LE ANALISI SVOLTE E I DATI RACCOLT

III.III.I - Prima fase di analisi

Come accennato nel corso del precedente paragrafo, l’analisi è cominciata riportando all’interno di un foglio di calcolo di Microsoft Excel le denominazioni delle aziende selezionate in ordine progressivo con i relativi dati sui ricavi desunti dalle singole Note Integrative.

Dopo aver calcolato il rapporto in percentuale dei ricavi in valuta estera sul totale del fatturato annuo, si è proceduto con l’eliminazione dal campione delle imprese che presentassero un valore inferiore al 20%.

Una volta consolidato il campione definitivo, composto da 25 imprese “Top level" e altre 25 definibili come “Piccole/Medie imprese”, è cominciata la vera fase di analisi in merito all’utilizzo degli strumenti finanziari derivati.

Fase 1

Selezione di 225 imprese venete tramite la banca dati AIDA con ultimo bilancio (non consolidato) relativo ai periodi 2017 o 2018.

Fase 2

Calcolo del rapporto per tutte le imprese tramite la spunta delle singole Note Integrative: Ricavi in valuta estera / Ricavi totali > 20%

Fase 3

Selezione di un campione definitivo di 50 imprese, suddivise per dimensione:

25 Grandi imprese:

Ricavi totali da vendite e prestazioni tra i 400 milioni di Euro ed i 200 milioni di Euro.

25 Piccole/Medie imprese:

Ricavi da vendite e prestazioni tra i 70 milioni di Euro ed i 40 milioni di Euro.

Personale elaborazione

Innanzitutto si è proceduto con la lettura dei prospetti di bilancio delle varie imprese selezionate alla ricerca di informazioni utili relativamente all’utilizzo di questi contratti di finanza derivata, allo scopo di suddividere ulteriormente il campione in sottocategorie a seconda che si optasse o meno per l’utilizzo di tali strumenti.

Si vedano di seguito i documenti che sono stati consultati per ciascuna impresa analizzata:

-

i prospetti di Stato Patrimoniale e Conto Economico, al fine di identificare quali voci venissero impattate dalla contabilizzazione a bilancio dei derivati posseduti ;126

-

la Nota Integrativa, per poter ottenere informazioni in merito al numero e alle caratteristiche (natura, nozionale, scadenza) degli eventuali contratti finanziari derivati sottoscritti;

-

la Relazione sulla Gestione, allo scopo di analizzare l’informativa sui rischi, stabilire a quali incertezze l’impresa è sottoposta e determinare la modalità di gestione degli stessi. 127

Grazie alle informazioni reperite all’interno dei bilanci delle varie imprese è stato possibile suddividerle il campione in 3 diverse categorie; questo è stato un passaggio indispensabile per le considerazioni elaborate successivamente sul campione stesso. 1. La prima categoria racchiude tutte quelle realtà che, per un motivo o per un altro,

si servono di strumenti finanziari derivati per la copertura del rischio di cambio.
 La discriminante riguardo all’inserimento o meno di un’azienda in questo gruppo è rappresentata dalla motivazione originaria alla base della stipulazione di questa tipologia di contratti, ril che è eperibile tra le informazioni riportate in Nota Integrativa e nella Relazione sulla Gestione, ovvero l’hedging.


Un aspetto importante da sottolineare è che rientrano in questo gruppo sia le imprese che contabilizzano questi strumenti applicando le regole contabili previste dall’Hedge Accounting, sia quelle che non lo fanno, a causa della

In merito, si faccia riferimento alle informazioni riportate nel capitolo secondo del presente

126

elaborato.

Oltre ai rischi economico-finanziari, le imprese possono essere esposte a rischi legati ai

127

mercati e all’andamento generale dell’economia, rischi di compliance, rischi di prodotto e via dicendo.

mancanza di documentazione o dell’eccessivo onere richiesto dalle procedure previste.

2. All’interno della seconda categoria, sono state classificate tutte quelle realtà che espressamente rinunciano all’utilizzo di questi strumenti di copertura.


Dall’analisi svolta è risultato che la principale motivazione alla base di questa decisione è la volontà di servirsi del natural hedging per compensare le possibili variazioni avverse intervenute sui cambi valutari nei vari periodi, evitando quindi la sottoscrizione di derivati appositi.

