza nel quadro delle lotte fra patrizi e plebei. I detentori del potere ben sapevano che il loro privilegio era basato sulla segretezza e che nulla era più pericoloso, per loro, della pubblicità.”
1Come in qualsiasi organizzazione, anche nelle società per azioni rivestire un ruolo strutturale comporta l’accesso privilegiato ad informazioni di natura riservata o non ancora rese pubbliche e la possibilità, al limite della tentazione, di utilizzarle a proprio vantaggio per operazioni speculative a breve termine sui titoli della società stessa, anticipando l’effetto che la sua successiva pubblicità avrà sul mercato.
2La frequenza con cui questo fenomeno si verifica e la classificazione di questo privilegio informativo nell’ambito di una asimmetria non più fisiologica, bensì patologica, ha dato origine alla configurazione del reato di insider trading. Per limitare le pratiche di abuso di informazioni privilegiate, la dottrina italiana si è ispirata alle soluzioni già raggiunte in
1
Guido Rossi, L’informazione societaria e l’organo di controllo, pag. 68 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano.
2
Diego Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento
legislativo, pag 693 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di
studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini,
Giuseppe Carcano..
primis dagli Stati Uniti e successivamente dai principali paesi europei
3, soprattutto la Gran Bretagna, adottando così un approccio comparatistico.
Un simile metodo sembra oggi necessario a definire i contorni di una nuova fattispecie criminosa a cui la dottrina
4ha già dato un nome, ma dai contorni ancora troppo incerti per un’applicazione giurisprudenziale o meglio per una definizione legislativa. Il c.d. “insider di se stesso” è ancora oggi una figura dai contorni molto incerti e di dubbia legittimazione, sarà il diritto inglese a gettare luce sulla questione.
L’attuale modello punitivo italiano si basa sulla violazione di un fiduciary duty intercorrente tra insider e azionisti dell’emittente e sull’illecita modalità di apprendimento dell’informazione (misappropriation theory), prima che sulla sua utilizzazione.
5Ciò che si cerca di tutelare è il market egalitarianism, ovvero l’uguaglianza della posizione di partenza di tutti gli investitori, un bacino di informazioni determinanti ai fini decisori che sia equivalente.
63
D. Corapi, ‘inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo’, pag. 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano.1981
4
Espressione nota nella letteratura straniera (P. CONTE, bourses de valeurs, in Juris- Classeur Pénal, Lois Pénales annexes, Paris, 200, 3, parla di “initié de soimeme” e in B. RIDER- K. ALEXANDER- L. LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing, London, 2002, 14, si legge “insider of itself” Ancora in A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, l’ “insider di se stesso”, pagg. 281 ss.), mutuata dallo scritto di P. Formoster, Disciplina penale dell’insider trading, in Rivista delle società, 1989, 104, con il quale l’autore offre un commento della normativa penale svizzera introdotta il 18 luglio 1988.
5
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, Introduzione.
6
D. Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo,
pag 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi :
Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe
Carcano, 1981.
Reprimere la c.d. criminalità economica è compito difficile soprattutto a causa della scarsa rigorosità di definizione della fattispecie delittuosa
7, caratteristica fisiologicamente legata alla dinamicità del mercato dei capitali.
7
D. Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo,
pag 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi :
Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe
Carcano..
CAPITOLO I
DALL’INSIDER TRADING ALL’ “INSIDER DI SE STESSO”
IN ITALIA
1.1. Premessa definitoria.
Gli studiosi del diritto si sono a lungo interrogati sulla possibilità di considerare insider trading la condotta di chiunque sfrutti una notizia auto- elaborata per agire sul mercato finanziario prima che questa, diventata un’informazione pubblica, dispieghi i propri effetti sui titoli dell’emittente alla quale la notizia si riferisce. Questa condotta differisce da quella tipica da insider trading in particolare per l’identità del soggetto fonte dell’informazione e del soggetto informato e quindi agente. Si parla infatti di notizia auto-elaborata: notizia e, si direbbe, non informazione perché obiettivo di questo studio è anche capire se un semplice intento possa essere ricompreso nel concetto di informazione, necessariamente dilatato; auto-elaborata proprio per sottolineare quell’identità soggettiva fonte- utilizzatore.
La criminalizzazione della condotta di abuso di informazione privilegiata
rappresentò una svolta nel diritto societario italiano, contaminato da una
logica di non trasparenza. Su questa linea evolutiva si inseriscono una
serie di obblighi imposti alle società, in particolare il duty of disclosure
che le società per azioni devono adempiere nei confronti della Consob,
ente che opera a tutela del mercato finanziario e di ogni singolo
investitore. Una informazione in grado di alterare gli equilibri del
mercato deve essere necessariamente di pubblico dominio, in quanto
proprio il suo essere price-sensitive la rende determinante ai fini decisori,
qualunque investitore in grado di comprenderla la utilizzerebbe come
parametro decisorio; per questa ragione è necessario garantire la simmetria informativa tra i vari investitori, ancor meglio l’asimmetria informativa fisiologica di un apparato in cui si confrontano esperti finanziari e semplici risparmiatori. Perché si abbia il c.d. Market Egalitarianism è sufficiente una trasparente trasmissione delle informazioni così da garantire ad ogni operatore finanziario gli stessi strumenti, la capacità o meno di comprenderli ed utilizzarli dipende da differenze soggettive legate al ruolo ricoperto nel mercato finanziario e perciò non colmabili.
La criminalizzazione dell’insider trading ha continuato ad arginare i casi di operazioni finanziarie che sfruttano un indebito privilegio conoscitivo, ma esiste una categoria di condotte che, per caratteristiche peculiari, è secondo alcuni rimasta fuori dall’area di tutela dell’art. 184 t.u.f., secondo altri è inclusa o comunque meriterebbe di essere criminalizzata.
