Il Regno Unito utilizzava un approccio “person connection” per definire
l’insider, da cui derivava la classificazione in Primary e Secondary
Insiders, a seconda della relazione con la società emittente. Forti spinte
innovative hanno portato ad un approccio misto “information and person
connection” per ampliare il raggio di azione delle norma. L’information
connection approach considera insider chiunque possieda informazioni
privilegiate relative all’emittente in qualità di insider, senza dar valore
alla relazione tra il soggetto agente e l’emittente.
126La classica nozione di Insider è quella di un amministratore di una
emittente che ottiene dal consiglio di amministrazione informazioni price
sensitive relative ai titoli della società da lui amministrata e che su questi
126
Z. SU AND M. A. BERKAHN ‘The Definition of “Insider” in Section 3 of the
Securities Markets Act 1988: A Review and Comparison with other Jurisdictions’
School of Accountancy, Massey University, New Zealand, Discussion Paper Series
218, November 2003. p.1.
titoli opera, in nome e per conto proprio, sulla base dell’informazione
privilegiata, poiché ancora riservata, ottenuta. In questa situazione
l’amministratore sfrutta la propria posizione ed il vantaggio conoscitivo
che ne deriva. L’amministratore, in qualità di Insider primario, potrebbe
altresì comunicare l’informazione ottenuta a terzi, ma questo
continuerebbe a rappresentare un caso di insider dealing.
Il caso di utilizzo dell’informazione da parte dell’amministratore
potrebbe avere come obiettivo l’ottenimento di un profitto o il tentativo
di evitare una perdita, in entrambi i casi questi si avvantaggia a discapito
di investitori ignari.
Originariamente il termine insider veniva utilizzato per indicare coloro i
quali erano all’interno, inside, di una società e che avevano accesso ad
informazioni interne al sistema, quali amministratori, impiegati e soci di
maggioranza; tuttavia, questa nozione tradizionale è stata superata.
L’attuale ratio sottesa alla disciplina dell’insider dealing consiste nella
tutela della trasparenza e correttezza del mercato, affinché l’investitore
mantenga la propria fiducia nei confronti di questo anche garantendo una
simmetria informativa, almeno in termini di possibilità di informarsi.
La nozione tradizionale risultava limitata poiché non soltanto gli
amministratori sono in grado di acquisire informazioni riservate, al
contrario molti altri soggetti hanno regolare accesso a questo tipo di
informazioni, spesso molto più degli stessi amministratori ed è per
questa ragione che il concetto di insider oggi è inteso in senso lato e
subisce una sotto classificazione in Insider Primari e Secondari.
Nel diritto anglosassone anche i Primary Insiders subiscono una ulteriore
suddivisione, in traditional insiders e access insiders. Per traditional
insiders si intendono coloro i quali, per il proprio ruolo, hanno maggiori
attività svolta, si trovano in un tale rapporto con l’emittente da renderli
probabili possessori di informazioni riservate.
La frammentarietà della disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito
è tale da fornire una duplice definizione di insider, una contenuta nel
Criminal Justice Act 1993 e l’altra nel Financial Securities and Markets
Act 2000. La quasi sovrapponibilità delle due definizioni dipende dalla
somiglianza delle fonti
127: la definizione di primary insider, in
particolare traditional insider, contenuta nel Criminal Justice Act 1993
128è il risultato dell’adeguamento all’art. 2 c.1 della Insider Dealing
Directive
129; mentre quella contenuta nel Financial Services and Markets
Act 2000
130deriva dalla definizione fornita dalla Market Abuse Directive.
Quest’ultima sembra la più pertinente. La Direttiva elencava gli insider
nell’art. 2(1)
131, che risultava molto simile all’art. 2 (1) della Direttiva
127
KAREN CONNOLLY ‘European Union: Implementing Measures under the
Market Abuse Directive’ (2002) 4 Journal of International Financial Markets 99.
128
Section 57(2)(a)(i)…a person has information from an inside source if and only if-
(a) he has it through-
(i) being a director, employee or shareholder of an issuer of securities.
129
Directive 89/592/EEC coordinating regulations on insider dealing (Insider Dealing
Directive) [1989] OJ L334/30.
