Il Code of Market Conduct

Il Code of Market Conduct fornisce un ulteriore apporto al fine di

distinguere ciò che può definirsi insider dealing, anche in qualità di

insider di se stesso, ed al contrario le condotte lecite.

Il 1 aprile 2013 è entrata in vigore la riforma sul sistema finanziario

introdotta nel 2012 con il Financial Services and Markets Act 2012,

detto The Act. Questa riforma ha fatto succedere alla Financial Services

Authority un nuovo organo, la Financial Conduct Authority, affiancato

dalla Prudential Regulatory Authority.

Proprio in qualità di successore della Financial Services Authority, la

Financial Conduct Authority ha adottato un codice comportamentale,

una sorta di codice-guida per evitare le condanne per abusi di mercato,

all’interno di questo, il c.d. Code of Market Conduct a sua volta

contenuto nel Financial Conduct Authority Handbook, vi è un intero

capitolo (1.3) dedicato all’insider dealing.

Lì dove il Codice descrive alcune condotte come non abusive, queste

condotte devono essere definitivamente considerata tali. Il rispetto del

Codice è prova della liceità della condotta, al contrario l’aver intrapreso

condotte indicate come abusive dal Codice

230

, implica colpevolezza. Per

questa ragione gli investitori e tutti gli operatori del mercato possono

confidare completamente nelle indicazioni del Code of Market Conduct.

Se tutte le condotte indicate in questo Codice come abusive sono tali e

viceversa, delle condotte non prese in considerazione, nulla si può

affermare con assoluta certezza. Inoltre il Codice non indica tutti i fattori

da considerare nel valutare l’abusività o meno di una condotta di

230

Regolamento emanato dalla Financial Conduct Authority, con valore di norma

interpretativa.

mercato. Gli elementi indicati non sono gli unici a dover essere presi in

considerazione, ma vanno integrati con gli elementi del Financial

Services and Markets Act 2000, salvo disposizione contraria.

²³¹

In relazione alle singole disposizioni, mentre il primo paragrafo

²³²

indica

ciò che per l’art. 118 c. 2 del The Act si può considerare condotta

principale da insider dealing, ovvero quella che vede il soggetto in

situazione di privilegio informativo agire in prima persona sul mercato

finanziario, il paragrafo 1.3.2. indica ciò che, secondo la Financial

Conduct Authority, può in concreto rientrare in questa generale, seppur

precisa, definizione.

Secondo il Code of Market Conduct è insider dealing:

1) lo scambio sul mercato deciso sulla base di informazioni privilegiate

che non siano trading information, ovvero informazioni che la

società possiede in relazione ad operazioni pendenti o recenti;

2) il front-running/ pre-positioning, inteso come una operazione

nell’interesse di un terzo, sulla base di un ordine (incluso quello

relativo ad un’offerta) che il soggetto deve eseguire con o per un

terzo (in relazione al quale l’informazione sull’ordine è inside) e di

cui questo si avvantaggia, potendo prevedere l’impatto che l’ordine

avrà sul mercato o sul prezzo di aggiudicazione;

3) nel contesto di una acquisizione, un offerente o potenziale offerente

che intraprenda un investimento ammissibile, sulla base di

informazioni privilegiate relative proprio all’offerta, che forniscano

una rappresentazione economica dei mutamenti nei prezzi dei titoli

della società target.

231

MAR 1.1.6G; MAR 1.1.7G. The Court of Appeal also took this approach in

Winterflood Securities Ltd & Ors v FSA [2010] ECCA Civ 423.

232

MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider

Dealing), par. 1.3.1.

4) nel contesto di una acquisizione, una persona che agisca per conto

dell’offerente o potenziale offerente nel proprio interesse in

investimenti ammissibili sulla base di informazioni riguardanti

l’offerta proposta, che rappresenta una informazione privilegiata.

²³³

Il codice, che può essere considerato norma interpretativa, anche in

ragione del valore attribuitogli dai precedenti in termini di abusi di

mercato, prosegue elencando i casi in cui la decisione to deal non possa

dirsi basata su di una informazione privilegiata. Fra questi il caso

dell’adempimento di un dovere preesistente all’acquisizione

dell’informazione, l’operazione iniziata prima della stessa acquisizione,

ed il caso di maggior interesse: nel caso di insider di tipo societario, se

nessuna delle persone fisiche in possesso dell’informazione ricopriva un

ruolo decisionale nell’ambito dell’operazione intrapresa, oppure è entrata

in contatto con gli organi decisionali potendo così trasmettere loro

l’informazione posseduta.