Si tratta dell’insider di se stesso la cui peculiarità, rispetto alla figura comune di insider trading, consiste nell’assumere come dato informativo fondante la posizione di privilegio una notizia auto-elaborata, non presupponendo un rapporto di alterità soggettiva tra creatore dell’informazione e percettore della medesima e per alcuni questo può valere ad escludere l’elemento “informazione” dalla fattispecie, ribadendone l’estraneità rispetto all’art 184 t.u.f. Inoltre, anche a voler includere la decisione nel concetto di informazione, questa non riguarderebbe più un fatto del presente, come nel reato comune, bensì un evento futuro ed in quanto tale non certo, ma dipendente dal suo verificarsi, sebbene di certo prevedibile.
Nel tentativo di qualificare ed insieme definire l’insider di se stesso
qualche studioso lo ha ricondotto allo scalping, che sebbene contempli la
stessa condotta, differisce da questo per lo sfruttamento di un privilegio
un’analisi economica dell’agente stesso. Si dia il caso di un analista finanziario che operi sul mercato in base ai risultati di un proprio studio.
8Sul tema insider di se stesso ancora oggi si registrano opinioni fortemente contrastanti sia in dottrina sia in giurisprudenza.
1.2. Le posizioni dottrinali.
1.2.1. Gli argomenti a sostegno della illiceità penale. L’art.
2 c. 2 della Direttiva 2003/6/CE, il criminal insider ed il c.d.
Safe Harbour.
L’art. 2 c.2 della Direttiva 2003/6/CE getta luce sulla questione insider di se stesso, sebbene non in maniera univoca. Letteralmente l’articolo stabilisce che nei casi in cui sia una persona giuridica ad utilizzare l’informazione privilegiata sarà anche la persona fisica, in qualità di suo organo decisionale, ad essere perseguita in base alla disciplina anti- insider. Proprio l’aggiunta di quella congiunzione anche, assente nella direttiva del 1989, ha portato la dottrina
9a ritenere che vi fosse un qualche riferimento all’ipotesi di insider di se stesso. Due le argomentazioni contrarie, una basata sull’interpretazione del Considerando n. 30, di cui al paragrafo 1.2.2. ed una basata sull’ingiustificabilità della discriminazione fra il soggetto agente come organo della società e la persona fisica operante sul mercato come autonoma entità. In entrambi i casi la persona fisica si troverebbe ad utilizzare una propria decisione costituente un vantaggio conoscitivo indebito, ma solo qualora agisse come organo societario sarebbe
8
F. MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare, cit., 32-33.
9
Cfr. S. SEMINARA, Disclose or abstain, cit., 349 in nota.
perseguibile: proprio sotto questo profilo si nota la discriminazione ingiustificata ed ingiustificabile e per questa ragione la teoria sull’illiceità penale dell’insider di se stesso basata sull’art. 2(2) della Direttiva del 2003 si rivela non fondata.
La nuova figura del criminal insider rappresenta un più decisivo argomento a favore della rilevanza penale dell’insider di se stesso, sebbene anche questa tesi risulta ribaltabile. La riconosciuta illiceità penale del criminal insider, inteso come sfruttamento del piano criminoso in procinto di essere attuato, e l’eliminazione del termine
“ottenute” dall’art. 184 t.u.f. farebbe propendere per la configurabilità penale dell’insider di se stesso, essendo non più necessaria la traslazione informativa e rientrando nel concetto di informazione anche il piano criminoso, in tutto assimilabile alla notizia auto-elaborata alla base della condotta di insider di sé. Secondo altri studiosi
10, invece, risiederebbe proprio nell’illiceità dell’intento tipico del criminal insider il disvalore della condotta, così escludendo a contrario casi di sfruttamento di intenti leciti, come il caso di insider di se stesso.
Ulteriore argomento da cui a contrario si può dedurre la rilevanza penale dell’insider di se stesso consiste nella previsione nell’art. 183 t.u.f. di una serie di cause di esclusione dell’antigiuridicità della condotta, il c.d.
Safe Harbour di derivazione europea
11, come lo stato di necessità degli
10
Cfr. V. NAPOLEONI, Insider trading, cit., 583.
11
L’art 183 t.u.f. in conformità a quanto previsto dagli artt. 7 e 8 della Direttiva 2003/6/CE, ritaglia uno spazio di non operatività delle disposizioni di cui al titolo I- bis, stabilendo che esse non si applicano : “a) alle operazioni attinenti alla politica monetaria, alla politica valutaria o alla gestione del debito pubblico compiute dallo Stato italiano, da uno Stato Membro dell’Unione europea, o da qualsiasi altro ente ufficialmente designato, ovvero da un soggetto che agisca per conto degli stessi;
b) alle negoziazioni di azioni, obbligazioni e altri strumenti finanziari propri quotati,
effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto da parte dell’emittente o di società
controllate o collegate, ed alle operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari che
rispettino le condizioni stabilite dalla CONSOB con regolamento”.
organi pubblici
12ed il caso, più rilevante, di operazioni di privati astrattamente integranti il reato di insider trading, ma che svolte nei limiti giuridici risultano associabili all’esercizio di un diritto, esimente ex art. 51 c.p.
13In merito all’insider di se stesso il Safe Harbour di cui alla lett. b) dell’art. 183 t.u.f. non sembra argomento determinante ai fini dell’affermazione della illiceità penale di tutte quelle operazioni sulle azioni proprie non contenute nell’esimente, in primis perché il Considerando n. 2 del Regolamento (CE) n. 2273/2003 chiarisce la non automatica illiceità dei casi esclusi dagli artt. 7 e 8 della Direttiva del 2003 ed inoltre perché tra i casi esclusi non necessariamente rientrano i casi di notizia auto-elaborata, ma potrebbero intendersi le semplici condotte di insider trading, come abuso di informazione etero- generata.
14Nessuno degli argomenti descritti sembra quindi univocamente a favore della illiceità penale dell’insider di se stesso.
12
Anche A, MARTINI, Art. 183 t.u.f. in leg. pen., 2006, 63, e A. DI AMATO, Gli abusi di mercato, in Trattato di diritto penale dell’impresa, cit., 95-96.