Article 2(1):
Each member state shall prohibit any person who:
- by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory
bodies of the issuer,
- by virtue of his holding in the capital of the issuer, or
- because he has access to such information by virtue of the exercise of his
employment, profession or duties, possesses inside information from taking advantage
of that information(…).
130
Section 118B(a) and (b)
...an insider is any person who has inside information-
(a) as a result of his membership of an administrative, management or supervisory
body of an issuer of qualifying investments,
(b) as a result of his holding in the capital of an issuer of qualifying investments.
131
Market Abuse Directive, Article 2(1)...
The first subparagraph shall apply to any person who possesses that information:
(a) by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory
bodies of the issuer; or
precedente, con un’unica rilevante differenza: l’aggiunta di un nuovo
strumento d’accesso alle informazioni nell’espressione “in ragione di
attività criminose”. Questa novità è diretta a prevenire il coinvolgimento
di associazioni a delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario,
allo scopo di coprire le proprie attività illegali e finanziarle attraverso il
profitto ottenuto sul mercato.
132I traditional insider secondo il Criminal Justice Act 1993 sono gli
amministratori, gli impiegati o i soci, mentre per il Financial Services
and Markets Act 2000 sono i membri dell’organo amministrativo,
direttivo o di controllo, o i soci. Il punto è se il Financial Services and
Markets Act 2000 nell’indicare gli organi già elencati comprenda o meno
tutti gli amministratori e gli impiegati, poiché ci sono casi in cui non si
può dire di rivestire un ruolo amministrativo o direttivo, come ad
esempio il caso del rappresentante legale. Tuttavia, in soccorso
interviene la categoria degli access insider, che comprende tutti gli
impiegati della società che, in ragione della loro posizione, posseggono
inside information;
133per questa ragione non vi possono essere dubbi se
considerare un impiegato insider primario.
In sintesi, sia il Criminal Justice Act 1993 sia il Financial Services and
Markets Act 2000 conferiscono automaticamente la qualità di insider ad
individui che potrebbero possedere informazioni riservate in ragione del
ruolo rivestito, i traditional insider; ancora il Criminal Justice Act 1993
attribuisce automaticamente lo status di insider agli impiegati, senza
riguardo per la loro posizione, considerando che non dipende
(c) by virtue of his having access to the information through the exercise of his
employment, profession or duties; or
(d) by virtue of his criminal activities.
132
Market Abuse Directive, Recitals 17 and 14.
133
MICHAEL ASHE ‘The Directive on Insider Dealing’ (1992) 13 Company Lawyer
15. p.17.
direttamente dal ruolo ricoperto la probabilità che acquisiscano
informazioni riservate. In questo senso, un inserviente che si trovi a
contatto con documenti riservati potrebbe essere considerato un insider,
senza tener conto della posizione che riveste.
134Per entrambe le leggi, il Financial Services and Markets Act 2000 ed il
Criminal Justice Act 1993, lo status di insider va conferito
automaticamente ai soci dell’emittente, senza tener conto della quota
detenuta nella società, non esistono soglie di partecipazione, sebbene il
socio di maggioranza abbia maggiori possibilità di acquisire
informazioni riservate e quindi rivestire la posizione di insider.
Nel Company Securities (Insider Dealing) Act 1985, l’art. 1 c. 5 definiva
l’insider includendo la categoria di coloro i quali intendono, in una
particolare capacità negoziale, fare un’ offerta pubblica d’acquisto.
Quando questa legge è stata sostituita dall’adozione del Criminal Justice
Act 1993, questa categoria specifica di insiders è stata ignorata, tuttavia
rientrava nell’ambito degli access insider come definiti dal Criminal
Justice Act 1993, categoria più ampia e quindi di più facile apprensione.
Un profilo problematico nella definizione di insider consiste
nell’individuare le modalità di acquisizione dell’informazione. Nel
Criminal Justice Act 1993 i traditional insider posseggono
l’informazione se la hanno, per utilizzare una traduzione neutra che non
implichi processi traslativi, in qualità di amministratori, impiegati o soci
di una emittente. Qui la legge sembra richiedere un nesso causale tra la
qualifica rivestita dal soggetto e il suo aver acquisito l’informazione. Ad
esempio, se l’individuo fosse un lavavetri, venuto a conoscenza
dell’informazione riservata solo per essersi trovato a pulire i vetri della
134
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.425.
sede dell’emittente, questi l’avrebbe acquista incidentalmente, non in
relazione al rapporto di lavoro.
