La catena del valore del private equity

Gilligan e Wright (2010) suggeriscono che la catena del valore di una PE Firm comprende principalmente quattro categorie attività, determinanti per la creazione di valore: raccolta di fondi dagli investitori, selezione e realizzazione degli investimenti, gestione attiva degli investimenti, e, realizzazione delle plusvalenze con la vendita di tali investimenti. Nella figura sottostante si schematizzano le fasi del processo di un operazione di investimento di PE.

Figura 16. Fasi del processo di investimento del private equity.

Il primo passo nella catena del valore dei fondi di PE è la raccolta dei fondi dagli investitori. Questa fase del processo prevede l’identificazione del mercato target nei confronti dei quali operare azioni di pre-marketing volte ad attrarre potenziali investitori verso la successiva struttura del fondo, alla quale seguiranno incontri, definizione degli aspetti legali e chiusura del fondo169.

Una volta raccolti i fondi necessari, un fondo di PE deve dar vita e completare con successo operazioni di investimento al fine di generare profitto e sostenere la raccolta di ulteriori fondi. A tal proposito, una seconda fase è rappresentata dal processo di investimento (individuazione e realizzazione dell’investimento), il quale si compone di differenti fasi che, sebbene possano differire sostanzialmente in funzione della tipologia di operazione, seguono un iter standard.

La prima fase è rappresentata dall’Individuazione delle opportunità di investimento (dette deal flow) la quale prevede l’identificazione preliminare del target potenziali e la generazione di un flusso di

169 _{EVCA, Fund Raising and Investor Relations, Pubblicazione Interna, Zaventem come riportato da (Gervasoni & Sattin, 2008)} PROCESSO RACCOLTA

DEI FONDI

• IDENTIFICAZIONE DEL MERCATO TARGET • PRE-MARKETING • STRUTTURAZIONE DEL FONDO • PREPAZIONE E DISTRIBUZIONE DEL MATERIALE DI MARKETING • INCONTRI CON POTENZIALI

INVESTITORI • PREPAZIONE DELLA DOCUMENTAZIONE LEGALE; • CHIUSURA PROCESSO DI INVESTIMENTO • INDIVIDUAZIONE IMPRESA TARGET

• VALUTAZIONE DEL PROFILO STRATEGICO ED IMPRENDITORIALE • VALUTAZIONE APPROFONDITA DELL'AZIENDA E DELLA STRUTTURA DELL'OPERAZIONE • TRATTATIVA E DEFINIZIONE DEL PREZZO PROCESSO DI GESTIONE DELL'INVESTIMENTO

• CASSA DI RISONANZA PER IL GRUPPO IMPRENDITORIALE; • SERVIZI FINANZIARI; • CONSULENZA STRATEGICA/DIREZIONALE; • GESTIONE/SELEZIONE DEL MANAGEMENT; • CONTATTI PROFESSIONALI/INDUSTRIALI; • INTERVENTO A LIVELLO OPERATIVO. PROCESSO DI DISINVESTIMENTO

• DEFINIZIONE DEL CANALE DI DISINVESTIMENTO PIÙ ADEGUATO • INDIVIDUAZIONE DEL

MOMENTO PIÙ OPPORTUNO PER REALIZZARE L’INVESTIMENTO;

124 proposte di investimento potenzialmente interessanti.170 La seconda fase consiste nella valutazione del profilo strategico ed imprenditoriale/del management team, volta a valutare in modo più approfondito il profilo dell’imprenditore/management team con riferimento ad aspetti quali l’affidabilità,la competenza, l’esperienza e la reputazione, nonché la coerenza e la validità della formula imprenditoriale. Tale valutazione, che può essere considerata come preliminare, è seguita da un esame approfondito dell’azienda e della struttura dell’operazione. La decisione di effettuare l’investimento, infatti, oltre a passare per una valutazione del profilo imprenditoriale, matura in base ad una valutazione approfondita dell’azienda in relazione a diversi fattori, quali ad esempio il mercato attuale e potenziale, il potenziale tecnologico, la potenziale crescita di valore dell’azienda e la possibilità di disinvestimento della partecipazione, attuata tramite lo sviluppo di un business plan. Se questa fase va a buon fine, si procederà con la definizione della struttura dell’operazione (modalità e tempi) e del valore della partecipazione, alla quale seguirà una trattativa atta a definire i termini negoziali relativamente al prezzo, ai tempi e alle modalità di pagamento (aumento di capitale, con quale sovrapprezzo, ecc.).

Una volta conclusa la fase di investimento, il fondo di PE assume un ruolo attivo nel monitorare ed supportare le aziende facenti parte del proprio portafoglio a raggiungere la performance prestabilita, ossia la creazione di valore economico. Tra le attività poste in essere dal PE possiamo individuare:

 Fornire servizi finanziari. Gli aspetti di tipo finanziario rappresentano il fattore all’origine del rapporto che si crea tra le parti, ovvero il motivo che spinge le aziende a rivolgersi alle società di PE. In particolare, oltre all’apporto di capitale a titolo di rischio, il PE svolge ulteriori servizi finanziari quali la gestione dei gruppo dei finanziatori ed il reperimento di ulteriori fonti di capitale di debito e di rischio.

