Nel caso Cremonini si discute intorno al lancio nel 2008 di un’Opa sulle
azioni della società capogruppo Cremonini S.p.a., finalizzata alla revoca
della quotazione dell’azione dal listino di borsa (delisting), da parte di
Cremonfin S.r.l., Ci-Erre Lux e sopratutto da Luigi Cremonini, il quale,
oltre che fondatore del gruppo, che include Cremonfin e Ci-Erre, era
all’epoca anche presidente ed azionista di controllo della stessa
capogruppo, nella quale il figlio Vincenzo ricopriva la carica di
amministratore delegato.
In particolare, nella suddetta data, Luigi Cremonini, la Cremonfin e
Ci-Erre Lux avevano comunicato al mercato la decisione di promuovere
un’offerta pubblica d’acquisto totalitaria volontaria sulle azioni
Cremonini al prezzo di 3,00 Euro per azione, tramite una società italiana
in corso di costituzione, la Cremonini Investimenti S.r.l., che sarebbe
stata interamente posseduta da Cremonfin ed il cui amministratore
delegato sarebbe stato Ilias Aratri.
Il progetto ebbe esito positivo: al termine del periodo rilevante gli
offerenti disponevano del 95,817% del capitale sociale e, avendo così
superato il limite del 95% del capitale, poterono acquistare il residuo
sempre attraverso la Cremonini Investimenti, che in qualità di socio
totalitario deliberò il delisting del titolo.
a. La sentenza del Tar del Lazio
Il Tribunale Amministrativo Regionale del Lazio, con sentenza n. 6257
del 12.7.2012, ha annullato la deliberazione Consob 11 maggio 2011 n.
17777,con la quale si qualificava insider trading ex art. 187 bis t.u.f.
un’operazione di rastrellamento di titoli ante Opa. La corrispondenza
strutturale tra illecito penale ed illecito amministrativo di “Abuso di
informazioni privilegiate” rende l’affermata irrilevanza dell’ insider di se
stesso sul piano del diritto sanzionatorio amministrativo tanto più
esportabile su quello penale.
Il provvedimento con cui la Consob, competente ad istruire e giudicare i
fatti integranti illecito amministrativo, ha condannato ai sensi dell’art.
187 bis t.u.f. Luigi e Vincenzo Cremonini, nonché Ilias Aratri, muove
dalla circostanza di fatto, accertata per mezzo di verifiche ispettive, che
Cremonfin - all’epoca dei fatti controllata direttamente ed indirettamente
dai Cremonini - aveva acquistato azioni Cremonini S.p.a. tra il 9 gennaio
ed il 20 febbraio 2008 e dunque prima della comunicazione al mercato
della decisione di promuovere l’Opa: tali acquisti sarebbero stati
effettuati utilizzando l’informazione privilegiata relativa al progetto di
Opa, di cui Luigi Cremonini, Vincenzo Cremonini ed Ilias Aratri erano a
conoscenza in ragione della loro qualità, rispettivamente, di presidente e
azionista di controllo di Cremonini S.p.a., di amministratore delegato di
Cremonini S.p.a. e di amministratore unico di Cremonfin S.r.l. Nello
specifico, Ilias Aratri viene indicato come esecutore della decisione,
assunta dai primi due, di procedere all’acquisto delle azioni ante Opa.
Il Tar del Lazio, accogliendo la tesi dei ricorrenti, dapprima riconosce
che alla data del 9 gennaio 2008 non poteva considerarsi esistente
un’informazione privilegiata, come invece asserito dalla Consob, la
quale deduceva il carattere di precisione dal “complesso di circostanze
esistenti” “costituito dai presupposti oggettivi della quotazione nel
giugno 2005 della controllata MARR S.p.a. e dell’accordo di join
venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre 2007, nonché
dall’intenzione- da tempo maturata dall’azionista di controllo e che si è
consolidata da un punto di vista della sua ragionevole prevedibile
esecuzione proprio nel periodo in cui si sono svolti i fatti di cui trattasi-
di addivenire al delisting delle azioni Cremonini”
32. In particolare, i
ricorrenti hanno evidenziato che gli accadimenti riferiti dalla Consob,
così come la volontà dell’azionista di controllo, indicherebbero appunto
l’esistenza dell’intento di procedere al delisting, ma non sarebbero di
certo elementi sufficienti ai fini dell’integrazione di un’informazione
privilegiata avente ad oggetto la decisione di promuovere un’offerta
pubblica sub forma della sua ragionevole prevedibilità: a tal fine si
sarebbe dovuta attendere la “formalizzazione, almeno per i profili
salienti” dei termini di finanziamento dell’operazione (che mai i
Cremonini avrebbero potuto attuare con mezzi propri), ciò che avvenne
solo intorno alla metà del mese di marzo con la Banca Popolare di
Milano “quando il term sheet venne sottoscritto da entrambe le parti,
mentre il contratto di finanziamento fu stipulato soltanto il seguente 15
aprile”.
