Private equity e Value-Based Management

Dopo questa breve premessa sull’attività dei PE è utile analizzare brevemente le principali considerazioni che hanno portato allo sviluppo della ricerca sul VBM nell’ambito del PE. In primo luogo, la "Raison d'etre" dei fondi di PE è la creazione di valore economico del capitale, in quanto essi gestiscono capitali, investiti in aziende, con il fine di incrementarne il valore. Come analizzato nella letteratura del VBM, i concetti del VBM trovano spesso applicazione in maniera differenziata da azienda ad azienda rispetto a quanto previsto nella letteratura normativa, rendendo rilevante la comprensione dei motivi che influenzano la distanza tra teoria e pratica. Nella realtà, lo studio di questo gap trova spesso il disturbo da parte di una serie variabili che non sono riferibili ad elementi che determinano il fabbisogno di informazioni sia dal punto di vista decisionale che di controllo (caratteristiche del Management, ostacoli al processo di implementazione, finalità di impiego, ecc.). In particolare, Malmi e Ikaeimo (2003) hanno rilevato come una delle cause che determinano l’impossibilità di spiegare l’utilizzo delle pratiche del VBM è rappresentato dalla ragione di impiego di queste pratiche. Essi infatti rilevano come alcune aziende implementino tali sistemi in maniera “retorica”, senza poi concretamente impiegarli nel sistema decisionale e di controllo. Lo studio nell’ambito del PE consente superare questo limite, dato l’esplicito e dichiarato obiettivo di creare valore economico (Metrick e Yasuda, 2011; Malmi e Ikäheimo, 2003). Un secondo ordine di motivi riguarda una delle caratteristiche peculiari dei fondi di PE, ossia il fatto di investire esclusivamente in società non quotate, cioè in società “private”, spesso di medie o piccole dimensioni. La maggioranza delle ricerche considera aziende quotate e di grandi dimensioni, mentre scarsa attenzione vi è sul fenomeno delle “private companies” e delle piccole/medie imprese. La letteratura del VBM concentra la propria attenzione in maniera preponderante su società quotate ed aziende di grandi dimensioni (Malmi & Ikaeimo, 2003), facendo apparire il sistemi di VBM come strumenti di elite e disponibili solo per le grandi realtà. Al contrario, come analizzato in precedenza, ogni azienda, indipendentemente dalle proprie finalità istituzionali e dalle proprie dimensioni (di ordine economico, sociale, culturale, ricreativo, ecc.), deve possedere le caratteristiche di autonomia e durabilità, le quali

130 si compendiano nel concetto di economicità178, manifestante la capacità dell’azienda di raggiungere un equilibrio economico capace di remunerare adeguatamente i fattori utilizzati (Giannessi 1969). Le imprese con fine “lucrativo” 179_{, indipendentemente dalle loro dimensioni, perseguono l’obiettivo di}

accrescere il valore del capitale investito, e dunque, come tali, non possono sottrarsi da quelli che sono i concetti e le tecniche del VBM. Una delle possibili spiegazioni di questo limite nella ricerca può essere riconducibile alle scarse probabilità di trovare tali sistemi all’interno di “private company” e medio-piccole realtà, dove la scarsa cultura manageriale ed i molteplici ostacoli al processo di implementazione limitano notevolmente la sua applicazione. A questo proposito, le PE rappresentano un opportunità di studiare i sistemi VBM in queste realtà, dato il loro apporto in termini di cultura manageriale e lo studio dei fattori che possono impedire il buon fine dell’operazione durante la due diligence.

Una quarta ragione è legata al fatto che i fondi di PE, avendo un ruolo attivo nel monitorare ed aiutare le aziende controllate, e specializzandosi in diverse fasi della vita aziendale, permettono di indagare come i sistemi di VBM si conformino nelle diverse realtà e nelle diverse fasi della vita dell’azienda. Studi precedenti, come ad esempio Onesti et al. (2012) hanno promosso analisi sui sistemi di controllo delle perfomance su aziende controllate da PE senza riscontrare alcuna misura di creazione di valore; al contrario, il nostro obiettivo è quello analizzare direttamente le aziende di PE al fine di interpretare i concetti e le tecniche promosse al fine di gestire il valore delle aziende controllate. Infine, una quarta ragione è rappresentata dalla possibilità di studiare le "Best Practices" dei PEF al fine di poter trasferire tale conoscenza all’universo delle aziende non partecipate da PE. Molti autori, concentrando la loro attenzione sulla comprensione delle brillanti performance dei PE, hanno rilevato che i fattori determinanti erano molto spesso correlati ad elementi non specifici del settore del PE e quindi trasferibili ad altre aziende. Per esempio, (Katz 2009) sostiene che questi migliori risultati siano da affiancare ad una maggiore professionalità ed un più stretto monitoraggio. (Beuselinck, Deloof et al. 2009) dimostrano come le aziende “PE-backed”, grazie ai propri sistemi di controllo, ravvisino le perdite in un lasso di tempo inferiore rispetto a comparable che non sono partecipate da PE. Cockins (2009) sottolinea come il motivo della capacità delle aziende di PE di incrementare le performance di un’azienda in un arco temporale ristretto sia riconducibile a tre elementi: assumere manager talentuosi per trasformare l’azienda oggetto dell’operazione; fissare degli obiettivi di rendimento più alti della media; fornire ai manager gli strumenti per supportare la gestione delle performance. Ed è questo ultimo elemento che rappresenta, secondo lo stesso autore, la chiave di volta delle migliori perfomance. Anche Onesti et al. (2012) sottolinea come vi sia un tendenziale contributo positivo del fondo PE alla crescita del livello di professionalizzazione delle aziende partecipate, riconducibile a fattori legati alla cultura manageriale che questi ultimi apportano.