3. La terza e ultima categoria rappresenta un ibrido tra le due sopracitate ed è stata pensata proprio perché, a parere di chi scrive, può fornire lo spunto per alcune considerazioni nel corso delle analisi successive.


Le aziende racchiuse in essa, infatti, sono quelle che, seppur avvezze alla sottoscrizione e all’utilizzo di strumenti finanziari derivati durante la loro gestione, non ne possiedono uno specifico riferimento al rischio di cambio.


Più precisamente, la quasi totalità delle realtà imprenditoriali prese in considerazione fa uso dei ben più diffusi IRS, cioè i derivati di copertura sui tassi di interesse. 128

Di seguito vengono riportate le tabelle con tutte le informazioni raccolte in questa prima parte di analisi. Sebbene essa sia ancora in fase embrionale, tali prospetti offrono già qualche interessante spunto di riflessione.

in base ai dati riportati dall’ESMA. Si veda grafico n. a pag.

Grafico n.15 129

Dati Aziende “Top Level” - 1° fase di analisi

Aziende Top

# Denominazione Ricavi in Valuta Ricavi Totali % Utilizzo Derivati 1 Diesel 175.760.000 381.911.000 46% Si 2 Mastrotto 168.778.675 381.873.912 44% Si 3 Riello 107.514.000 353.754.000 30% No 4 Vertiv 117.211.010 323.492.470 36% No 5 Carraro Drive Tech 131.206.000 319.049.000 41% Si 6 Bottega Veneta 315.723.399 318.785.735 99% No 7 Staff International 92.996.000 315.806.000 29% Si 8 Media Profili 158.227.762 297.980.056 53% Si ma non di cambio 9 DAB 76.968.417 286.925.358 27% Si 10 Kering 191.139.642 280.134.758 68% No 11 Marcolin 149.335.000 272.997.000 55% No 12 Salvagnini 102.433.501 269.714.865 38% Si 13 Baxi 74.321.385 246.570.946 30% No 14 Arneg 52.184.422 240.949.643 22% No 15 Nuova Ompi 66.130.460 238.773.960 28% Si 16 Pietro Fiorentini 79.937.918 237.789.963 34% No 17 SIT 75.454.150 222.292.834 34% Si 18 ICM 180.350.000 248.873.000 72% No 19 Gruppo Italiano Vini G.I.V. 138.765.000 228.881.000 61% Si ma non di cambio 20 Maschio Gaspardo 78.551.000 226.649.000 35% No 21 Comas 78.869.580 219.760.843 36% No 22 Tecnica Group 71.619.237 212.633.766 34% Si 23 Aermec 43.874.944 211.875.092 21% Si 24 Forgital 64.441.456 211.088.193 31% Si 25 Breton 163.202.412 202.658.562 81% No Risultati Conteggio Percentuale Si 11 44% No 12 48% Si ma non di cambio 2 8% Totale 25 100% Personale elaborazione 129

Grafico n.16 130

Dati “Piccole/Medie” Imprese - 1° fase di analisi

Piccole/Medie Imprese

# Denominazione Ricavi in Valuta Ricavi Totali % Utilizzo Derivati 1 Voltan 35.486.429 68.278.989 52% No 2 Ing. Polin e c. 31.542.029 63.269.652 50% No 3 S.E.A. 33.446.047 57.301.287 58% Si 4 Colorificio San Marco 15.449.077 56.766.550 27% No 5 PFM 39.361.425 56.743.406 69% No 6 Mobil Project 25.834.308 56.547.560 46% Si 7 Santa Margherita 30.127.162 56.425.687 53% Si 8 Bottega 18.148.258 55.095.654 33% No 9 Incold 19.573.177 54.618.789 36% Si ma non di cambio 10 Everel 10.847.000 54.002.000 20% No ma prossimo periodo 11 Pasqua Vigneti 26.223.910 53.319.785 49% Si

