La misappropriation theory

L’analisi della misappropriation theory si rivela necessaria, poiché se

dovesse rivelarsi tesi fondata per il diritto anglosassone, ne deriverebbe

una automatica esclusione dell’illiceità della condotta da insider of itself.

246

RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,

London, 2002, 15.

247

RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,

London, 2002, 16.

Per misappropriation theory si intende quella tesi secondo cui sarebbero

le modalità di appropriazione a rendere illecita la condotta da insider

dealing.

Affermare che sia la appropriazione indebita dell’informazione a rendere

riprovevole l’insider dealing ha una serie di importanti implicazioni. In

primis, ne deriva che non tutte le condotte da insider dealing siano

illecite: il modo attraverso cui si acquisisce l’informazione è l’unico

criterio distintivo. Il compiere operazioni sulla base di informazioni

ottenute in virtù di un’attenta osservazione ed analisi, od un assidua

ricerca, deve essere tenuto distinto dall’acquisizione attraverso una

violazione dell’obbligo di riservatezza o attraverso il furto di

informazioni.

Il tipo di relazione intercorrente tra colui che compie l’operazione, la sua

fonte informativa e l’oggetto dell’informazione stessa è essenziale a

determinare l’immoralità o meno di alcune condotte da insider dealing.

Se l’acquisizione è avvenuta incidentalmente o accidentalmente,

l’operazione conclusa potrebbe mancare della riprovevolezza necessaria

alla sua punibilità.

Esemplificando, un professore di matematica è consapevole del fatto che

il suo miglior dottorando, dalle capacità sorprendenti, sta per essere

assunto da una società che si occupa di informatica. Il professore è

quindi in possesso di una informazione riservata price- sensitive in

ragione della professione che svolge e se dovesse comprare titoli della

società interessata, si renderebbe colpevole di insider dealing, sebbene

nel suo comportamento non ci sarebbe nulla di riprovevole. Il professore

non si è indebitamente appropriato dell’informazione: non ha rapporti

fiduciari con la società, non ha rubato allo studente alcuna informazione,

egli è semplicemente nella posizione di apprendere ed apprezzare

l’importanza di una informazione che potrebbe fornirgli un vantaggio su

operazioni finanziarie.

Allo stesso modo, l’insider dealing concluso con il beneplacito, oltre che

la piena consapevolezza, dei soci non è immorale, in quanto i soci hanno

deciso di rinunciare al proprio beneficio informativo per affidarlo ai

propri dirigenti, hanno compiuto un atto dispositivo della loro proprietà.

Potrebbe essere considerata una decisione folle che può dar vita ad un

potenziale conflitto di interesse: gli amministratori, sapendo di poter

trarre profitto dalle operazioni basate su informazioni relative ad eventi

spiacevoli accaduti alla loro società, potrebbero essere meno incentivati a

prevenirli.

Si può però confidare sul principio secondo cui i fini della società sono

quelli determinati dai suoi membri, per cui accettando che gli insider

societari compiano operazioni sul mercato per proprio conto utilizzando

inside information, i soci rideterminano i loro doveri di rappresentanza

relativi alle operazioni da compiere.

Gli insider, avendo ricevuto in questo caso espressa autorizzazione

all’utilizzo delle informazioni riservate, non si rendono autori di un

abuso di informazioni né di una appropriazione, di conseguenza,

l’insider dealing societario a cui i soci prestino consenso non dovrebbe

costituire condotta illecita.

²⁴⁸

La misappropriation theory, di provenienza statunitense, non può però

considerarsi tesi attendibile negli Stati Membri dell’Unione Europea, in

quanto il bene giuridico tutelato dalla disciplina anti-insider, soprattutto

a seguito degli interventi comunitari in materia, è da rinvenirsi nella

trasparenza e nel corretto funzionamento dei mercati, da perseguire

248

E. Sternberg, Insider Trading, Reprinted from Just Business: Business Ethics in

Action, Oxford:Oxford University Press, 2000.

attraverso la parità informativa degli investitori, al fine di conservare la

fiducia di questi nel mercato finanziario. Al contrario la

misappropriation theory poggia sul rapporto di fiducia intercorrente tra il

singolo insider, la sua fonte informativa e l’oggetto dell’informazione

acquisita.

Anche volendo ammettere la validità della tesi, questa sarebbe un

ostacolo insuperabile alla ipotizzabilità dell’insider of itself.