135Ancora, se un impiegato apprendesse
un’informazione riservata fuori dal proprio orario di lavoro, quella
condizione richiesta dalla clausola through being, già tradotta come in
qualità di, non potrebbe dirsi soddisfatta. Lo spazio ritagliato da questa
clausola risulta essere troppo angusto e rende facilmente eludibile
l’intera disciplina anti- insider;
136il Financial Services and Markets Act
2000 si è preoccupato di sostituirla con la formula più ampia as a result
of , come effetto della posizione rivestita. Non è ancora chiara la ragione
per la quale la legge richieda una specifica modalità/ condizione in cui
un insider dovrebbe aver acquisito l’informazione; questo potrebbe
valere sopratutto in relazione ai primary insider, che hanno la più alta
probabilità di possedere informazioni riservate ed è più facile che
abbiano la consapevolezza della natura privilegiata dell’informazione
stessa.
Oltre ai traditional insider, fin qui descritti, un’altra categoria di primary
insider è contemplata nella disciplina anti- insider del Regno Unito,
quella degli Access Insider, ovvero coloro quali non hanno un rapporto
diretto con l’emittente, ma vi sono legati dal servizio che forniscono. Ci
si è spostati dall’arcaica convinzione che un insider debba avere un
rapporto stabile con la società, verso una più ampia definizione di
insider. Questa categoria include avvocati, commercialisti e banche di
investimento che rivestono un ruolo determinante per le decisioni della
società e per questa ragione devono avere accesso ad informazioni,
135
MICHAEL ASHE ‘Who is an Insider?’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (Eds.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.77.
136
M. STAMP AND T. JAGGERS ‘United Kingdom’ in M. STAMP AND T.
JAGGERS (eds.) International Insider Dealing (Old Woking: City & Financial Publ.,
c2005). pp.199-20.
anche di natura riservata, relative all’emittente stessa. In alcune
circostanze l’essere a conoscenza di rilevanti informazioni relative alla
società cui prestano il proprio servizio, può indurre gli access insider
all’abuso di queste.
Il Regno Unito utilizza oggi il concetto di vantaggio informativo come
discrimine tra insider, possibili autori di condotte da insider dealing, ed
outsider, piuttosto che il rapporto più o meno stabile con l’emittente
interessata. Per questa ragione il Criminal Justice Act 1993 include nei
primary insider anche gli access insider,
137i quali hanno accesso alle
informazioni di natura riservata in virtù del proprio impiego, ufficio o
professione.
Il Financial Services and Markets Act 2000 ha introdotto una simile
elencazione di access insider
138, tuttavia il termine “ufficio” è stato
sostituito dal termine “doveri”, senza però mutarne il significato, poiché
in entrambi i casi sembrano inclusi gli impiegati pubblici che possono
aver accesso alle informazioni riservate in virtù del proprio ufficio o dei
propri doveri.
139Una rilevante differenza tra la definizione di insider primari contenuta
nel Criminal Justice Act 1993 e quella contenuta nel Financial Services
and Markets Act 2000 resta la previsione di un nuovo mezzo di accesso
alle informazioni sintetizzato nell’espressione by virtue of criminal
137
Section 57(2)(a)(ii)
...a person has information from an inside source if and only if- (a) he has it through-
[…]
(ii) having access to the information by virtue of his employment, office or profession.
138
Section 118B(c) and (d)
...an insider is any person who has inside information- ...
(c) as a result of having access to the information through the exercise of his
employment, profession or duties,
(d) as a result of his criminal activities.
139
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. pp.425-6.
activities, in virtù di attività criminose; l'aggiunta si è resa necessaria
all’adeguamento del diritto inglese alla direttiva europea sugli abusi di
mercato
140.