Alla valutazione circa l’iter formativo dell’informazione privilegiata,
segue quella attinente alla problematica dell’insider di se stesso. A
sostegno dell’irrilevanza penale della figura nel caso di specie si portano
due argomentazioni ben note: la prima, di carattere generale, si basa
sulla necessità che le informazioni siano “formate e apprese da terzi” e
sul richiesto legame strumentale- che nell’ipotesi in esame non
sussisterebbe- tra l’acquisizione della notizia e la qualità rivestita o
l’attività svolta; la seconda, più specifica, richiama la copertura del
“Considerando” n. 30 della Direttiva sui rastrellamenti ante Opa.
Nulla da aggiungere in merito all’affermata nota di alterità che, stando
al dato semantico, dovrebbe connotare il rapporto fonte- utilizzatore
della notizia; altrettanto non può dirsi rispetto alla menzionata
“circostanza che l’acquisizione dell’informazione avvenga in ragione
della relazione esistente tra insider ed emittente”, la quale dimostrerebbe,
a parere del giudicante, che “in un contesto sanzionatorio, chi lancia
un’offerta pubblica non può considerarsi insider di se stesso, in quanto
egli è creatore dell’informazione”, conformemente alla ratio della norma
che è quella di “punire chi sfrutta indebitamente conoscenze acquisite
per ragioni professionali”.
In specie, posto come unico il centro decisionale dell’operazione, ovvero
la famiglia Cremonini, si conclude: “il fatto che i Cremonini avessero
cariche sociali e controllo del capitale è irrilevante (…) poiché non è per
questo che gli stessi sono venuti a conoscenza della volontà di realizzare
l’offerta pubblica”.
La tesi affermata pare quella per cui il soggetto insider di sé non
acquisirebbe il dato informativo in ragione della propria qualifica in
quanto sarebbe egli stesso a crearlo. Circa tale lettura, si è già espressa
una dissenting opinion, ribadita di seguito per punti.
Il soggetto invero può assumere quella decisione, poi utilizzata nei
mercati finanziari, proprio perché titolare di quella qualifica e dunque
propriamente in ragione di essa; il fenomeno traslativo del dato, che
evidenzia il rapporto di alterità tra la fonte della notizia ed il suo
utilizzatore, è immanente alla nozione di informazione e non trova
espressione nella clausola in ragione che, nel collegare l’apprendimento
semplicemente la funzione di tipizzare la figura dell’insider primario; la
posizione dell’insider di se stesso risulta conforme alla logica selettiva di
quest’ultima categoria di insider, integrando una posizione di privilegio
informativo intimamente collegata alla titolarità di una carica.
La dissenting opinion appena richiamata per suffragare la tesi sulla
rilevanza penale dell’insider di se stesso, rappresenta un elemento-
chiave anche per una riflessione sulla strumentalità della qualifica
racchiusa nella locuzione “in ragione”.
Se si considerasse questa espressione come elemento della fattispecie a
sé, non potrebbe trovare spazio un tipo di abuso di informazione
privilegiata in cui il vantaggio conoscitivo non fosse il risultato di una
comunicazione strumentale all’adempimento dei doveri, bensì l’effetto
della posizione di privilegio rivestita, intesa in senso lato.
Se, al contrario, si considerasse “in ragione” come locuzione qualificante
l’insider primario (l’unico imputabile del reato di insider trading di cui
al 184 t.u.f.) rispetto all’insider secondario, ed immanente alla nozione di
informazione la traslazione del dato cognitivo, l’insider di se stesso
troverebbe immediata legittimazione all’interno del t.u.f.