Alla condotta di chiunque sfrutti una propria decisione per trarre un

vantaggio economico dall’operazione finanziaria in atto, manca del tutto

quella rimproverabilità che secondo la misappropriation theory risiede

nell’acquisizione abusiva; nel caso di notizia auto- elaborata sarebbe

impossibile parlare di appropriazione, essendovi una perfetta

sovrapponibilità tra la fonte e l’utilizzatore dell’informazione, non

potendosi configurare una ipotesi di furto del proprio.

Un’altra interpretazione

²⁴⁹

della misappropriation theory ritiene che

risiederebbe nella destinazione dell’informazione privilegiata ad un altro

fine rispetto a quello per la quale viene elaborata la rimproverabilità

della condotta da insider dealing.

Si tratterebbe di una sorta di condotta distrattiva, per cui non rileverebbe

l’utilizzo dell’informazione, ma il solo averla destinata ad un fine

differente. In questa ipotesi anche l’insider of itself possiederebbe quel

connotato di riprovevolezza, considerandosi reato il solo mutamento di

destinazione dell’informazione.

249

RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,

London, 2002, 15.

3.9. Casi giurisprudenziali

Trattandosi di un ordinamento di common law un tassello fondamentale

da aggiungere al suo studio è rappresentato dall’analisi dei precedenti

giurisprudenziali.

Come è noto, i giudici inglesi hanno esercitato una indiscutibile

egemonia nella formulazione del diritto; la dottrina del precedente

vincolante (c.d. stare decisis) nasce proprio nei paesi anglosassoni

intorno al ‘600.

Nei paesi di common law vi è un diritto di fonte giurisprudenziale, di

conseguenza viene meno la figura esterna del legislatore, mentre assume

un ruolo centrale il giudice, che diventa esso stesso fonte di diritto con le

proprie decisioni. Nel common law non si hanno norme generali e

astratte da applicare ai casi concreti, ma sentenze giudiziali che

diventano vincolanti, nate sul caso concreto.

Oggi, in realtà, la divergenza fra il sistema di common law e quello di

civil law non è più così netta, in quanto nel common law si sta facendo

strada un diritto di fonte statutaria (statutory law), mentre nel civil law

assume sempre più importanza il precedente. All'interno dello stesso

common law la rigidità della vincolatività non è più così rigorosa come

alle origini. Resta comunque chiave il ruolo dei precedenti, soprattutto in

relazione ad aspetti talmente legati al caso di specie da non poter essere

regolati univocamente attraverso la legge.

Si analizzano i casi chiave relativi ad i principali profili trattati.

Sulla necessaria previsione di sanzioni amministrative per i casi di

insider dealing di minore gravità e di più difficile dimostrabilità si

analizza due casi.

Nel caso R v Holyoak, Hill and Morl

²⁵⁰

, impiegati in una società di

consulenza per offerenti in ipotesi di acquisizione di società venivano

assolti per l’impossibilità di provare la consapevolezza di aver utilizzato

informazioni di carattere privilegiato. Infatti i tre impiegati avevano

acquistato titoli della società target sette minuti prima che il contratto di

acquisizione relativo a questa società fosse reso pubblico; l’aver venduto

i titoli acquistati il giorno dopo garantì loro un profitto del valore di £

13,000. Questi dichiararono di aver ritenuto erroneamente che

l’informazione fosse già al momento degli acquisti di dominio pubblico e

nonostante l’evidente colpevolezza, fu impossibile provare, secondo il

regime penale della prova della colpevolezza oltre ogni ragionevole

dubbio, la falsità della dichiarazione difensiva.

Nel caso Lord Advocate v Mackie

²⁵¹

, Mr Mackie, un analista finanziario,

dopo un breve incontro con il rappresentante di una società, consigliò i

suoi clienti sulla base di un’informazione privilegiata e fu per questo

condannato per aver consigliato od indotto terzi a compiere operazioni

finanziarie in violazione della legge anti-insider della 1985. La sentenza

fu appellata e si risolse con un’assoluzione dovuta all’impossibilità di

provare oltre ogni ragionevole dubbio il contenuto delle informazioni

acquisite durante il colloquio con il responsabile della società,

nonostante la testimonianza di quest’ultimo.

Sul necessario mantenimento del regime penale, oltre a quello

amministrativo introdotto dal Financial Services and Markets Act 2000,

250

R v Holyoak, Hill and Morl. Unreported case, but for explanation see MARGARET

COLE, Insider Dealing in the City. Speech by Margaret Cole, Director of Enforcment,

FSA London School of Economics, 17 March 2007.