Si ritiene sia diretta a prevenire coinvolgimenti di associazioni a
delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario, con il fine di
coprire le proprie attività illegali e finanziarle. Inoltre, si può pensare che
questo nuovo mezzo d’accesso previsto, serva a coprire casi di furto di
informazioni o qualunque altra attività criminale diretta ad ottenere
informazioni riservate. Sembra che il primo degli obiettivi individuati,
ovvero la lotta al terrorismo ed alle associazioni a delinquere, sia
compito della legge anti- riciclaggio; è infatti azzardato affidare questo
arduo compito alla disciplina contro gli abusi di mercato
141.
Ancora, questa aggiunta potrebbe essere criticata anche sotto il secondo
profilo finalistico, quello relativo al furto di informazioni, in quanto più
specifico oggetto della normativa penale. In breve, sembra esserci
confusione in merito alle finalità dell’aggiunta del criminal insider come
mezzo di accesso alle informazioni riservate.
Getta luce sulla questione il caso di seguito.
Il signor David Isaacs, un esperto investitore, non aveva alcun rapporto
con la Trafficmaster plc (società a partecipazione pubblica) ed utilizzava
le bacheche online per scambiare informazioni sull’andamento dei titoli.
140
Market Abuse Directive 2003/6/CE, Recital 14:
This Directive meets the concerns expressed by the Member States following the
terrorist attacks on 11 September 2001, as regards the fight against financing terrorist
activities.
Recital 17:
As regards insider dealing, account should be taken of cases where inside information
originates not from a profession or function but from criminal activities, the
preparation or execution of which could have a significant effect on the prices of one
or more financial instrument or on price formation in the regulated market as such.
141
It is indicated that the Market Abuse Directive was adopted in the aftermath of the
terrorist attacks of 11 September 2001, which made the international community
reconsider combating financing terrorism.
Conosceva un impiegato della Trafficmaster, che aveva tenuto una
riunione sulla gestione interna durante la quale erano stati prodotti
verbali che erano stati distribuiti internamente. I verbali contenevano
rilevanti informazioni su operazioni intraprese, o in procinto di esserlo,
dalla Trafficmaster. Il signor Isaacs fece visita al suo conoscente,
impiegato della Trafficmaster, e mentre questi si trovava fuori dalla
stanza Isaacs lesse e memorizzò il contenuto dei verbali della riunione.
Li pubblicò sulle bacheche online ed acquistò quote della
Trafficmaster.
142Questo caso rivela la difficoltà di inquadrare con certezze questo nuovo
mezzo di accesso, in quanto nel caso di specie si parlò di criminal
insider, poiché le informazioni erano state acquisite senza il consenso ed
in violazione della privacy dell’impiegato della Trafficmaster, ma senza
che potesse ravvisarsi un vero e proprio reato. Inoltre, sembra
paradossale che ad occuparsi di accesso illegale alle informazioni sia il
Financial Services and Markets Act 2000 piuttosto che il Criminal
Justice Act 1993.
Potrebbe in fine sostenersi che acquisire informazioni riservate attraverso
attività criminose possa far rientrare gli autori della condotta nella
categoria degli insider secondari intesi come coloro i quali sono in
possesso di inside information, ottenute con altri mezzi, e consapevoli
della riservatezza delle informazioni o di un’alta probabilità che queste
siano tali.
142
FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, David Isaacs, 28 February
2005. pp.3-6. The FSA found that Mr Isaacs’ behaviour in terms of dissemination of
information relating to Trafficmaster fell within the scope of the original Section
118(1)(b) and 118(2)(a) of the FSMA 2000. His actions in disseminating information
on the internet amounted to a ‘misuse of information’.
Tralasciando il criminal insider nel Regno Unito, che come si è visto non
sembra contemplare la figura ormai affermatasi nel diritto italiano di
colui il quale sfrutta il proprio intento criminoso come informazione
privilegiata
143; è fondamentale concentrarsi su di uno degli aspetti di
maggiore criticità della definizione di insider.
Il diritto anglosassone richiede delle particolari modalità di acquisizione
dell’informazione da parte degli access insider. Il problema risiede nella
diversa formulazione delle due norme contenute nelle due leggi
anti-abuso: il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and Markets
Act 2000.