178 _{Il concetto di economicità sottintende il concetto di equilibrio, il quale può essere esaminato sotto il profilo economico, patrimoniale,}

finanziario e monetario. In particolare, l’equilibrio economico in senso stretto esprime la capacità dell’azienda di operare in condizioni che consentono almeno il ripristino della ricchezza consumata nello svolgimento della gestione.

179 _{Nel caso l’impresa abbia finalità lucrative, con l’espressione “adeguata remunerazione dei fattori produttivi “ si devono comprendere}

131 IV.3 Il processo di selezione e raccolta dati

Il processo di selezione dei dati è iniziato intervistando il direttore dell’Ufficio Legale e Affari Istituzionalidell’Associazione Italiana di Private Equity e Venture Capital (AIFI) al fine di ottenere u nriscontro sugli obiettivi ed i metodi di ricerca e, successivamente, per di individuare le società da studiare potenzialmente più interessanti in termini di sistemi manageriali adottati e disponibilità a partecipare alla ricerca. Sulla base di un primo elenco determinato grazie al contributo dell’AIFI ed alle ricerche condotte sui documenti pubblicamente disponibili (siti web delle aziende e altri documenti disponibili sul sito dell’AIFI) sono state inviate delle richieste di partecipazione alla ricerca (12 richieste), e per 9 di queste è stata successivamente raccolta la disponibilità ad effettuare interviste. Successivamente abbiamo proceduto ad intervistare ciascuna delle aziende resesi disponibili per la durata di un ora ciascuna circa al fine di acquisire informazioni generali sul fondo, sull’azienda partecipata e sulle principali caratteristiche del sistema di gestione delle performance. Sulla base delle interviste abbiamo proceduto ad un’ulteriore selezione dei casi aziendali tenendo conto di due variabili: presenza di una strategia di investimento che prevedesse l’acquisizione della quota di controllo del capitale o, in mancata presenza di quest’ultima, presenza di un elevato livello di coinvolgimento nella gestione strategica e operativa dell’azienda controllata180. Tale processo ha portato all’individuazione dei cinque casi aziendali che avrebbero rappresentato l’oggetto di un’analisi approfondita.

I dati sono stati raccolti mediante interviste, telefoniche e di persona (per un totale di 18 ore), utilizzando un questionario a risposta aperta come strumento di ricerca per la raccolta delle informazioni. Tale questionario è stato suddiviso in quattro sezioni. La prima è finalizzata ad ottenere un inquadramento generale dell’azienda di PE e del rispondente. A tal proposito sono state raccolte informazioni circa la posizione e il periodo di tempo in cui il rispondente occupa tale posizione, la dimensione della società di PE (in termini di numero di fondi creati, entità del capitale gestito, dimensione massima e minima degli investimenti), preferenza geografica per lo svolgimento del’attività, ambito di specializzazione in termini di tipologia di operazioni e tipo di “equity stake strategy”. In tale ambito è stata richiesta la disponibilità dell’azienda ad ulteriori ricerche future. La seconda sezione è orientata ad ottenere un inquadramento generale sulla specifica operazione presa in considerazione. In particolare, sono stati indagati il tipo di operazione, l’equity stake straetgy, il livello di “agency problems” percepiti, il settore industriale nella quale opera ed il livello di coinvolgimento assunto nei confronti dell’azienda. La terza sezione contiene i quesiti relativi alla rilevazione del grado di sofisticazione dei sistemi di VBM. E’ stato cioè verificata la presenza delle diverse componenti che

180 _{Sembra opportuno sottolineare che la distinzione tra aziende aventi una partecipazione di maggioranza ed una di minoranza è importante}

sotto il profilo dei problemi di agenzia, in quanto nel primo caso (partecipazione di maggioranza) il PE ha il pieno controllo della società dal punto di vista gestionale, mentre, nel secondo caso (minoranza) la gestione è spesso condivisa con altri soggetti.

132 determinano la sofisticazione del VBM. La quarta sezione, infine, raccoglie le informazioni circa le variabili di contesto indagate e sulle relazioni che queste presentano con i principali elementi della sofisticazione. La seconda serie di interviste è servita per approfondire determinati aspetti ritenuti rilevanti emersi in precedenza.