251

Lord Advocate v Mackie, High Court of Justiciary, Edinburgh, March 1993. The

case was decided under the Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985, but it

clearly supports the argument that it is difficult to prove beyond a reasonable doubt

the elements of insider dealing offence.

per i casi più gravi di insider dealing si studia il caso R v. Asif Nazir Butt.

Nel Dicembre 2004, Asif Nazir Butt

²⁵²

fu condannato per associazione a

delinquere volta alla commissione di insider dealing, in violazione dell’

art. 52 (1) del Criminal Justice Act 1993. Gli fu comminata una pena pari

a cinque anni di detenzione oltre alla confisca della somma di £ 348,325

e la condanna a pagare £ 60,000 di spese processuali, lo stesso per gli

altri quattro complici. In breve, il condannato lavorava per la Credit

Suisse First Boston, banca di investimenti, in una posizione di fiducia

tale da includere tra le sue responsabilità quella di assicurare la

segretezza delle operazioni interne alla banca. La sua posizione gli

garantiva accesso privilegiato ad informazioni riservate price sensitive,

relative allo stato ed alle operazioni delle società cui la banca faceva

consulenza. Nonostante che fosse parte del suo lavoro non comunicare le

informazioni privilegiate acquisite, e che quindi avesse la

consapevolezza dell’importanza e della riservatezza delle informazioni

acquisite, Asif Nazir Butt, con la complicità di altri quattro così da non

far risultare il proprio nome, le utilizzava per grosse operazioni sul

mercato traendone profitto.

Proprio per casi come il precedente il Regno Unito ha ritenuto di dover

conservare il regime penale dell’insider dealing, solo affiancandovi

quello civile e riformandolo sulle linea della più recente normativa

europea, così causando inutile sovrapposizione di norme, fonte di

estrema confusione.

²⁵³

252

R v. Asif Nazir Butt 2006 WL 421849 (CA (Crim Div)), [2006] 2 Cr. App. R. (S.)

44, [2006] EWCA Crim 137.

253

FSA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of

Market Conduct. paragraph 6.18.

Il leading case sul reato di insider dealing oggi è il caso R v McQuoid

254

.

All’avvocato Christopher McQuoid, consulente generale presso la TTP

Communications, nel maggio 2006 fu rivelato confidenzialmente che la

Motorola stava pianificando un’offerta d’acquisto alla TTP; egli riferì

l’informazione al suocero, James Melbourne, che due giorni prima della

pubblicazione dell’operazione, acquistò quote della TTP

Communications per 13 Pence ciascuna. Il prezzo dell’operazione

d’acquisto fu di 45 Pence per quota, ed il profitto che il sig. Melbourne

ricavò dalla vendita delle quote appena acquistate fu di circa 50,000

Pound. Tre mesi più tardi, Melbourne consegnò metà del guadagno a

McQuoid. Le operazioni concluse da Melbourne furono segnalate come

sospette alla Financial Services Authority, i due furono condannati per il

reato di insider dealing, secondo la disciplina del Criminal Justice Act

1993. Al di là dei fatti, ciò che rivela la sentenza, attraverso una

inequivoca elencazione, sono i fattori da prendere in considerazione per

un’ipotetica condanna da reato di insider dealing. Tra questi: la natura

dell’impiego dell’autore della condotta, le circostanze in cui il soggetto

ha acquisito l’informazione e l’utilizzo che ne ha fatto, la temerarietà del

comportamento, il grado di pianificazione, il tempo della condotta ed il

numero di persone coinvolte, la presenza o meno di correi ed il grado di

colpevolezza di ognuno, il beneficio finanziario potenzialmente

ricavabile e quello concretamente ottenuto, il danno sui singoli

investitori e l’impatto sulla fiducia degli investitori nella integrità del

mercato finanziario e per finire l’età ed un’eventuale ammissione di

colpa; tutti indicati nel provvedimento di rigetto della richiesta di

appello.

Sulla competenza della Financial Services Authority, poi Financial

Conduct Authority, a decidere sui casi di reato da insider dealing viene in

soccorso il caso Chaligne and others v Financial Services Authority, che,

sebbene non riguardi un’ipotesi di insider dealing, nell’elencare le

materie di competenza dell’Autorità, richiama, tra le altre, la disciplina

contenuta nella Parte V del Criminal Justice Act 1993.