Infatti, se l’espressione “in ragione” non implicasse un passaggio da un
soggetto ad un altro, anche una condotta di sfruttamento di una notizia
auto-elaborata da parte di un soggetto, in qualità di organo decisionale,
potrebbe rientrare nella fattispecie di insider trading ex art. 184 t.u.f. in
qualità di insider di sé.
Inoltre, l’aver escluso la ricorrenza dell’acquisizione del dato in ragione
delle proprie qualifiche, spostando così implicitamente l’asse della
questione sul piano dei soggetti attivi da quello attinente all’integrazione
della figura dell’informazione privilegiata, avrebbe dovuto aprire alla
possibilità della qualificazione dei soggetti coinvolti in termini di
insiders secondari.
33La seconda argomentazione del giudice amministrativo verte sul
contenuto del Considerando n. 30 dell Direttiva 2003 n. 6 “che si attaglia
perfettamente alla fattispecie in esame”.
b. Il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE
Ciò che fa pensare ad una possibile evoluzione giurisprudenziale è una
delle due argomentazioni utilizzate nella sentenza, che richiama il
Considerando n. 30 della Direttiva
34Europea. Infatti, nell’indicare le
motivazioni per cui l’intento di procedere al delisting nel caso di specie
non rientri nella nozione di informazione privilegiata, il giudice afferma
a contrario che ciò che può farvisi rientrare è un’informazione su di una
operazione sì in embrione ma dotata di una “ragionevole prevedibilità”,
nel caso concreto: “formalizzazione almeno per profili salienti” dei
termini del finanziamento dell’operazione, altrimenti non attuabile.
35Nel
caso Cremonini questa seconda argomentazione del Tar del Lazio basata
sul “Considerando” n. 30 della Direttiva 2003 n. 6 è suffragata, senza
che ne risulti chiaro il motivo, dalla sentenza del caso Spector Photo
Group (sentenza della Corte di Giustizia 23 dicembre 2009).
Nonostante che ai “Considerando” di una Direttiva non si possa
riconoscere una portata vincolante, il valore esplicativo di questi
nell’interpretazione della normativa di recepimento è indiscusso, ragion
33
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 323.
34
Direttiva 2003/6/CE, considerando n. 30.
35
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 323.
per cui, oltre che nella sentenza Cremonini, si è sempre attribuito a questi
un ruolo chiave nelle argomentazioni giuridiche.
In particolare dal Considerando n. 30 sembra emergere una apertura nei
confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”, infatti mentre nella
direttiva precedente si utilizzava il categorico “non costituisce”
utilizzazione di informazione privilegiata il caso di acquisto o cessione di
strumenti finanziari da parte di chi preliminarmente doveva averlo
necessariamente deciso, in quella del 2003 si utilizza l’espressione più
generica “non si dovrebbe considerare” il fatto di per sé come
utilizzazione di informazione privilegiata. Questa evoluzione è stata
utilizzata sia come elemento a favore della rilevanza penale di una
determinata operazione di insider di se stesso, sia come argomento
liceista.
Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine per ciò che
caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera
attuazione di un processo decisionale.
In particolare il considerando offrirebbe una parziale copertura liceista al
fenomeno dell’insider di se stesso delineando il caso di “un fisiologico
processo attuativo di una decisione”
36partendo dalla biunivocità della
relazione oggetto della decisione- operazione sui mercati finanziari a
rischio perseguibilità come insider trading, in realtà sviluppo esecutivo
della decisione stessa, perciò non riconducibile alla diade informazione
privilegiata- utilizzazione della stessa.
In altre parole, quando si spezza la corrispondenza tra operazione e
decisione, per cui l’operazione sul mercato finanziario non costituisce
più atto esecutivo della decisione a monte, ma è un passaggio logico
36
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 298.
successivo, che implica l’utilizzazione di questa decisione, per questa
stessa ragione divenuta informazione, il processo decisionale
fisiologico decisione- esecuzione, viene sostituito da un patologico
sfruttamento di un vantaggio conoscitivo derivante dall’aver dato
origine, grazie alla qualifica rivestita, alla decisione. Sembra necessario
dover sottolineare che l’oggetto della decisione e l’oggetto
dell’operazione sul mercato non devono coincidere affinché si abbia
illecito, piuttosto l’operazione deve risultare potenziata dalla futura
attuazione della decisione a monte.