13
F. SGUBBI, voce Abusi di mercato, 39.
14
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pagg. 310-311.
1.2.2. Gli argomenti a sostegno dell’irrilevanza penale. Il considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE, il merito economico ed il principio di materialità.
A suffragare la tesi sulla liceità della condotta da insider di se stesso, due teorie economico- giuridiche e l’interpretazione di due “Considerando”
inseriti in successive Direttive europee anti-insider.
15La teoria del merito economico, sebbene discutibile, risponde ad una logica tipica del settore economico, ovvero la liceità di un guadagno conseguente ad una lungimirante iniziativa, quasi come una sorta di retribuzione, tanto maggiore quanto più alto è il rischio assunto: il c.d.
“effetto remunerativo stimolante” per l’attività manageriale
16. Sull’insider di sé la teoria può essere estremizzata a tal punto da attribuire al creatore dell’informazione il titolo di proprietario ed una posizione di monopolio nell’utilizzo di questa
17. La dottrina sull’insider trading societario si è preoccupata di distinguere tra operazioni frutto della conoscenza della gestione interna alla società e quelle realizzate in base a progetti economici in essa sviluppati, solo queste ultime meritevoli
18. Alla categoria “fatto gestionale interno” pare riconducibile
15
Per tutti, F. Galgano, 639; V. NAPOLEONI, L’insider trading, 661; S.
SEMINARA, Disclose or abstain, 349, che nel mettere a confronto il “Considerando”
n.30 e la previsione del criminal insider conclude che in generale risulta “(…) dunque ribadito che nessuno può essere insider di se stesso, salvo che l’informazione privilegiata abbia ad oggetto gli effetti della sua attività criminosa”.
16
R.J. MORGAN, Insider trading and The Infringement of Property Rights, 48, Ohio State Law Journal, 79, 1987.
17
R. PARDOLESI- C. MOTTI, “L’idea è mia”: lusinghe e misfatti dell’economics of information, in Il diritto dell’informazione e dell’informatica, 1990, 348 ss.
18
S.SEMINARA, Insider trading e gruppi di società, cit., 546-547.
ogni vicenda gestionale, in qualità di evento verificatosi, che, come tale, già esce dal campo di rilevanza dell’insider di sé.
19Nello specifico, non tutte le decisioni/propositi, non ancora tramutatisi in fatti, risultano economicamente meritevoli: si dia il caso della decisione di dimettersi assunta da un importante amministratore. Pertanto, la copertura di liceità dell’insider di se stesso offerta dalla teoria in esame sarebbe solo parziale e legata alla meritevolezza della decisione assunta, laddove, invece, il concetto di informazione, così centrale nella fattispecie, risulta privo di “qualsiasi connotato assiologico”
20. A conferma della “neutralità economica” delle condotte insider quella forma di insider di sé, se così lo si vuole intendere, meglio noto come criminal insider, fondato su di un proposito non solo immeritevole, ma persino illecito.
Il profilo di maggiore criticità della teoria in esame riguarda l’eccessiva indeterminatezza del concetto di “merito economico” e l’ampio spazio valutativo che ne deriva.
Secondo una interpretazione,
21si potrebbe definire economicamente meritevole, e di conseguenza penalmente irrilevante, ogni ipotesi di insider di sé poiché frutto di una propria iniziativa, che quindi renderebbe non parassitario il profitto ricavato dall’operazione conclusa.
L’illiceità del criminal insider, inteso come insider di sé, secondo questa teoria, si fonderebbe invece sull’illiceità del proposito in sé. In base a questa interpretazione, però, si finirebbe per appiattire il concetto di merito su quello di non parassitarietà del profitto ricavabile.
19
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 294.
20
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 294.
21
V. NAPOLEONI, L’insider trading, pagg. 661-662.
Per quanto valida, la teoria del merito economico non sembra prova sufficiente della liceità della fattispecie in esame, in quanto presupposto di questa è un vantaggio conoscitivo di posizione e non di merito, come in questa teoria si sostiene.
Un’altra tesi a sostegno dell’irrilevanza penale dell’insider di se stesso si basa sul principio di materialità, espresso nel brocardo “cogitationis poenam nemo patitur”.
Questo principio individua nella verificabilità processuale il presupposto necessario della punibilità di un reato. In breve, si considera non perseguibile ciò che è privo del connotato della verificabilità, frutto della esteriorizzazione attraverso un “fatto” umano con una precisa collocazione spazio-temporale nel mondo sensibile
22.
L’insider trading soddisfa il principio di materialità poiché prova dell’utilizzo dell’informazione è il compimento di operazioni sul mercato; vi è quindi un limite intrinseco, conseguente all’affermazione del principio di materialità, allo stesso reato di insider trading nella forma dell’insider non trading, ovvero il comportamento di colui il quale decida di non agire sul mercato in quanto venuto a conoscenza di un’informazione interna che come tale lo pone in una situazione di indebito vantaggio.
Si ritiene penalmente irrilevante l’insider di sé proprio sulla scia della liceità, data dalla intangibilità, dell’insider non trading di cui sopra:
criminalizzare l’insider di se stesso vorrebbe dire cadere in un eccesso di interiorizzazione
23.
22
G. DE VERO, Corso di diritto penale, Torino, 2012, 115 ss., con ulteriore riferimento all’omissione.
23
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 330.
In altre parole, le modalità di realizzazione dell’insider trading già risultano in sé inverificabili, poiché l’utilizzazione dell’informazione è un processo che ha inizio e fine nella mente dell’investitore e che per questa ragione risulta intangibile; nonostante questo, l’insider trading è oggi considerato a tutti gli effetti un illecito poiché l’utilizzazione si esteriorizza nel compimento di operazioni sul mercato. Per l’insider di se stesso il problema si amplifica, in quanto a dover essere dedotta dalle operazioni compiute non è solo l’utilizzazione dell’informazione, ma anche la sussistenza di quest’ultima, entrambi elementi essenziali della fattispecie. L’insider di sé utilizza un proprio proposito in qualità di vantaggio conoscitivo e la questione qui riguarda l’assoluta impossibilità di stabilire o meno l’esistenza di questo proposito e, solo in seguito, la sua eventuale utilizzazione.