12 Gruppo Bertolaso 18.989.382 53.188.845 36% Si ma non di cambio 13 Adelaide 43.082.622 53.023.218 81% Si 14 Amer 17.950.364 52.932.883 34% Si 15 Aristoncavi 16.888.463 52.776.447 32% Si ma non di cambio 16 Cicli Pinarello 39.505.680 52.730.416 75% Si 17 BDF Industries 31.569.509 52.414.773 60% No 18 HIDE 31.521.398 51.786.931 61% Si ma non di cambio 19 O.Z. 13.239.384 51.556.630 26% No piccola entità 20 Irinox 15.625.401 51.191.407 31% No ma prossimo periodo 21 Hotel Click 12.676.191 50.704.491 25% No

22 AMG 28.507.573 50.424.575 57% No 23 Confezioni Peserico 19.256.735 50.055.594 38% No 24 Sisma 18.372.749 48.403.576 38% Si ma non di cambio 25 Ammann 22.806.089 43.897.724 52% Si ma non di cambio

Risultati Conteggio Percentuale Si 7 28% No 12 48% Si ma non di cambio 6 24% Totale 25 100% Personale elaborazione 130

Innanzitutto, osservando le due tabelle, si può notare che in entrambi i gruppi di imprese c’è una percentuale elevata di realtà che scelgono di non utilizzare strumenti di finanza derivata di copertura; questo rapporto si attesta al 48% (12 imprese su 25) per entrambi i segmenti.

Se si tengono in considerazione la grande importanza degli scambi commerciali con l’estero per le aziende del campione ed il crescente ruolo giocato dai derivati finanziari nei mercati globali, questo dato risulta a dir poco sorprendente.

Infatti, benché il campione sia contenuto a livello dimensionale, è innegabile che un risultato di questo tipo sarebbe stato difficilmente prevedibile, a causa dell’efficacia con cui uno strumento finanziario derivato può neutralizzare le variazioni avverse intervenute sui cambi valutari.

La grande complessità celata dietro strumenti di questo tipo e la possibilità di sfruttamento del natural hedging possono spiegare, almeno in parte, questo sorprendente dato.

Anche relativamente alle altre due categorie di imprese del campione, cioè quelle che utilizzano i derivati per la copertura dal rischio di cambio e quelle che ne fanno uso con altre finalità di copertura (ad esempio, tasso di interesse, commodity), è possibile fare delle prime considerazioni.

Per quanto riguarda questi due segmenti, a differenza di quanto accade con le imprese che non ricorrono all’utilizzo degli strumenti finanziari di copertura, sono riscontrabili differenze sostanziali, a seconda del segmento dimensionale considerato.

Dai dati raccolti, infatti, si evince una diversa tendenza all’utilizzo dei derivati da parte dei due segmenti.

Nel dettaglio viene registrato un maggior utilizzo degli strumenti finanziari di copertura dal rischio di cambio da parte delle “Aziende Top”, in quanto se ne contano 11 su un totale di 25 (44%) contro le 7 sempre su 25 (28%) per quanto riguarda le “Piccole/medie imprese”.

Come possibile chiave di lettura di questi dati può essere preso in considerazione il fatto che al crescere della dimensione aziendale si ritiene ci sia conseguentemente un incremento di preparazione e competenze manageriali.

È logico infatti presumere che gli organi dirigenziali di aziende “Top level” possiedano conoscenze relativamente al risk management maggiori rispetto a quelle possedute dalle realtà imprenditoriali minori, tali da permettere loro la sottoscrizione di derivati puntuali e coerenti alle problematiche societarie.

Specularmente, da parte delle imprese “Top level” si registra un limitato utilizzo di strumenti di finanza derivata sottoscritti per finalità estranee alla copertura dal rischio di cambio, che si rivela discretamente inferiore rispetto a quello delle realtà imprenditoriali più piccole.

Secondo i dati raccolti infatti solo 2 su 25 (8%) ne fa uso contro le 6 su 25 (24%) conteggiate nella sezione “Piccole/Medie imprese”.

Anche questo dato assume una valenza significativa grazie alla strategia di campionamento perseguita, in quanto dimostra come alcune aziende, seppur teoricamente motivate alla sottoscrizione di strumenti di copertura dal rischio di cambio, presentino invece all’interno dei propri bilanci derivati di natura differente. I dati raccolti sembrerebbero suggerire che la causa dietro la decisione di stipulare o meno derivati di cambio possa essere ricercata nell’influenza dominante che alcuni soggetti tendono ad esercitare sul management societario.