Esemplificando, da questa interpretazione del Considerando n. 30
risulterebbero non perseguibili quelle operazioni di acquisto o vendita di
strumenti finanziari attuativi di una corrispondente decisione
preliminare, illecite invece quelle operazioni o decisioni prodromiche
all’attuazione di quelle a monte, che di per sé costituiscono informazioni
privilegiate
37; altrettanto illecite quelle operazioni non strumentali
all’esecuzione della decisione intesa come informazione privilegiata, a
contrario lecite quelle operazioni di carattere strumentale quali i
rastrellamenti ante Opa.
Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non è quindi il profilo
dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa, ancora “L’informazione
privilegiata non può cioè identificarsi con la decisione che sta alla radice
di qualsivoglia operazione: precisazione ovvia ma non oziosa, che
acquista tangibile portata quando siano soggetti distinti a decidere e ad
attuare. Nel qual caso- si desume dal testo comunitario- è la ‘decisione
37
Come il caso di un rilevante acquisto di azioni proprie quando il medesimo
“annuncio della sua effettuazione sia price sensitive”. M. RIGOTTI, L’abuso di
informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura
di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI E V. SANTORO, Torino, 1999, 1370, nello
stesso senso, M.L. ERMETES, Art. 180 t.u.f., in Il testo unico dell’intermediazione
finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 987.
preliminare di acquisire o cedere’ che individua la ‘persona che procede
a una di queste operazioni’”
38. La tangibilità data dalla terzietà del
soggetto agente rispetto al decidente, può essere vista a contrario,
erroneamente, come un’automatica esclusione dell’illiceità in caso di
sovrapposizione dei due ruoli (come avviene nell’insider di se stesso);
ma intangibile non è in questo caso sinonimo di inesistente, per cui si
può affermare che in un unico soggetto si possono riunire la figura
decidente, l’utilizzatore della decisione in operazioni estranee
all’esecuzione della decisione stessa e l’esecutore della decisione. Questi
passaggi in caso di identità soggettiva possono non essere di facile
apprensione ma non sono per questo irrealizzabili.
Ciò detto si può desumere la rilevanza penale dell’insider di se stesso in
casi quali la vendita delle azioni della società amministrata da parte di un
amministratore a fronte delle pronte dimissioni: qui l’informazione
utilizzata è la scelta di dimettersi e non la vendita delle azioni, che al
contrario rientrerebbe nel rapporto decisione- esecuzione, di cui al
“Considerando” n. 30.
La conclusione a cui si è appena pervenuti segue ad una considerazione
preliminare non da tutti condivisa, ovvero il ruolo escludente che il
Considerando di cui sopra ha nei confronti della decisione meramente
attuata rispetto alla categoria dell’informazione; diversa è la prospettiva
se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero tentativo di
individuare un criterio di individuazione dei casi di utilizzazione della
decisione, piuttosto che di sola esecuzione
39.
38
C. PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, cit., 233.
39
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012,pag. 327.
Il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003 stabilisce che costituisce reato di
insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di
attuazione, purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche
Secondo altri, lo stesso Considerando costituirebbe una copertura di
liceità dell’insider di se stesso solo parziale, ritenendo lecite solo
operazioni di acquisto e cessione di strumenti finanziari e non anche il
caso di decisioni preliminari con diverso oggetto, ad esempio il caso di
dimissioni da parte di un amministratore la cui presenza sia rilevante per
l’immagine della società.
Applicando quanto detto al caso Cremonini, presupposto che il
Considerando n. 30 copra i casi di operazioni strumentali a quella finale
oggetto della conoscenza anticipata, quali i rastrellamenti ante Opa, si
può concludere che il rastrellamento sub iudice operato nel caso di
specie rientri nella categoria di attività prodromiche di cui sopra, in
quanto finalizzato anche questo all’attuazione della decisione iniziale di
procedere al delisting, senza che si possa dare alcuna rilevanza al grado
di invasività dell’intervento, qui finalizzato non all’acquisizione della
maggioranza, ma al controllo totalitario della Cremonini S.p.A da parte
della famiglia Cremonini, ma ancora lontano dall’obiettivo finale.
La sentenza Cremonini fa sorgere dei dubbi quando richiama il caso
Spector Photo Group, la cui sentenza afferma che la funzione del
Considerando in esame sia l’indicazione esemplificativa di ciò che non
si può considerare “utilizzo” di informazione privilegiata ai fini dell’art.