L’aver richiamato in causa il principio di materialità rappresenta dunque
una critica all’eccesso di interiorizzazione; questa tesi, sebbene appaia
ineccepibile, parte da un presupposto logico, che se non completamente
errato, risulta del tutto parziale. La configurabilità del reato di insider di
sé prevede due ipotesi, ovvero un caso di persona fisica qualificata che
sfrutti il proprio intento operando sul mercato in un’ottica di
massimizzazione del proprio guadagno ed un caso di persona giuridica
che per mezzo dei suoi organi agisca sul mercato in base a, dunque
utilizzando, una propria decisione. Si tratta di due casi diversi poiché i
soggetti agenti sono strutturalmente dissimili, sebbene assimilati sul
piano giuridico. Il viaggio nell’interiorità che si impone nel caso di
insider di sé di un amministratore che, esemplificando, vende i propri
titoli relativi alla società che amministra nell’ottica delle prossime
dimissioni, non sembra necessario nel caso di un rastrellamento ante Opa
da parte della società stessa, poiché sebbene la società sia considerata
fisiche la cui collaborazione presuppone una forma di esteriorizzazione del pensiero, che sebbene interno all’organo è esterno rispetto all’essere umano e quindi, seppur con difficoltà, raggiungibile. Qui si dà il caso di un organo pluripersonale, nel caso vi sia un amministratore unico, l’organo coincide con la persona fisica e si ripete il discorso di cui sopra.
A tale ostacolo si può ovviare solo assumendo che la sfera volitiva della società coincida con l’organo decidente tutto e che per esteriorizzazione si intenda proprio la comunicazione destinata al suo esterno.
24Corollario del principio di materialità è la tesi sulla relazione comunicazione- decisione, che vede coincidere la trasformazione della mera decisione in informazione con il momento comunicativo, nel quale si sostanzierebbe quella forma di esteriorizzazione richiesta dalle fattispecie punibili e quel connotato, qui finzionistico, di alterità della fonte richiesto dall’insider trading. Il momento comunicativo non può coincidere né con la disclosure di cui al 114 t.u.f., in quanto questa serve a privare la notizia di quel connotato di riservatezza che caratterizza il vantaggio conoscitivo, né con quel confronto necessario tra membri dell’organo volitivo: nel caso di insider societario, la comunicazione implica il coinvolgimento degli altri organi societari.
Ancora a sostegno della liceità dell’insider di se stesso, si richiama il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE.
Nonostante che ai “Considerando” di una Direttiva non si possa riconoscere una portata vincolante, il valore esplicativo di questi nell’interpretazione della normativa di recepimento è indiscusso, ragion
24
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 334.
per cui si è sempre attribuito loro un ruolo chiave nelle argomentazioni giuridiche.
25Dal confronto tra il “Considerando” n. 11 della Direttiva 592/1989
26e la sua riformulazione
27, come inserita nella Direttiva 2003/6/CE, sembra emergere una apertura nei confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”, infatti mentre nella direttiva precedente si utilizzava il categorico “non costituisce” utilizzazione di informazione privilegiata il caso di acquisto o cessione di strumenti finanziari da parte di chi preliminarmente doveva averlo necessariamente deciso, in quella del 2003 si utilizza l’espressione più generica “non si dovrebbe considerare” il fatto di per sé come utilizzazione di informazione privilegiata. Questa evoluzione è stata utilizzata sia come elemento a favore della rilevanza penale di una determinata operazione di insider di se stesso, sia come argomento liceista.
Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine tra ciò che caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera attuazione di un processo decisionale.
In particolare il considerando offrirebbe una parziale copertura liceista al fenomeno dell’insider di se stesso delineando il caso di “un fisiologico processo attuativo di una decisione”
28partendo dalla biunivocità della
25
F. SGUBBI, L’abuso di informazioni privilegiate, 48.
26
Il considerando n. 11 recitava “poiché l’acquisizione o la cessione di valori mobiliari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, il fatto di effettuare questo stesso acquisto o cessione non costituisce di per sé una utilizzazione di un’informazione privilegiata”.
27
Il considerando n. 30 recita “poiché l’acquisizione o la cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, non si dovrebbe considerare che il fatto di effettuare questo acquisto o cessione costituisca di per sé una utilizzazione di un’informazione privilegiata”.
28
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 298.
relazione oggetto della decisione- operazione sui mercati finanziari a rischio perseguibilità come insider trading, in realtà sviluppo esecutivo della decisione stessa, perciò non riconducibile alla diade informazione privilegiata- utilizzazione della stessa.
In altre parole, quando si spezza la corrispondenza tra operazione e decisione, per cui l’operazione sul mercato finanziario non costituisce più atto esecutivo della decisione a monte, ma è un passaggio logico successivo, che implica l’utilizzazione di questa decisione, per questa stessa ragione divenuta informazione, il processo decisionale fisiologico decisione- esecuzione, viene sostituito da un patologico sfruttamento di un vantaggio conoscitivo derivante dall’aver dato origine, grazie alla qualifica rivestita, alla decisione. Sembra necessario dover sottolineare che l’oggetto della decisione e l’oggetto dell’operazione sul mercato non devono coincidere affinché si abbia illecito, piuttosto l’operazione deve risultare potenziata dalla futura attuazione della decisione a monte.