In merito alla definizione di secondary insider, si riporta il caso di una

banca d’affari con il ruolo di consulente finanziario di una emittente;

l’accusato, che all’epoca dei fatti stava pianificando l’acquisto di una

quota di maggioranza dell’emittente, aveva contattato la stessa banca;

sfortunatamente l’emittente accettò un’altra offerta ricevuta ed un

impiegato della banca informò della chiusura dell’accordo l’accusato,

quando ancora l’informazione era di carattere riservato. Questi compì

delle operazioni sui titoli della società emittente ricavandone un profitto.

Fu accusato di insider dealing e processato in qualità di insider

secondario o tippee, poiché aveva agito sulla base di un’informazione

riservata che aveva acquisito da un soggetto legato alla società

interessata.

²⁵⁵

Nel caso Arif Mohammed v. Financial Services Authority, il Financial

Services and Markets Tribunal affermava che un’informazione è precisa

anche se non vi è certezza ma solo una fondata possibilità che l’evento

oggetto dell’informazione si verifichi. Il sig. Arif Mohammed era un ex

PricewaterhouseCooper (PwC) audit manager. Delta plc era un cliente

audit della PwCn. Il sig. Arif, come membro dell’audit, acquisì

informazione riservate sulla Delta, che avevano ad oggetto l’intenzione

della società di vendere l’electrical division. Appena dopo aver acquisito

255

Attorney-General's Reference (No. 1 of 1988), [1989] 2 W.L.R. 195. The case was

under sections 1(4)(a), 1(3) and 9(b) of the Company Securities (Insider Dealing) Act

1985. (Repealed).

l’informazione, ben consapevole del suo carattere privilegiato, il sig.

Arif acquistava azioni della Delta per poi rivenderle, dopo l’annuncio

ufficiale da parte della società, e ricavarne un lauto profitto. La Financial

Services Authority lo dichiarò colpevole per aver violato l’art 118 del

Financial Services and Markets Act 2000 ed il sig. Arif fece appello al

Financial Services and Markets Tribunal negando il carattere di

precisione e specificità dell’informazione, adducendo che, sebbene a

conoscenza della possibilità che la vendita avvenisse, non poteva sapere

con quanta probabilità si sarebbe realizzata fino all’effettivo verificarsi.

In più sostenne che termini, condizioni, prezzo, profitto della vendita

fossero elementi rilevanti e determinanti al fine di stabilire la

vantaggiosità o meno dell’operazione per la Delta, così da tradursi in un

aumento del valore dei titoli.

²⁵⁶

A ciò il Tribunale replicava sostenendo

che Mr Arif fosse ben consapevole, al momento dell’acquisto delle

azioni della Delta, del fatto che il processo di vendita fosse in atto,

nonostante che non ne conoscesse i dettagli, e che ciò bastasse a definire

l’informazione specifica e precisa. Infatti l’accusato era a conoscenza di

qualcosa che gli altri investitori avrebbero potuto solo immaginare.

²⁵⁷

In base a quanto visto, si può concludere che il carattere della specificità

e della precisione servano sopratutto ad escludere pettegolezzi e notizie

infondate dal raggio di azione della disciplina sull’insider dealing, non

rientrando queste nella definizione di inside information.

Nel caso FSA v. Morgan Grenfell, l’ultimo parere emesso dalla Financial

Services Authority impose una sanzione economica alla Morgan

Grenfell and Co Ltd, per aver venduto, attraverso i suoi operatori, titoli

256

Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March

2005. p.16.

257

Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March

2005. p.16.

che un cliente avrebbe acquistato lo stesso giorno, qualche ora più tardi,

operazione di cui la società era a conoscenza in qualità di intermediaria.

La società di intermediazione finanziaria non aveva ottemperato

all’obbligo di proteggere le informazioni confidenziali di un cliente ed a

gestire il conflitto di interesse. La Financial Services Authority trovò la

condotta della Morgan Grenfell in violazione dei principi economici n.6

(Customer’s Interests) e 8 (Conflct of Interest) della Financial Services

Authority stessa. Bisogna sottolineare che questo caso fu deciso in base

alla formulazione originaria dell’art. 118 del Financial Services and

Markets Act 2000. Morgan Grenfell aveva utilizzato informazioni non

nella generale disponibilità, ma non fu accusato di abuso di mercato.