2 n. 1 della Direttiva n. 6 del 2003, sottolineando la necessità di questa
precisazione per consentire agli organi decisionali di dare esecuzione alle
proprie deliberazioni.
40indirettamente, all’esecuzione della decisione, altrimenti si andrebbe a spezzare quella
relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione ed in concreto vieterebbe “alla
persona che ha deciso di lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale
decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare
il mercato.
40
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 326.
Ancora una volta quindi si utilizza la seconda linea interpretativa
secondo cui il Considerando n. 30 ha il ruolo di discrimine per ciò che
caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera
attuazione di un processo decisionale.
Per concludere secondo il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003
costituisce reato di insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte
decisionale di decisioni in via di attuazione, purché si tratti di un uso
finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche indirettamente,
all’esecuzione della decisione (qui intesa come informazione privilegiata
nonostante l’assenza dell’alterità soggettiva), altrimenti si andrebbe a
spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione che in
concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di lanciare un’offerta
pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione, essendo quest’ultima
un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare il mercato
41.
c. La sentenza della Corte d’Appello di Bologna
Il caso Cremonini fin qui analizzato sembrava chiuso grazie alla
decisione del TAR del Lazio nel luglio 2012
42, con l’accoglimento del
ricorso e l’annullamento del provvedimento sanzionatorio; sennonché
nelle more della pubblicazione della sentenza stessa, la Corte
Costituzionale dichiarava
43“l’illegittimità costituzionale degli articoli
133 comma 1 lettera a), 135 comma 1 lettera c) e 134 comma 1 lettera c)
del decreto legislativo 2-7-2010 n.104, nella parte in cui attribuiva la
giurisdizione esclusiva del giudice amministrativo, con cognizione estesa
41
Punto 60, sentenza Corte di Giustizia 23 dicembre 2009 (caso Spector Photo
Group).
42
Sn. n. 6257 del 10.7.2012.
al merito ed alla competenza funzionale del TAR del Lazio alle
controversie in materia di sanzioni irrogate dalla Commissione nazionale
per la società e la borsa (Consob).”
44, così autorizzando la Consob ad
impugnare la sentenza del Tar dinanzi al Consiglio di Stato deducendo
l’intervenuto difetto di giurisdizione. Il Consiglio di Stato, accogliendo il
ricorso della Consob e annullando la sentenza impugnata, dichiarava
inammissibile il ricorso di primo grado
45, quindi riproposto dinanzi alla
Corte d’Appello di Bologna.
46I ricorrenti contestano l’esistenza di un’informazione privilegiata a
partire dalla mancanza di precisione della notizia e l’impossibilità di
definire insider colui il quale lancia un’Opa, essendo egli stesso il
creatore dell’informazione.
Quest’ultimo è il profilo di maggiore rilevanza per l’argomento oggetto
di questa ricerca, in quanto negare la qualifica di insider nel caso di
specie, significherebbe escludere tutti i casi di insider di se stesso dalla
copertura offerta dall’art. 184 t.u.f. (poiché perfettamente speculare
all’art. 187-bis qui in esame); nonostante questo, anche il primo motivo
oggetto di contestazione può offrire un aiuto in termini di configurazione
dell’insider di sé come utilizzo di una notizia auto-elaborata,
riconducibile o meno al concetto di informazione privilegiata.
Partendo dall’elemento normativo quale l’art 181 dlgs. n. 58/1998, si
definisce privilegiata qualunque informazione di carattere preciso e per
precisa si intende quell’informazione che “si riferisce ad un complesso di
circostanza esistenti o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà
ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente
prevedere che si verificherà” e dotata di quel carattere di price
44
Sn. n. 1804 del 29.10.2013, sez. III Civile Corte d’Appello di Bologna.
45
Sn. n. 5939 del 22.11.2012.
sensitivity, nel caso di specie non contestato. Anche l’art 1 n.1 della
direttiva 2003/6/CE, da cui la normativa interna ha avuto origine, offre
una definizione del carattere della “precisione” in termini di alternatività
tra l’accaduto ed il prevedibile, così includendo la notizia/decisione. La
sentenza in esame ribadisce il bene che la normativa, sia interna che
comunitaria, si offrono di tutelare ovvero l’integrità dei mercati
Nel documento
L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito (Tesi di laurea)
(pagine 24-46)