Esemplificando, da questa interpretazione del Considerando n. 30 risulterebbero non perseguibili quelle operazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari attuativi di una corrispondente decisione preliminare, illecite invece quelle operazioni o decisioni prodromiche all’attuazione di quelle a monte, che di per sé costituiscono informazioni privilegiate
29; altrettanto illecite quelle operazioni non strumentali all’esecuzione della decisione intesa come informazione privilegiata, a
29
Come il caso di un rilevante acquisto di azioni proprie quando il medesimo
“annuncio della sua effettuazione sia price sensitive”. M. RIGOTTI, L’abuso di
informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura
di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI E V. SANTORO, Torino, 1999, 1370, nello
stesso senso, M.L. ERMETES, Art. 180 t.u.f., in Il testo unico dell’intermediazione
finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 987.
contrario lecite quelle operazioni di carattere strumentale quali i rastrellamenti ante Opa.
Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non è quindi il profilo dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa, ancora “L’informazione privilegiata non può cioè identificarsi con la decisione che sta alla radice di qualsivoglia operazione: precisazione ovvia ma non oziosa, che acquista tangibile portata quando siano soggetti distinti a decidere e ad attuare. Nel qual caso- si desume dal testo comunitario- è la ‘decisione preliminare di acquisire o cedere’ che individua la ‘persona che procede a una di queste operazioni’”
30. La tangibilità data dalla terzietà del soggetto agente rispetto al decidente, può essere vista a contrario, erroneamente, come un’automatica esclusione dell’illiceità in caso di sovrapposizione dei due ruoli (come avviene nell’insider di se stesso);
ma intangibile non è in questo caso sinonimo di inesistente, per cui si può affermare che in un unico soggetto si possono riunire la figura decidente, l’utilizzatore della decisione in operazioni estranee all’esecuzione della decisione stessa e l’esecutore della decisione. Questi passaggi in caso di identità soggettiva possono non essere di facile apprensione ma non sono per questo irrealizzabili.
Ciò detto si può desumere la rilevanza penale dell’insider di se stesso in casi quali la vendita delle azioni della società amministrata da parte di un amministratore a fronte delle pronte dimissioni: qui l’informazione utilizzata è la scelta di dimettersi e non la vendita delle azioni, che al contrario rientrerebbe nel rapporto decisione- esecuzione, di cui al
“Considerando” n. 30.
La conclusione a cui si è appena pervenuti segue ad una considerazione preliminare non da tutti condivisa, ovvero il ruolo escludente che il
30
C. PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, cit., 233.
Considerando di cui sopra ha nei confronti della decisione meramente attuata rispetto alla categoria dell’informazione; diversa è la prospettiva se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero tentativo di formulare un criterio di individuazione dei casi di utilizzazione della decisione, piuttosto che di sola esecuzione.
Secondo alcuni studiosi del diritto, il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003 stabilisce che costituisce reato di insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di attuazione, purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche indirettamente, all’esecuzione della decisione, altrimenti si andrebbe a spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione ed in concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare il mercato
31.
Secondo altri, lo stesso Considerando costituirebbe una copertura di liceità dell’insider di se stesso solo parziale, ritenendo lecite solo operazioni di acquisto e cessione di strumenti finanziari e non anche il caso di decisioni preliminari con diverso oggetto, ad esempio il caso di dimissioni da parte di un amministratore la cui presenza sia rilevante per l’immagine della società.
Una più approfondita analisi del Considerando n. 30 sarà necessaria nello studio del noto caso Cremonini.
Nessuno degli argomenti descritti sembra quindi univocamente a favore della liceità della condotta da insider di se stesso.
31
Punto 60, sentenza Corte di Giustizia 23 dicembre 2009 (caso Spector Photo
Group).
1.3. La giurisprudenza.
1.3.1. Il caso Cremonini.
Nel caso Cremonini si discute intorno al lancio nel 2008 di un’Opa sulle azioni della società capogruppo Cremonini S.p.a., finalizzata alla revoca della quotazione dell’azione dal listino di borsa (delisting), da parte di Cremonfin S.r.l., Ci-Erre Lux e sopratutto da Luigi Cremonini, il quale, oltre che fondatore del gruppo, che include Cremonfin e Ci-Erre, era all’epoca anche presidente ed azionista di controllo della stessa capogruppo, nella quale il figlio Vincenzo ricopriva la carica di amministratore delegato.
In particolare, nella suddetta data, Luigi Cremonini, la Cremonfin e Ci- Erre Lux avevano comunicato al mercato la decisione di promuovere un’offerta pubblica d’acquisto totalitaria volontaria sulle azioni Cremonini al prezzo di 3,00 Euro per azione, tramite una società italiana in corso di costituzione, la Cremonini Investimenti S.r.l., che sarebbe stata interamente posseduta da Cremonfin ed il cui amministratore delegato sarebbe stato Ilias Aratri.
Il progetto ebbe esito positivo: al termine del periodo rilevante gli
offerenti disponevano del 95,817% del capitale sociale e, avendo così
superato il limite del 95% del capitale, poterono acquistare il residuo
sempre attraverso la Cremonini Investimenti, che in qualità di socio
totalitario deliberò il delisting del titolo.
a. La sentenza del Tar del Lazio
Il Tribunale Amministrativo Regionale del Lazio, con sentenza n. 6257 del 12.7.2012, ha annullato la deliberazione Consob 11 maggio 2011 n.
17777,con la quale si qualificava insider trading ex art. 187 bis t.u.f.
un’operazione di rastrellamento di titoli ante Opa. La corrispondenza strutturale tra illecito penale ed illecito amministrativo di “Abuso di informazioni privilegiate” rende l’affermata irrilevanza dell’ insider di se stesso sul piano del diritto sanzionatorio amministrativo tanto più esportabile su quello penale.
Il provvedimento con cui la Consob, competente ad istruire e giudicare i fatti integranti illecito amministrativo, ha condannato ai sensi dell’art.