Tuttavia, questo quadro sembra essere mutato a seguito dell’adozione

della Market Abuse Directive. La definizione speciale di inside

information, diretta a proibire il front-running, ha un forte impatto sulla

disciplina degli abusi di mercato. L’operazione conclusa da un broker

basata su di una informazione not generally available sulle operazioni di

un suo cliente, condotta simile a quella del caso in analisi, è soggetta

oggi alla disciplina anti-insider dealing.

²⁵⁸

Per il caso di disclosure di informazioni importanti oggetto di ricerche

finanziarie, si studia il caso Casoni.

²⁵⁹

Di questa tipologia di

informazioni si presume il carattere della materialità e price sensitivity,

tuttavia in alcuni ordinamenti questa non è considerata inside

information, soprattutto perché si tratta di una informazione generata

all’esterno della società emittente, da un ricercatore o analista

258

ANDREW HENDERSON ‘Financial Services Authority v. Morgan Grenfell in the

Light of the Market Abuse Directive’ (2004) 19 Journal of International Banking Law

and Regulation 310. p.312.

259

FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, Roberto Chiarion Casoni,

20 March 2007.

finanziario. Si ritiene irrazionale nell’ordinamento inglese la possibilità

di considerare una persona come insider di sé, dei suoi pensieri; la legge

non può regolare il rapporto di un individuo con i suoi pensieri. La

questione appena enunciata è stata risolta nel caso in esame attraverso il

ricorso all’art. 6(5) della Market Abuse Directive

²⁶⁰

come adottato dalla

normativa interna.

Il sig. Casoni,un analista finanziario impegnato in una ricerca per la

Citigroup’s Global Equity Research (Citigroup) a Londra, capo di un

team specializzato nel leasing in Italia, con copertura sulla Banca

Italease (BI), il 9 gennaio 2006 chiedeva l’approvazione della sua ricerca

sulla BI, pianificandone la pubblicazione per il 20 gennaio dello stesso

anno. Tra la richiesta di approvazione e la data della prevista

pianificazione, il Casoni compiva una disclosure selettiva dei dettagli

della sua ricerca ad alcuni clienti della società; tra questi le modalità di

valutazione ed il prezzo target, fino ad arrivare alla comunicazione della

data di pubblicazione. La Citigroup pubblicava la ricerca alle h 17.40 del

23 gennaio 2006 raccomandando acquisti al prezzo consigliato di 39

Euro per quota; il prezzo delle quote della Banca Italease era a quel

tempo pari a 25,70 Euro.

L’autorità competente, nel 2006 ancora la Financial Services Authority,

impose una sanzione economica al sig. Casoni per non aver osservato gli

standard richiesti nel rivestire il suo ruolo di Approved Person. La sua

condotta ammontava ad una violazione del Principio 3 dello Statement of

260

Member states shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensue

that persons who produce or disseminate research concerning financial instrument or

issuers of financial instruments and persons who produce or disseminate other

information recommending or suggesting investment strategy, intended for

distribution channels or for the public, take reasonable care to ensure that such

information is fairly presented and disclose their interests or indicate conflicts of

interest concerning the financial instrument to which that information relates. Details

of such regulation shall be notified to the Commission.

Principles for Approved Persons della Financial Services Authority che

stabiliva che “un approved person deve osservare specifici standard di

condotta nel portare a termine la sua funzione”. Lo Statement of

Principles è stato emanato secondo le indicazione contenute nell’art. 64

del Financial Services and Markets Act 2000

²⁶¹

. Per approved person si

intende quel soggetto a cui la Financial Services Authority ha concesso

la propria approvazione, in base all’art. 59 Financial Services and

Markets Act 2000

262

, per la prestazione di attività soggetta a controllo.

Margaret Cole, all’epoca dei fatti presidente della Financial Services

Authority, sottolineò che il sig. Casoni non aveva rispettato gli standard

propri delle condotte di mercato comunicando deliberatamente il

contenuto della sua valutazione, il prezzo consigliato e quello stabilito a

soggetti terzi esterni alla società prima della pubblicazione del suo

studio. Con questa condotta aveva consentito ai soggetti riceventi

l’informazione la conoscenza anticipata rispetto al resto del mercato dei

risultati e degli effetti della ricerca.

²⁶³

Dall’analisi di questo caso emerge la riconducibilità dello scalping al

Nel documento L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito (Tesi di laurea) (pagine 161-200)