A tal proposito, qualora si ritenga che l’organo dirigenziale delle varie imprese sia estraneo ai concetti legati alla finanza derivata, allora all’interno dei bilanci non dovrebbe presentarsi alcuna tipologia di strumento di copertura.

Viceversa, in virtù della notevole quantità di scambi in valuta estera operata dalle realtà imprenditoriali selezionate, è logico aspettarsi la presenza di derivati di cambio all’interno dei prospetti di bilancio delle società.

Come conseguenza di ciò, è lecito e logico ipotizzare che la decisione del

stata presa autonomamente, ma piuttosto che ci sia stata un’influenza esterna, cioè qualcuno o qualcosa che abbia spinto le imprese ad agire in questo modo.

Ad esempio, può accadere che il management aziendale venga spinto all’utilizzo di derivati di cambio dietro la concessione di un finanziamento.

Infatti, quando si cerca di reperire fondi per la propria impresa presso un istituto di credito, è possibile che questo applichi condizioni economiche sfavorevoli oppure che induca le controparti alla sottoscrizione di strumenti finanziari sfruttando il proprio potere contrattuale.

Questa pratica, oggi molto frequente, riesce a spiegare, almeno in parte, i dati reperiti durante la prima fase di analisi, in quanto permette di confermare che al diminuire della dimensione aziendale cresce la possibilità di subire le scelte effettuate da altri operatori del mercato

III.III.II - Seconda fase di analisi

Una volta conclusa la prima fase dell’analisi, si è passati a verificare se questi strumenti finanziari di copertura del rischio di cambio si rivelano più o meno efficaci nella stabilizzazione dei flussi reddituali societari; questa verifica rappresenta il fine originario della presente ricerca.

Per poter eseguire in maniera adeguata questa seconda parte dell’analisi, per prima cosa ci si è chiesto quale fosse il modo migliore per misurare l’effettiva utilità dei derivati di cambio tramite metodi analitici, la cui complessità non implicasse un onere tale da minare comprensibilità e utilizzabilità dei risultati finali.

Come illustrato nel dettaglio al capitolo precedente, gli strumenti finanziari derivati di copertura vengono contabilizzati al fair value in Stato Patrimoniale e le variazioni intercorse tra i vari esercizi fiscali trovano collocamento nel prospetto di Conto Economico, immediatamente nel caso di fair value hedge o successivamente per quanto concerne il cash flow hedge.

La sostanziale differenza contabile tra le due possibili coperture che è possibile attuare si riscontra appunto nella presenza di una riserva per operazioni di copertura di flussi finanziari attesi nel caso di cash flow hedge, che viene rilasciata a Conto Economico “con modalità e tempi corrispondenti al verificarsi o al modificarsi dei

flussi di cassa dello strumento coperto o al verificarsi dell’operazione oggetto di copertura”. 131

Ai sensi del principio, il rilascio di tale riserva nel prospetto reddituale deve avvenire negli stessi esercizi nei quali l’hedged item impatta sull’utile (o sulla perdita) d’esercizio e attraverso l’utilizzo delle stesse voci di bilancio che accolgono gli effetti economici derivanti dallo stesso.

Dunque, alla luce di ciò, risulta proibitivo tentare di misurare l’efficacia delle coperture di cash flow, dato che non si è a conoscenza della “destinazione finale” degli importi accantonati a riserva e quindi non si può rapportarne l’entità con altri dati contabili. Totalmente differente è invece il caso di fair value hedge. Qualora si verifiche questa eventualità, il principio contabile nazionale OIC 32 prevede l’iscrizione del valore equo iniziale del derivato a Stato Patrimoniale e la registrazione delle successive variazioni intervenute a Conto Economico alle voci D.18.d “Rivalutazione di strumenti finanziari derivati” e D.19.d “Svalutazione di strumenti finanziari derivati”, contestualmente e specularmente a quelle registrate sulla posizione coperta.