 Agire da cassa di risonanza. L’investitore istituzionale rappresenta per l’azienda partecipata un punto di riferimento capace di fornire pareri qualificati ed oggettivi per la risoluzione di problemi e la presa delle decisioni;

 Consulenza strategica e direzionale. Un’area di intervento molto importante è rappresentata dalla formulazione della strategia, ossia le scelte di fondo effettuate dall’impresa per competere in un determinato settore e raggiungere nel tempo una redditività media superiore a quella dei concorrenti. Dal momento che il target degli investitori professionali è rappresentato da aziende di medio-piccole dimensioni, l’attenzione è spesso posta non tanto sulle strategie di leadership di costo quanto su quelle di differenziazione (Sattin e Gervasoni, 2008). Altri contributi riguardano la formulazione della strategia di marketing, lo sviluppo di tecniche di produzione e di servizio e lo sviluppo dei prodotti. Un’altra area di intervento

170 _{A differenza dei mercati finanziari più evoluti, come Gran Bretagna e Stati Uniti, dove le opportunità di investimento arrivano}

direttamente agli investitori, in Italia, data la scarsa conoscenza di questi strumenti, si rende necessaria un’attività di “marketing diretto” ed una valida rete di contatti, spesso informali, con professionisti, manager, associazioni industriali, banche e centri di ricerca (Sattin e Gervasoni, 2008).

125 molto importante è quella del controllo di gestione, di verificare se gli obiettivi prefissati sono stati raggiunti e per valutare il management.

 Gestione/selezione del management. “Gli elementi per avviare e condurre un’azienda con successo sono cinque: il management, il management, il management, il mercato e il prodotto” (Sattin e Gervasoni, 2008). Il management infatti si trova di fronte a due ordini di ruoli: la gestione dell’azienda ed al coordinamento delle persone che vi sono al suo interno. Per quanto riguarda il primo elemento, i manager sono chiamati a prendere decisioni strategiche ed operative, nonché a monitorare e controllare continuamente la rotta dell’impresa (Johnson e Scholes, 1993). Con riguardo al secondo elemento, il management deve definire una struttura idonea a massimizzare le performance sviluppando, tra le altre, un sistema di valutazione e di remunerazione del personale. I principali interventi del PE in questo ambito riguardano la ricerca e selezione del management (attraverso la loro rete di contatti), la negoziazione dei termini contrattuali, la motivazione del personale e la sostituzione del management (McMillan et al., 1988).

 Le reti di contatti. La valorizzazione delle imprese finanziate da parte degli investitori istituzionali passa anche per lo sfruttamento dei contatti industriali e professionali, ossia relativamente ad aspetti tecnici (fornitori, distribuzione, consumatori) e di tipo professionale specifico (McMillan et al., 1988).

 Intervento a livello operativo. Le ricerche condotte da McMillan (1988) e Ehrlic (1994) hanno enfatizzato la rilevanza dell’intervento degli investitori istituzionali a livello operativo, e più precisamente attraverso il monitoraggio delle performance operative. Dalle performance operative dipende in larga misura il successo di un’azienda e gli investitori sono interessati a controllarne l’andamento e a intervenire per risolvere eventuali problemi.

L’effettiva possibilità di ingerirsi nella gestione aziendale, però, varia in funzione delle caratteristiche dell’operatore finanziario e della tipologia di operazione. Più nel dettaglio, le dimensioni chiave che determinano l’effettivo ruolo dell’investitore all’interno dell’azienda sono influenzate dall’orientamento dell’investitore istituzionale (investitori attivi vs. investitori passivi)171

, dalla tipologia dell’operazione (che può dipendere dalla fase dell’investimento) e dalla tipologia di partecipazione (maggioranza vs. minoranza).

Con riferimento all’orientamento dell’investitore istituzionale, un’indagine condotta da MacMillan, Kulow e Khoylian172 nel corso del 1986-1987 ha consentito di individuare tre diverse tipologie di investitori: «laissez faire» caratterizzata da un bassissimo coinvolgimento nella gestione dell’azienda

172 _{I.C. MacMillan, D.M. Kulow, R. Khoylian, «Venture capitalists’ involvement in their investments: extent and perfomance», Journal of}

126 partecipata, il cui ruolo fondamentale, oltre che a fungere da cassa di risonanza, è di tipo finanziario173; «moderati», caratterizzata da un certo grado di coinvolgimento nella gestione delle partecipate, comprendendo, oltre alle funzioni svolte dai «laissez faire», tutti gli aspetti collegati al management, come ad esempio la selezione, la formazione e la stipulazione dei contratti174; «attivi», caratterizzata da un elevato coinvolgimento nell’impresa finanziata, assumendo un ruolo decisamente attivo nella compagine azionaria175.