187 bis t.u.f. Luigi e Vincenzo Cremonini, nonché Ilias Aratri, muove dalla circostanza di fatto, accertata per mezzo di verifiche ispettive, che Cremonfin - all’epoca dei fatti controllata direttamente ed indirettamente dai Cremonini - aveva acquistato azioni Cremonini S.p.a. tra il 9 gennaio ed il 20 febbraio 2008 e dunque prima della comunicazione al mercato della decisione di promuovere l’Opa: tali acquisti sarebbero stati effettuati utilizzando l’informazione privilegiata relativa al progetto di Opa, di cui Luigi Cremonini, Vincenzo Cremonini ed Ilias Aratri erano a conoscenza in ragione della loro qualità, rispettivamente, di presidente e azionista di controllo di Cremonini S.p.a., di amministratore delegato di Cremonini S.p.a. e di amministratore unico di Cremonfin S.r.l. Nello specifico, Ilias Aratri viene indicato come esecutore della decisione, assunta dai primi due, di procedere all’acquisto delle azioni ante Opa.
Il Tar del Lazio, accogliendo la tesi dei ricorrenti, dapprima riconosce
che alla data del 9 gennaio 2008 non poteva considerarsi esistente
un’informazione privilegiata, come invece asserito dalla Consob, la
quale deduceva il carattere di precisione dal “complesso di circostanze esistenti” “costituito dai presupposti oggettivi della quotazione nel giugno 2005 della controllata MARR S.p.a. e dell’accordo di join venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre 2007, nonché dall’intenzione- da tempo maturata dall’azionista di controllo e che si è consolidata da un punto di vista della sua ragionevole prevedibile esecuzione proprio nel periodo in cui si sono svolti i fatti di cui trattasi- di addivenire al delisting delle azioni Cremonini”
32. In particolare, i ricorrenti hanno evidenziato che gli accadimenti riferiti dalla Consob, così come la volontà dell’azionista di controllo, indicherebbero appunto l’esistenza dell’intento di procedere al delisting, ma non sarebbero di certo elementi sufficienti ai fini dell’integrazione di un’informazione privilegiata avente ad oggetto la decisione di promuovere un’offerta pubblica sub forma della sua ragionevole prevedibilità: a tal fine si sarebbe dovuta attendere la “formalizzazione, almeno per i profili salienti” dei termini di finanziamento dell’operazione (che mai i Cremonini avrebbero potuto attuare con mezzi propri), ciò che avvenne solo intorno alla metà del mese di marzo con la Banca Popolare di Milano “quando il term sheet venne sottoscritto da entrambe le parti, mentre il contratto di finanziamento fu stipulato soltanto il seguente 15 aprile”.
Alla valutazione circa l’iter formativo dell’informazione privilegiata, segue quella attinente alla problematica dell’insider di se stesso. A sostegno dell’irrilevanza penale della figura nel caso di specie si portano due argomentazioni ben note: la prima, di carattere generale, si basa sulla necessità che le informazioni siano “formate e apprese da terzi” e sul richiesto legame strumentale- che nell’ipotesi in esame non
32
Delibera CONSOB 11 maggio 2011 n.17777, consultabile su www.consob.it.
sussisterebbe- tra l’acquisizione della notizia e la qualità rivestita o l’attività svolta; la seconda, più specifica, richiama la copertura del
“Considerando” n. 30 della Direttiva sui rastrellamenti ante Opa.
Nulla da aggiungere in merito all’affermata nota di alterità che, stando al dato semantico, dovrebbe connotare il rapporto fonte- utilizzatore della notizia; altrettanto non può dirsi rispetto alla menzionata
“circostanza che l’acquisizione dell’informazione avvenga in ragione della relazione esistente tra insider ed emittente”, la quale dimostrerebbe, a parere del giudicante, che “in un contesto sanzionatorio, chi lancia un’offerta pubblica non può considerarsi insider di se stesso, in quanto egli è creatore dell’informazione”, conformemente alla ratio della norma che è quella di “punire chi sfrutta indebitamente conoscenze acquisite per ragioni professionali”.
In specie, posto come unico il centro decisionale dell’operazione, ovvero la famiglia Cremonini, si conclude: “il fatto che i Cremonini avessero cariche sociali e controllo del capitale è irrilevante (…) poiché non è per questo che gli stessi sono venuti a conoscenza della volontà di realizzare l’offerta pubblica”.
La tesi affermata pare quella per cui il soggetto insider di sé non acquisirebbe il dato informativo in ragione della propria qualifica in quanto sarebbe egli stesso a crearlo. Circa tale lettura, si è già espressa una dissenting opinion, ribadita di seguito per punti.
Il soggetto invero può assumere quella decisione, poi utilizzata nei
mercati finanziari, proprio perché titolare di quella qualifica e dunque
propriamente in ragione di essa; il fenomeno traslativo del dato, che
evidenzia il rapporto di alterità tra la fonte della notizia ed il suo
utilizzatore, è immanente alla nozione di informazione e non trova
espressione nella clausola in ragione che, nel collegare l’apprendimento
semplicemente la funzione di tipizzare la figura dell’insider primario; la posizione dell’insider di se stesso risulta conforme alla logica selettiva di quest’ultima categoria di insider, integrando una posizione di privilegio informativo intimamente collegata alla titolarità di una carica.
La dissenting opinion appena richiamata per suffragare la tesi sulla rilevanza penale dell’insider di se stesso, rappresenta un elemento- chiave anche per una riflessione sulla strumentalità della qualifica racchiusa nella locuzione “in ragione”.
Se si considerasse questa espressione come elemento della fattispecie a sé, non potrebbe trovare spazio un tipo di abuso di informazione privilegiata in cui il vantaggio conoscitivo non fosse il risultato di una comunicazione strumentale all’adempimento dei doveri, bensì l’effetto della posizione di privilegio rivestita, intesa in senso lato.
Se, al contrario, si considerasse “in ragione” come locuzione qualificante l’insider primario (l’unico imputabile del reato di insider trading di cui al 184 t.u.f.) rispetto all’insider secondario, ed immanente alla nozione di informazione la traslazione del dato cognitivo, l’insider di se stesso troverebbe immediata legittimazione all’interno del t.u.f.
