Il Take Over Code

Le Corti Statunitensi hanno da sempre adottato il principio del market

egalitarianism, secondo il quale va garantito a tutti gli investitori un

equivalente diritto di accesso alle informazioni. La c.d. Rule 10b ha

rappresentato da sempre strumento di tutela del mercato e di garanzia per

il suo corretto funzionamento. L’interpretazione di questa norma è basato

sulla disclose or abstain rule nel senso di offrire all’insider la possibilità

di scegliere se astenersi dal commercio dei titoli o se rendere pubblica

l’informazione in suo possesso.

Nel Regno Unito il Panel on Take-overs and Mergers è andato ancora

oltre nell’elaborazione della teoria del disclose or abstain, ed ha dato vita

al concetto di Chinese Wall, letteralmente la Muraglia Cinese che deve

separare l’organo decisionale di una società dagli insider che possono

essere in possesso di informazioni riservate.

Oggi gli Stati Uniti d’America sembra abbiano abbandonato la

convinzione che la ratio della disciplina dell’insider trading debba

risiedere nella parità informativa e che quindi le operazioni intraprese da

soggetti interni alla società debbano essere colpite da illiceità assoluta;

per questa ragione ad alcune delle operazioni concluse dagli insider è

imposta una soglia di liceità od ulteriori limiti esterni.

226

226

G. Rossi, L’informazione societaria e l’organo di controllo, pagg. 80-81 in

L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7

Lo stesso approccio adotta oggi il Regno Unito in merito ai casi di

insider di se stesso.

Consultando il Take Over Code si può notare come la teoria espressa

sull’insider of itself trovi esplicita conferma. Si prende ad esempio la

legge sugli acquisti di società poiché questo rappresenta uno degli ambiti

in cui l’insider di sé si esprime con maggior chiarezza.

La section E rule 4 è un chiaro esempio di regole limitative di

operazioni sul mercato nell’immediatezza di una offerta d’acquisto; la

stessa clausola di salvataggio contenuta in un Nota Bene introduttivo

rivela la complementarietà della disciplina sulle offerte di acquisto

rispetto alle norme anti- insider ed il rapporto di sussidiarietà

intercorrente tra le autorità di vigilanza corrispondenti, la Financial

Conduct Authority ed il Take Over Panel.

²²⁷

In sostanza la rule 4 elenca una serie di circostanze (quali ad esempio la

fase di negoziazione, il momento immediatamente precedente al lancio

di un’Opa, ecc.) in cui la società offerente e quella oggetto dell’offerta di

acquisto subiscono delle limitazioni al proprio diritto di compiere

operazioni sul mercato finanziario.

²²⁸

novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano, Venezia,

1981.

227

“NB Notwithstanding the provisions of Rule 4, a person may be precluded from

dealing or procuring others to deal by virtue of restrictions contained in the Criminal

Justice Act 1993 regarding insider dealing and in the FSMA regarding market abuse.

Where the Panel becomes aware of instances to which such restrictions may be

relevant, it will inform the FCA.”

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SECTION E. RESTRICTIONS ON DEALINGS RULE 4

4.2 RESTRICTION ON DEALINGS BY THE OFFEROR AND CONCERT

PARTIES

(a) During an offer period, the offeror and persons acting in concert with it must not

sell any securities in the offeree company except with the prior consent of the Panel

and following 24 hours public notice that such sales might be made. The Panel will

not give consent for sales where a mandatory offer under Rule 9 is being made. Sales

below the value of the offer will not be permitted. After there has been an

announcement that sales may be made, neither the offeror nor persons acting in

Risulta evidente, dallo studio della Rule 4, che la ratio di queste

limitazioni coincide con quella alla base della disciplina anti- insider e

nasce dalla consapevolezza che la società coinvolta in una negoziazione

di questo tipo, presumibilmente notizia ancora di carattere riservato,

compia operazioni sul mercato in base al vantaggio conoscitivo che le

deriva proprio dalla consapevolezza delle proprie intenzioni.

In sostanza, la società agirebbe sul mercato in qualità di insider di se

stesso, ma su questo non si aprirebbe subito un’indagine per insider

dealing gestita dalla Financial Conduct Authority, bensì un

procedimento gestito dal Take Over Panel, per condotta in violazione del

Take Over Code. Questo Codice arriva a formulare il divieto contenuto

nella rule 4, poiché ritiene presumibile, in senso giuridico, che una

concert with it may acquire an interest in any securities of the offeree company and

only in exceptional circumstances will the Panel permit the offer to be revised. The

Panel should be consulted whenever the offeror or a person acting in concert with it

proposes to enter into or close out any type of transaction which may result in

securities in the offeree company being sold during the offer period either by that

party or by the counterparty to the transaction.

(b) During an offer period, the offeror and persons acting in concert with it must not

acquire an interest in any securities of the offeree company through any anonymous

order book system, or through any other means, unless, in either case, it can be

established that the seller, or other party to the transaction in question, is not an

exempt principal trader connected with the offeror.

RULE 4 CONTINUED

In the case of dealings through an inter-dealer broker or other similar intermediary,

‘‘seller’’ includes the person who has transferred the securities to the intermediary as

well as the intermediary itself. (See also Rule 38.2.)

NOTES ON RULES 4.1 and 4.2

1. Other circumstances in which dealings may not take place

An offeror or other persons may also be restricted from dealing or procuring others to

deal in certain other circumstances, eg before the announcement of an offer, if the

offeror has been supplied by the offeree company with confidential price-sensitive

information in the course of offer discussions.

NOTES ON RULES 4.1 and 4.2 continued

4. When an offer will not be made

If, after an announcement has been made that offer discussions are taking place or that

an approach or offer is contemplated, the discussions are terminated or the offeror

decides not to make an offer, no dealings in securities of the offeree company or,

where relevant, the offeror, by the offeror or by any person privy to this information

may take place prior to an announcement of the position.

società in fase di negoziazione agisca sul mercato sempre sfruttando il

proprio privilegio conoscitivo, quindi in qualità di insider of itself.

Non va però ignorata la clausola di salvataggio iniziale che, con il suo

notwithstanding (nonostante), indica la possibilità di una condanna per il

reato di insider dealing oltre che per violazione della rule 4 del Take

Over Code, nel caso in cui si contravvenga a queste regole.

Si ritiene necessario indicare integralmente la clausola di salvataggio in

esame:

SECTION E. RESTRICTIONS ON DEALINGS RULE 4

NB Notwithstanding the provisions of Rule 4, a person may be precluded

from dealing or procuring others to deal by virtue of restrictions

contained in the Criminal Justice Act 1993 regarding insider dealing

and in the FSMA regarding market abuse. Where the Panel becomes

aware of instances to which such restrictions may be relevant, it will

inform the FCA.

Dall’analisi appena effettuata si propende per la illiceità penale, visto

l’esplicito richiamo al Criminal Justice Act 1993, della condotta da

insider of itself , nel caso in cui un amministratore, in qualità di organo

societario, compia operazioni sul mercato nella fase di negoziazione

relativa all’acquisto di altra società e si riconduce la condotta da insider

di se stesso alla norma penale sull’insider dealing

²²⁹

.

Nel documento L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito (Tesi di laurea) (pagine 147-151)