Con riferimento alla tipologia dell’operazione, un’indagine condotta nel dicembre del 1984 da Gorman e Sahlman ha dimostrato che il grado di coinvolgimento dell’investitore dipende proprio dal tipo di progetto finanziato. Per comprendere come la formulazione del progetto finanziario influenzi le scelte dell’investitore risulta utile riorganizzare le varie forme di intervento nelle seguenti cinque categorie: (1) partecipazione allo stadio iniziale e al successivo sviluppo. In questo stadio proposito le differenze principali si riscontrano tra le operazioni di “corporate venture capital”176

e le vere e proprie acquisizioni; nel primo caso, spesso sono perseguiti interessi di tipo strategico connessi al gruppo industriale che finanzia l’operazione, mentre nel secondo caso essi agiscono come veri e propri investitori istituzionali. (2) cluster venture. Si tratta di operazioni molto complesse che, in sintesi, comportano la creazione di un polo aziendale derivante dall’integrazione verticale e/o orizzontale di diverse società, tra loro indipendenti, che si troveranno a operare secondo il coordinamento strategico di una holding finanziaria. A questo proposito, viste le numerose complicazioni connesse all’operazione, non è possibile definire una regola generale, quindi, in funzione delle peculiarità dell’intervento, l’investitore assumerà una posizione di minoranza o di maggioranza. Tuttavia, stante il ruolo di vero e proprio «catalizzatore» svolto dall’investitore, il suo coinvolgimento, in particolare per quanto riguarda gli indirizzi strategici e di sviluppo del costituendo raggruppamento, non potrà che essere estremamente elevato. (3) management buy out e buy in; si tratta di operazioni in cui un gruppo di manager, interni o esterni all’azienda in esame, ne assumono la guida grazie all’intervento degli investitori istituzionali. Dal momento che il management, nella maggior parte dei casi, non ha le risorse finanziarie necessarie all’operazione, queste vengono fomite dall’investitore finanziario che, di conseguenza, assumerà inevitabilmente una posizione di maggioranza nella compagine azionaria. (4) Finanziamento ponte (pre ipo). Si tratta di interventi in imprese caratterizzate da chiari piani di sviluppo, per lo più già stabiliti, che sfociano nella quotazione in Borsa della stessa. Sebbene in taluni casi l’intervento finanziario possa risultare ingente, nella stragrande maggioranza dei progetti l’investitore opterà per una quota di minoranza, a volte anche molto bassa, che potrà facilmente dismettere, una volta effettuata la quotazione, proprio attraverso il mercato regolamentato; (5)

173 _{Ad esempio essi rendono più facile il dialogo con gli altri interlocutori finanziari o forniscono preziosi consigli volti a ottimizzare la}

struttura finanziaria.

174 _{Inoltre, essi intervengono più attivamente nel caso in cui sia necessario far fronte a crisi o problemi che rischiano di mettere a repentaglio}

l’intera operazione;

175 _{Oltre infatti ad intervenire a livello finanziario e di management, questi partecipano anche alla formulazione, o comunque alla}

valutazione, dei piani di marketing e, talvolta, operano anche un monitoraggio della gestione operativa.

176 _{In tal caso l’operazione è posta in essere da un gruppo industriale con l’obiettivo di consentire lo sviluppo di nuovi prodotti, tecniche}

127 Turnaround financing. Si tratta di un intervento volto a ristrutturare sia capitali che competenze manageriali e dirigenziali. Considerato che, in questi casi, il riacquisto avviene spesso nell’ambito di procedure concorsuali giudiziali o stragiudiziali, l’investitore finanziario si trova sovente obbligato (a volte per legge), ad assumere, magari solo temporaneamente, il totale controllo e conseguentemente la totale responsabilità gestionale dell’azienda in fase di acquisizione.

Infine, riprendendo la terza dimensione chiave sopraccitata, ovvero la tipologia di partecipazione, è evidentemente diverso il coinvolgimento nella gestione della partecipazione che può avere l’investitore istituzionale che, nell’ambito di un’operazione di investor buy out, si trova ad avere una partecipazione di maggioranza assoluta, se non addirittura totalitaria, rispetto a quello connesso a una partecipazione minoritaria, effettuata in una società industriale matura, ben gestita, di medie o grandi dimensioni, e avente tramite l’investimento stesso come unica finalità l’accompagnamento della società in Borsa.

In conclusione, l’ultima fase della catena del valore è rappresentata dal processo di smobilizzo della partecipazione per realizzare un guadagno di capitale, che rappresenta lo scopo ultimo dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio. In tale ambito, due sono gli aspetti di maggiore rilevanza su cui l’investitore devono porre l’attenzione: (1) l’individuazione del momento più opportuno per realizzare l’investimento; (2) la definizione del canale di disinvestimento più adeguata177

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