Pertanto, prendendo in considerazione ad esempio lo Schema di Conto Economico riclassificato a ricavi e costi del venduto, i riflessi economici degli strumenti di copertura di fair value possono essere riscontrati, al di sotto dell’EBIT (Earnings

Before Interest and Taxes) cioè il risultato operativo dell’impresa, e sopra l’EBT

(Earnings Before Taxes) cioè il Risultato prima delle imposte. 132

Trattandosi di rivalutazioni e svalutazioni di strumenti finanziari derivati e non rientrando nella gestione caratteristica dell’impresa (core business), trovano collocamento all’interno della gestione finanziaria dell’impresa.

OIC 32, par. 87, pp. 18

131

Definizione mutuate da: dictionary.cambridge.org

Grafico n.17 133

Conto economico Riclassificato

Per verificare l’adeguatezza e l’efficacia delle coperture attivate non è stato possibile utilizzare i canonici indici di bilancio , poiché nessuno di questi è in grado di fornire 134

informazioni utili a tale verifica.

Di conseguenza, si è proceduto alla creazione di un indice personalizzato tramite il portale AIDA di Bureau Van Dijk, che assolvesse a questo compito, restituendo dei dati fruibili allo scopo prefissato.

Alla base di questa scelta procedurale risiede il funzionamento stesso degli strumenti finanziari derivati, capaci di ottenere variazioni uguali ma di verso opposto rispetto a quelle registrate sul sottostante, al fine di neutralizzarne gli scostamenti indesiderati. Attraverso l’indice creato ad hoc si tenta quindi di isolare, seppur in via approssimativa a causa dell’inevitabile presenza di altre voci all’interno del calcolo, l’effetto neutralizzante del derivato, che ne comprova l’effettiva utilità strategica per le aziende del campione.

Schema di Conto Economico a valore della produzione e valore aggiunto

Tipologia di Gestione Reference Voce Riclassificazione _Derivati

Gestione caratteristica

1. Valore della produzione 2. Costi di produzione esterni A (1. - 2.) Valore Aggiunto

3. Costo del personale

B (A - 3.) Margine operativo lordo (MOL / EBITDA) 4. Ammortamenti, svalutazioni ed accantonamenti C (B - 4.) Risultato operativo (RO / EBIT)

Gestione finanziaria

5. Proventi e oneri finanziari

x

D (C - 5.) Risultato ante imposte (EBT)

Gestione fiscale

6. Imposte

E (D - 6.) Risultato netto d’esercizio

Personale elaborazione

133

ad esempio ROI, ROE e ROS.

Come già anticipato, l’indice realizzato coinvolge il Reddito Operativo e l’Utile ante imposte. Più precisamente, viene calcolato effettuando il rapporto tra le due come segue:

Ip = EBT / EBIT

in cui Ip = Indice Personalizzato

Dando per assodato che i derivati di cambio riescano a neutralizzare le variazioni negative intervenute sui cambi valutari e che queste si manifestino a livello finanziario nel prospetto di Conto Economico, è logico aspettarsi che per quanto riguarda le imprese che si servono di questi strumenti di copertura l’indice ideato si attesti su livelli più prossimi a 1, rispetto alle altre.

Dunque, tramite l’utilizzo del portale AIDA , innanzitutto si è proceduto alla creazione dell’indice sopracitato e successivamente, dopo aver applicato tale indice a tutte le imprese del campione per gli ultimi 10 esercizi fiscali, si è passati all’importazione dei dati ottenuti in un foglio di lavoro di Microsoft Excel.

La scelta di calcolare il rapporto EBT / EBIT per gli ultimi 10 periodi contabili risiede nella volontà di indagare i trend legati all’utilizzo dei derivati. Infatti, qualora si scegliesse di sottoporre a verifica solamente i dati di un singolo esercizio, limitandosi a desumere i trend di utilizzo solo da questo periodo, ciò potrebbe comportare considerazioni approssimative e fuorvianti, non comprovando necessariamente l’esistenza di una tendenza.

Dopo aver riportato i dati ottenuti da AIDA, si è proceduto con il calcolo dello scostamento in valore assoluto dell’indice dal valore 1; questo ammontare 135

rappresenta la perfetta coincidenza tra Reddito Operativo e Reddito ante imposte e

Per il calcolo degli scostamenti si è tenuto in considerazione necessariamente il valore

135

assoluto degli stessi. Questo è dovuto al fatto che, dovendone fare in un secondo momento una media dei valori registrati nei 10 esercizi, si sarebbe potuto presentare il caso di

neutralizzazione di due scostamenti anche molto importanti ma di verso opposto.