²³⁴

Vi è una linea difensiva che l’ente può adottare, la c.d. Chinese Wall:

secondo la Financial Conduct Authority se l’informazione è custodita

all’interno di una Chinese Wall, ovvero da un organo indipendente ed in

segregazione fisica rispetto agli organi coinvolti nella decisione to deal,

si presume che l’ente abbia agito sul mercato non sulla base

dell’informazione privilegiata posseduta da alcuni individui interni alla

sua organizzazione.

²³⁵

La chiave della questione insider of itself è racchiusa all’interno dei

paragrafi 1.3.6. e seguenti.

233

MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing),

par. 1.3.2.

234

MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider

Dealing), par. 1.3.3.

235

MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider

Dealing), par. 1.3.5.

Questi paragrafi nell’elencare ciò che non può essere considerato insider

dealing, riportano letteralmente il contenuto del Considerando n. 30 della

direttiva 2003/6/CE

²³⁶

, escludendo quindi che la mera esecuzione di una

decisione possa considerarsi insider of itself essendo fisiologica la

preesistenza di una intenzione rispetto alla formalizzazione di una

decisione ed alla sua attuazione.

²³⁷

Il paragrafo successivo statuisce che i market makers, quali intermediari

finanziari, sono legittimati a concludere scambi finanziari per proprio

conto, anche nel caso in cui posseggano trading information, purché non

commettano front- running nei confronti dei propri clienti e purché

rispettino i limiti di legittimità indicati nel paragrafo successivo;

altrettanto va detto rispetto alla fedele esecuzione di un ordine di un

cliente, ordine che, in quanto tale non può considerarsi inside

information.

²³⁸

Si potrebbe quindi affermare una sorta di presunzione di insider

societario nel caso in cui un organo dell’emittente sia in possesso di

informazioni privilegiate e la società compia operazioni sul mercato,

salvo che la struttura organizzativa dell’emittente garantisca

l’incomunicabilità agli organi decidenti dell’informazione

239

.

Da ciò può desumersi che nel caso in cui l’informazione sia posseduta

dall’organo decidente e la società agisca sul mercato, sarà questa stessa

ad essere accusata di insider dealing, ma non per questo di insider of

236

MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing),

par. 1.3.6: “A person will form an intention to buy or sell, or submit or withdraw a

bid for, a qualifying investment or a related investment before doing so. His carrying

out of his own intention is not in itself market abuse (insider dealing).”

237

In merito al Considerando n. 30 si veda par. 1.2.2.

238

MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider

Dealing), par. 1.3.12 e ss. Al par. 1.3.22 un esempio di insider dealing basato su ordini

pendenti utilizzati come inside information.

itself, poiché nulla si dice sul contenuto dell’informazione, salvo quanto

contenuto nel paragrafo 1.3.6.

In merito a quest’ultimo paragrafo si riconsiderino le teorie interpretative

sul Considerando n.30 della Direttiva 2003/6/CE, vista l’identità di

contenuto.

Trading information

Una importante considerazione per gli operatori di mercato riguarda il

limite in cui il regime degli abusi di mercato possa inibire gli scambi che

avvengono nel normale corso degli affari di un’impresa che ovviamente

può possedere informazioni sulle proprie operazioni o su quelle dei suoi

clienti. Ciò che conta per completare l’analisi del Code of Market

Conduct è l’inquadramento del concetto di trading information.

Il Codice prende in prestito la definizione fornita dalle disposizioni

penali del Criminal Justice Act 1993. Per trading information si intende

l’informazione relativa ad investimenti particolari che stiano per essere

conclusi o che siano in via di valutazione o di negoziazione; quelle

operazioni che non sono state concluse o che non sono in via di

conclusione; il volume degli investimenti che stiano per essere conclusi o

che siano in via di valutazione o di negoziazione; il prezzo a cui si

stanno concludendo determinate operazioni oppure il prezzo a cui si

potrebbero chiudere operazioni ancora in via di valutazione o

negoziazione; ancora, l’identità della persona coinvolta o che con

probabilità sarà coinvolte, in qualsiasi capacità, nelle operazioni.

240

La trading information non è considerata fuori dal regime anti-insider;

piuttosto quando un’informazione di questo tipo si debba considerare

informazione privilegiata e quindi se un’operazione basata su questa

possa dirsi insider dealing o meno, dipende strettamente dalla capacità in

cui, e dal fine per il quale, l'insider contratta.

Si richiamano nuovamente le singole norme sulle operazioni finanziarie,

quali quelle contenute nel Take Over Code.

Nel documento L’insider trading e l’insider di se stesso nell’ordinamento del Regno Unito (Tesi di laurea) (pagine 151-156)