Infatti, se l’espressione “in ragione” non implicasse un passaggio da un soggetto ad un altro, anche una condotta di sfruttamento di una notizia auto-elaborata da parte di un soggetto, in qualità di organo decisionale, potrebbe rientrare nella fattispecie di insider trading ex art. 184 t.u.f. in qualità di insider di sé.
Inoltre, l’aver escluso la ricorrenza dell’acquisizione del dato in ragione
delle proprie qualifiche, spostando così implicitamente l’asse della
questione sul piano dei soggetti attivi da quello attinente all’integrazione
della figura dell’informazione privilegiata, avrebbe dovuto aprire alla
possibilità della qualificazione dei soggetti coinvolti in termini di insiders secondari.
33La seconda argomentazione del giudice amministrativo verte sul contenuto del Considerando n. 30 dell Direttiva 2003 n. 6 “che si attaglia perfettamente alla fattispecie in esame”.
b. Il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE
Ciò che fa pensare ad una possibile evoluzione giurisprudenziale è una delle due argomentazioni utilizzate nella sentenza, che richiama il Considerando n. 30 della Direttiva
34Europea. Infatti, nell’indicare le motivazioni per cui l’intento di procedere al delisting nel caso di specie non rientri nella nozione di informazione privilegiata, il giudice afferma a contrario che ciò che può farvisi rientrare è un’informazione su di una operazione sì in embrione ma dotata di una “ragionevole prevedibilità”, nel caso concreto: “formalizzazione almeno per profili salienti” dei termini del finanziamento dell’operazione, altrimenti non attuabile.
35Nel caso Cremonini questa seconda argomentazione del Tar del Lazio basata sul “Considerando” n. 30 della Direttiva 2003 n. 6 è suffragata, senza che ne risulti chiaro il motivo, dalla sentenza del caso Spector Photo Group (sentenza della Corte di Giustizia 23 dicembre 2009).
Nonostante che ai “Considerando” di una Direttiva non si possa riconoscere una portata vincolante, il valore esplicativo di questi nell’interpretazione della normativa di recepimento è indiscusso, ragion
33
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pag. 323.
34
Direttiva 2003/6/CE, considerando n. 30.
35
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 323.
per cui, oltre che nella sentenza Cremonini, si è sempre attribuito a questi un ruolo chiave nelle argomentazioni giuridiche.
In particolare dal Considerando n. 30 sembra emergere una apertura nei confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”, infatti mentre nella direttiva precedente si utilizzava il categorico “non costituisce”
utilizzazione di informazione privilegiata il caso di acquisto o cessione di strumenti finanziari da parte di chi preliminarmente doveva averlo necessariamente deciso, in quella del 2003 si utilizza l’espressione più generica “non si dovrebbe considerare” il fatto di per sé come utilizzazione di informazione privilegiata. Questa evoluzione è stata utilizzata sia come elemento a favore della rilevanza penale di una determinata operazione di insider di se stesso, sia come argomento liceista.
Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine per ciò che caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera attuazione di un processo decisionale.
In particolare il considerando offrirebbe una parziale copertura liceista al fenomeno dell’insider di se stesso delineando il caso di “un fisiologico processo attuativo di una decisione”
36partendo dalla biunivocità della relazione oggetto della decisione- operazione sui mercati finanziari a rischio perseguibilità come insider trading, in realtà sviluppo esecutivo della decisione stessa, perciò non riconducibile alla diade informazione privilegiata- utilizzazione della stessa.
In altre parole, quando si spezza la corrispondenza tra operazione e decisione, per cui l’operazione sul mercato finanziario non costituisce più atto esecutivo della decisione a monte, ma è un passaggio logico
36
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 298.
successivo, che implica l’utilizzazione di questa decisione, per questa stessa ragione divenuta informazione, il processo decisionale fisiologico decisione- esecuzione, viene sostituito da un patologico sfruttamento di un vantaggio conoscitivo derivante dall’aver dato origine, grazie alla qualifica rivestita, alla decisione. Sembra necessario dover sottolineare che l’oggetto della decisione e l’oggetto dell’operazione sul mercato non devono coincidere affinché si abbia illecito, piuttosto l’operazione deve risultare potenziata dalla futura attuazione della decisione a monte.
Esemplificando, da questa interpretazione del Considerando n. 30 risulterebbero non perseguibili quelle operazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari attuativi di una corrispondente decisione preliminare, illecite invece quelle operazioni o decisioni prodromiche all’attuazione di quelle a monte, che di per sé costituiscono informazioni privilegiate
37; altrettanto illecite quelle operazioni non strumentali all’esecuzione della decisione intesa come informazione privilegiata, a contrario lecite quelle operazioni di carattere strumentale quali i rastrellamenti ante Opa.
Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non è quindi il profilo dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa, ancora “L’informazione privilegiata non può cioè identificarsi con la decisione che sta alla radice di qualsivoglia operazione: precisazione ovvia ma non oziosa, che acquista tangibile portata quando siano soggetti distinti a decidere e ad attuare. Nel qual caso- si desume dal testo comunitario- è la ‘decisione
37
Come il caso di un rilevante acquisto di azioni proprie quando il medesimo
“annuncio della sua effettuazione sia price sensitive”. M. RIGOTTI, L’abuso di
informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura
di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI E V. SANTORO, Torino, 1999, 1370, nello
stesso senso, M.L. ERMETES, Art. 180 t.u.f., in Il testo unico dell’intermediazione
finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 987.
preliminare di acquisire o cedere’ che individua la ‘persona che procede a una di queste operazioni’”
38. La tangibilità data dalla terzietà del soggetto agente rispetto al decidente, può essere vista a contrario, erroneamente, come un’automatica esclusione dell’illiceità in caso di sovrapposizione dei due ruoli (come avviene nell’insider di se stesso);
ma intangibile non è in questo caso sinonimo di inesistente, per cui si può affermare che in un unico soggetto si possono riunire la figura decidente, l’utilizzatore della decisione in operazioni estranee all’esecuzione della decisione stessa e l’esecutore della decisione. Questi passaggi in caso di identità soggettiva possono non essere di facile apprensione ma non sono per questo irrealizzabili.