In questo caso l’analisi sarebbe fallita in quanto avrebbe restituito un falso positivo riguardo all’efficacia delle coperture, restituendo un valore prossimo a 1 a fronte di variazioni

quindi riesce idealmente a dimostrare anche la perfetta efficacia delle coperture attivate.

Dopo aver calcolato lo scostamento per tutti i periodi presi in considerazione, è stata effettuata la somma algebrica dei valori ottenuti per ogni singolo esercizio per poi dividerla per 10. Così facendo, si è riusciti ad ottenere il valore assoluto medio registrato in un singolo periodo per tutte le imprese del campione.

Nonostante la validità teorica dell’iter perseguito, l’intera analisi aveva portato ad un risultato inaspettato: il valore medio degli scostamenti registrati dalle imprese che non fanno uso di strumenti derivati di copertura dei tassi di cambio risultava inferiore rispetto a quello delle realtà che, al contrario, se ne servono.

Questo output, ben distante dai risultati previsti, è stato frutto di un errore valutativo tale da compromettere l’intera validità.

Infatti, l’analisi sugli scostamenti eseguita si basava sull’assunto base che tutte le imprese, nell’arco dei 10 anni, avessero mantenuto inalterata la propria vision nei confronti degli strumenti di finanza derivata.

In altre parole, l’errore valutativo che ha caratterizzato l’analisi inizialmente è il fatto che essa partiva dal presupposto che, se dalla lettura del prospetto di bilancio di un’impresa fosse emerso l’utilizzo di strumenti derivati di copertura nel corso dell’ultimo esercizio, si potesse dare per scontato che essa avesse mantenuto la medesima scelta strategica per l’intero decennio precedente.

In realtà, invece, i processi aziendali, soprattutto quelli più complessi come ill risk

management, sono oggetto di periodica revisione da parte del management

societario.

Ciò deve necessariamente avvenire sulla base della mutevolezza dei rischi oggetto di copertura in quanto solo un costante aggiustamento delle proprie politiche di

hedging può garantire il perseguimento degli obiettivi prefissati nel massimo

dell’efficacia ed efficienza. 136

Dopo aver preso consapevolezza dell’errore valutativo commesso inizialmente, è stato stabilito che l’analisi sugli scostamenti dovesse necessariamente prevedere uno

A questo riguardo, si veda quanto già discusso nel primo capitolo in riferimento all’ERM

136

step intermedio di identificazione della policy di copertura dai rischi finanziari, al fine di indagare se essa fosse rimasta inalterata nel tempo oppure, al contrario, avesse subito un’inversione di tendenza nel corso degli ultimi 10 anni.

Dunque, dopo aver analizzato singolarmente i prospetti di bilancio di tutte e 50 le aziende del campione per il periodo considerato, si è riusciti ad identificare puntualmente le strategie di copertura da esse perseguite, passaggio indispensabile per eseguire un’analisi affidabile sugli scostamenti.

Nelle due pagine seguiti vengono riportate le tabelle contenenti tutti i dati reperiti durante la fase sopracitata con le relative legende.

Grafico n.18 137

Analisi scostamenti - Aziende “Top-level”

Analisi sugli scostamenti - Legenda

Colore cella Descrizione

Periodi di utilizzo di derivati su tassi di cambio Periodi di non utilizzo di derivati su tassi di cambio

“Outliers”

Personale elaborazione

Grafico n.19 138

Analisi scostamenti - “Piccole-medie”imprese

Personale elaborazione

138

Analisi sugli scostamenti - Legenda

Colore cella Descrizione

Periodi di utilizzo di derivati su tassi di cambio Periodi di non utilizzo di derivati su tassi di cambio

A partire dai dati presentati, innanzitutto può essere utile ai fini dell’analisi suddividere il campione di imprese in 4 diverse categorie.

1. La prima sezione è rappresentata dalle imprese che hanno sempre fatto uso di

Nel documento L'utilizzo dei derivati sui tassi di cambio da parte delle imprese venete (pagine 92-124)