Il Criminal Justice Act 1993 richiede che l’access insider ottenga
l’informazione by virtue, in virtù/ in ragione, del proprio impiego, ufficio
o professione, mentre per il Financial Services and Markets Act 2000
l’access insider deve acquisire l’informazione through the exercise,
attraverso l’esercizio, del proprio impiego, professione o dei propri
doveri.
Un esempio pratico nel caso del cameriere che, nell’atto di prendere le
ordinazioni, capti informazioni riservate su di una emittente dai discorsi
di alcuni suoi amministratori. Ci si chiede se in questo ed in casi simili
si possa parlare di access insider. Materialmente il cameriere acquisisce
l’informazione nell’atto di compiere il proprio lavoro, inoltre la norma
non richiede alcun tipo di relazione professionale o economica tra il
soggetto agente e l’emittente
144, per cui astrattamente si potrebbe parlare
di access insider anche nell’ipotesi descritta.
143
Fattispecie molto simile all’insider di se stesso, se non fosse per l’illiceità della
notizia auto-elaborata.
144
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.426.
Ci si chiede allora se, in base alla disposizione di cui al Criminal Justice
Act 1993, si richieda un altro tipo di nesso funzionale tra l’insider e
l’emittente dei titoli oggetto dell’informazione. La risposta è affermativa,
soprattutto se si osserva che la Commissione Europea nella versione
definitiva della Direttiva
145ha sostituito l’espressione in the exercise of
con la locuzione by virtue
146; quest’ultima indica la necessità di un nesso
funzionale tra il soggetto agente e l’emittente, affinché si possa parlare di
insider e quindi di reato di insider dealing. Appurato che secondo il
Criminal Justice Act 1993 in assenza di legami funzionali il soggetto che
acquisisce accidentalmente un’informazione riservata non può definirsi
insider, un nuovo profilo critico emerge dall’espressione che il Financial
Services and Markets Act 2000 oggi utilizza, ovvero la locuzione
through the exercise. Non è chiaro se l’attuale formulazione stia a
significare la non rilevanza di un nesso funzionale tra l’impiego, la
professione o i doveri e l’accesso alle informazioni e serva a superare
casi incerti quale quello del cameriere di cui in esempio.
Potrebbe sostenersi che la sussistenza di una sorta di nesso funzionale sia
utile alla classificazione di un insider come access, in qualità di insider
primario, piuttosto che secondario. Per semplificare, non sembra
ragionevole considerare il cameriere come un insider primario, qualifica
che lo caricherebbe della stessa responsabilità di un amministratore
dell’emittente. Dall’altra parte, appare corretto considerare insider
primario un impiegato di una società che si occupa di contabilità, che
quindi ha accesso ad informazioni riservate in ragione del proprio
rapporto di funzione con la società emittente.
145
The Insider Dealing Directive adottata nello U.K. attraverso il Criminal Justice Act
1993.
146
TAKIS TRIMIDAS ‘Insider Trading: European Harmonization and National Law
Reform’ (1991) 40 JCLQ 919. p.926.
Se si ammettesse la non necessità di un nesso di questo tipo, gli operatori
ecologici avrebbero lo stesso tipo di responsabilità di un amministratore
della società emittente i titoli oggetto dell’informazione. Un risultato
ingiusto, se non assurdo.
Va sottolineato, in conclusione, che le circostanze in cui il cameriere ha
acquisito le informazioni lo colloca tra gli insider secondari
147. Le
difficoltà che si incontrano nell’inquadrare la portate della locuzione by
virtue sono sintomatiche della quasi impossibilità di tracciare una
definizione di insider che includa ogni potenziale categoria.
Gli insider secondari
Nel Regno Unito il Financial Services and Markets Act 2000 statuisce
che si dice insider secondario colui il quale ha ottenuto, si usa proprio il
verbo to obtain, con altri mezzi informazioni riservate. Il tentativo di
interpretare il verbo obtain riporta al Company Securities (Insider
Dealing) Act 1985 ed in particolare al caso di una banca d’affari con il
ruolo di consulente finanziario di una emittente. L’accusato, che
Nel documento
L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito (Tesi di laurea)
(pagine 90-103)