Ciò detto si può desumere la rilevanza penale dell’insider di se stesso in casi quali la vendita delle azioni della società amministrata da parte di un amministratore a fronte delle pronte dimissioni: qui l’informazione utilizzata è la scelta di dimettersi e non la vendita delle azioni, che al contrario rientrerebbe nel rapporto decisione- esecuzione, di cui al
“Considerando” n. 30.
La conclusione a cui si è appena pervenuti segue ad una considerazione preliminare non da tutti condivisa, ovvero il ruolo escludente che il Considerando di cui sopra ha nei confronti della decisione meramente attuata rispetto alla categoria dell’informazione; diversa è la prospettiva se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero tentativo di individuare un criterio di individuazione dei casi di utilizzazione della decisione, piuttosto che di sola esecuzione
39.
38
C. PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, cit., 233.
39
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012,pag. 327.
Il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003 stabilisce che costituisce reato di
insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di
attuazione, purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche
Secondo altri, lo stesso Considerando costituirebbe una copertura di liceità dell’insider di se stesso solo parziale, ritenendo lecite solo operazioni di acquisto e cessione di strumenti finanziari e non anche il caso di decisioni preliminari con diverso oggetto, ad esempio il caso di dimissioni da parte di un amministratore la cui presenza sia rilevante per l’immagine della società.
Applicando quanto detto al caso Cremonini, presupposto che il Considerando n. 30 copra i casi di operazioni strumentali a quella finale oggetto della conoscenza anticipata, quali i rastrellamenti ante Opa, si può concludere che il rastrellamento sub iudice operato nel caso di specie rientri nella categoria di attività prodromiche di cui sopra, in quanto finalizzato anche questo all’attuazione della decisione iniziale di procedere al delisting, senza che si possa dare alcuna rilevanza al grado di invasività dell’intervento, qui finalizzato non all’acquisizione della maggioranza, ma al controllo totalitario della Cremonini S.p.A da parte della famiglia Cremonini, ma ancora lontano dall’obiettivo finale.
La sentenza Cremonini fa sorgere dei dubbi quando richiama il caso Spector Photo Group, la cui sentenza afferma che la funzione del Considerando in esame sia l’indicazione esemplificativa di ciò che non si può considerare “utilizzo” di informazione privilegiata ai fini dell’art.
2 n. 1 della Direttiva n. 6 del 2003, sottolineando la necessità di questa precisazione per consentire agli organi decisionali di dare esecuzione alle proprie deliberazioni.
40indirettamente, all’esecuzione della decisione, altrimenti si andrebbe a spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione ed in concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare il mercato.
40
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 326.
Ancora una volta quindi si utilizza la seconda linea interpretativa secondo cui il Considerando n. 30 ha il ruolo di discrimine per ciò che caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera attuazione di un processo decisionale.
Per concludere secondo il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003 costituisce reato di insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di attuazione, purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche indirettamente, all’esecuzione della decisione (qui intesa come informazione privilegiata nonostante l’assenza dell’alterità soggettiva), altrimenti si andrebbe a spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione che in concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare il mercato
41.
c. La sentenza della Corte d’Appello di Bologna
Il caso Cremonini fin qui analizzato sembrava chiuso grazie alla decisione del TAR del Lazio nel luglio 2012
42, con l’accoglimento del ricorso e l’annullamento del provvedimento sanzionatorio; sennonché nelle more della pubblicazione della sentenza stessa, la Corte Costituzionale dichiarava
43“l’illegittimità costituzionale degli articoli 133 comma 1 lettera a), 135 comma 1 lettera c) e 134 comma 1 lettera c) del decreto legislativo 2-7-2010 n.104, nella parte in cui attribuiva la giurisdizione esclusiva del giudice amministrativo, con cognizione estesa
41
Punto 60, sentenza Corte di Giustizia 23 dicembre 2009 (caso Spector Photo Group).
42
Sn. n. 6257 del 10.7.2012.
43
Sn. n. 162 del 27.6.2012.
al merito ed alla competenza funzionale del TAR del Lazio alle controversie in materia di sanzioni irrogate dalla Commissione nazionale per la società e la borsa (Consob).”
44, così autorizzando la Consob ad impugnare la sentenza del Tar dinanzi al Consiglio di Stato deducendo l’intervenuto difetto di giurisdizione. Il Consiglio di Stato, accogliendo il ricorso della Consob e annullando la sentenza impugnata, dichiarava inammissibile il ricorso di primo grado
45, quindi riproposto dinanzi alla Corte d’Appello di Bologna.
46I ricorrenti contestano l’esistenza di un’informazione privilegiata a partire dalla mancanza di precisione della notizia e l’impossibilità di definire insider colui il quale lancia un’Opa, essendo egli stesso il creatore dell’informazione.
Quest’ultimo è il profilo di maggiore rilevanza per l’argomento oggetto di questa ricerca, in quanto negare la qualifica di insider nel caso di specie, significherebbe escludere tutti i casi di insider di se stesso dalla copertura offerta dall’art. 184 t.u.f. (poiché perfettamente speculare all’art. 187-bis qui in esame); nonostante questo, anche il primo motivo oggetto di contestazione può offrire un aiuto in termini di configurazione dell’insider di sé come utilizzo di una notizia auto-elaborata, riconducibile o meno al concetto di informazione privilegiata.
Partendo dall’elemento normativo quale l’art 181 dlgs. n. 58/1998, si definisce privilegiata qualunque informazione di carattere preciso e per precisa si intende quell’informazione che “si riferisce ad un complesso di circostanza esistenti o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà” e dotata di quel carattere di price
44
Sn. n. 1804 del 29.10.2013, sez. III Civile Corte d’Appello di Bologna.
45
Sn. n. 5939 del 22.11.2012.
46
